作者：鍾正生 姚世澤 （鍾正生為財新智庫莫尼塔研究董事長兼首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇高級研究員）
近期海外新冠疫情出現了蔓延趨勢，海外資產也出現了劇烈變化。從2月初至今，可以將海外資產的走勢分為兩個階段：第一階段是2月5日至2月19日，呈現出風險資產與避險資產同漲的局面；第二階段是2月20日及之後，風險資產大幅下跌，避險資產大幅上漲。而觸發這一變化的根源，正是新冠疫情從局部到全球的急劇擴散。
1、第一階段：2月5日至2月19日的市場表現
第一階段是從2月5日至2月19日，這一階段的特點是風險資產與避險資產同漲。風險資產方面，標普500指數上漲2.69%、納斯達克指數上漲3.69%、布倫特原油價格上漲9.56%；避險資產方面，黃金價格上漲3.62%、美元指數從97.95上升至99.63、10年期美債收益率從1.61%下降至1.56%。
這一期間，新興市場降息預期明顯提高，印尼、土耳其央行分別降息25bp和50bp，中國央行也下調了LPR利率。但是，截至2月19日，發達市場的流動性寬鬆預期並不算很強。以美國為例，在2月19日當天，美聯儲3月18日降息一次的概率為8.3%，4月29日降息一次的概率為16.2%，概率並不能算很高。在發達市場流動性寬鬆預期不算太強的情況下，風險資產與避險資產同漲或許與不同資產之間的定價模式有關。
（1）避險資產的定價模式
美元、美債、黃金這類型避險資產的定價模式有兩個特點：第一個特點是全球定價。因此中國發生新冠疫情後，出於對全球經濟的擔憂，全球資金的避險情緒會迅速上升，從而提高相關避險資產的價格（日元作為避險資產，並沒有出現上漲，主要原因也是在於日本的疫情）。第二個特點是避險資產對尾部風險的敏感度會更高。尾部風險是指風險發生後，後續可能會發生的相關風險。在本次疫情中，已經發生的風險是中國的疫情，在2月19日之前，疫情主要集中在中國國內；尾部風險是海外可能會發生的疫情，在2月19日之前，日本、韓國等國雖然有疫情擴散的跡象，但仍屬於可能會發生、也可能不會發生的尾部風險。
那麼，為什麼避險資產會對尾部風險的敏感度更高呢？這或許可以用行為金融學中的“確定性效應”理論來解釋。這個理論的核心結論是：絕大多數人都是風險厭惡者，人們在決策時，對於結果確定的現象會更加重視，並不會嚴格按照期望效用來做決策。因此，作為投資者而言，面對不確定的尾部風險，持有一些避險資產總歸比不持有好，這就使得避險資產對尾部風險的敏感度更高。
（2）風險資產的定價模式
首先看美股，美股實際上更多的仍然是美國國內定價。可以從兩個角度來看：首先是投資者結構，截至2018年底，美股中的外資佔比為14.8%，而反觀美國國債市場，外資佔比達到接近40%（圖1）；其次是盈利結構，截至2019年中報，美股有至少65.86%的盈利來源於北美，來自中國的盈利佔比並不高（圖2）。因此，如果疫情僅限於中國國內，那麼對美股長期盈利的影響並不是特別大，美股在此期間也出現了上漲的局面。
其次看原油，原油在需求端是全球定價，但供給端的定價權卻集中在中東、美國等少數幾個國家。因此，供給端的減產預期是導致這段時間油價大幅上漲的重要原因。
2、第二階段：2月20日至今的市場表現
2月20日後，海外資產表現發生了巨大轉變，風險資產大跌，避險資產大漲，完全進入另一模式。2月20-21日，美股連續兩天收跌，其中標普500下跌1.43%、納斯達克下跌2.45%，原油下跌1.05%，黃金上漲2.30%，10年期美債收益率從1.56%大幅下跌至1.46%，與3個月美債收益率再度明顯倒掛（圖表6）。2月24日，因疫情在全球範圍內進一步擴散，美股暴跌，道指和標普500均創兩年來最大單日跌幅，抹去了本年度所有漲幅；黃金價格當日上漲1.7%，至1676.60美元/盎司，創下2013年2月以來最高水平；10年期美債收益率進一步下挫至1.367%；反映市場恐慌情緒的VIX指數也一改往日撥亂不驚的低迷狀態，一度跳漲46%。
造成這一現象的原因仍然在於新冠疫情，海外疫情於2月20日後集中爆發。截至2月24日，日本目前新冠肺炎的確診病例已經850人，且由於防控措施不到位，疫情有進一步擴大的趨勢；韓國目前的累計確診病例接近900人，且由於邪教、集會等原因，疫情同樣有進一步擴大的趨勢，總理丁世均表示冠狀病毒爆發正進入嚴重局面；意大利的感染病例從3人迅速攀升至219人，已宣佈全國進入緊急狀態；美國目前的確診病例儘管只有53人，但美國疾控中心CDC表示正在為新冠病毒變成全球大流行病做準備，全美商業、學校等可能需要被關閉，美國國立衛生研究院下屬過敏和傳染病研究所所長Anthony Fauci表示，美國顯然處於冠狀病毒成為流行病的邊緣。
因此，新冠疫情擴散至海外的尾部風險被正式確認。這是2月20日後全球大類資產表現發生轉變的最主要原因。
3、未來展望
關於海外經濟和資產走勢，新冠疫情的走勢仍然是很重要的變量。如果疫情被限制在中國國內，那麼對海外資產、尤其是美國資產的長期影響並不會很大。原因在於：（1）中國的防控政策非常有力，疫情在中國國內可以看到明顯的緩和趨勢，國內A股走勢也說明了這一點；（2）中國輸美商品主要以最終產品為主，美股在中國的盈利佔比也不算很高；（3）中美之間已經簽署了第一階段經貿協議，外貿上的影響只是暫時的。
但是，目前情況已經發生了很大變化，日本、韓國、意大利等國的疫情已經有了蔓延開來的勢頭。相較中國，這些國家的疫情對美國資產的影響要更大：一方面，這些國家多為小政府或聯邦制模式，可能難以快速組織起有效的大規模防控措施；另一方面，這些國家與美國金融市場的聯繫更加緊密。比如日本，如果日央行選擇降息或者更改QQE操作目標來應對疫情，那日本的10年期國債收益率必然下跌，在利率平價和套利交易的作用下，美國的10年期國債收益率也會進一步下跌。而如果10年期美債收益率繼續下跌，收益率曲線將會更長時間內處於倒掛狀態，那麼美國經濟、美聯儲政策變化、資產表現的判斷邏輯都會發生改變。
假如疫情最終在海外蔓延開來，對經濟和資產表現我們做以下幾點推測：（1）由於避險情緒走強和套利交易，美債和黃金仍將受益；（2）美元表現取決於疫情的國別對比，如果美國國內疫情也開始爆發，那麼美元傾向於下跌；如果只是日韓爆發，那麼美元的避險屬性依然很強；（3）由於收益率倒掛，美聯儲降息概率將有提高，不排除提前到今年上半年降息的可能；（4）美股會出現向下調整，但在降息預期下，目前看來出現系統性風險的可能性不高，整體邏輯類似於2019年。不過，由於這幾日資產輪換節奏太快，市場反應可能有過度成分，因此亦需警惕短期回調的風險。
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