燃料油受新冠疫情影響節後大幅低開，後期隨復工情緒的發酵跟隨原油一路走高，上週期價已漲至節前水平。近日隨著海外疫情加速蔓延，原油上漲受阻及全球宏觀預期再受衝擊使得燃油價格回調壓力劇增，高低硫價差走縮與深加工經濟性走弱背景下，高硫裂差的持續走高亦或告一段落。
一、成本端：原油步入震盪格局
近期原油市場的交易核心在於新冠疫情引發的終端需求銳減與供應端利比亞斷供、歐佩克高執行率減產之間的博弈。疫情在國內迅速蔓延之後國際油價一度暴跌，月中IEA、EIA、OPEC公佈的2月月報對2020年石油需求增長預估分別下調36.5萬桶/日、31萬桶/日、23萬桶/日，春季全球call on OPEC（市場對OPEC的原油需求）已位於2800萬桶/日以下，也就是說即使OPEC維持1月2886萬桶/日的產量水平，供大於求的局面仍將顯現，然而隨著弱需求逐步成為共識，疫情好轉和復工預期帶動低估值下的油價快速反彈。
圖1：call on OPEC預估及調整值
對於當前市場來說，上週國內新增確診持續逐步下降，新增治癒病歷數亦開始快速增加，新增病例零報告的省份逐漸增多，根據發改委消息，全國規模以上工業企業復工率逐步提高，部分省份已超過70％，可以看出，國內疫情和復工預期的轉好已被證實，終端油品消費正在回暖。但由於前期煉廠開工下降程度不及終端油品消費的下降，成品油庫存快速累積，對後期煉廠原料需求形成壓制。隆眾數據顯示上週山東地煉常減壓開工率降至37.59％，較此前一週下跌8.54％，同比下跌42.53％，受前期高庫存影響，終端需求轉暖向煉廠開工率的傳導將被放緩，煉廠開工低位持續時間或相對較長，原油現貨端仍有壓力，因此當前國內原油需求仍呈現弱事實強預期的局面且強預期已被市場一定程度交易，短期內難以對期價產生強勁的驅動。
與此同時，海外市場需求預期短期內快速邊際轉弱，韓國、日本、意大利等國確診人數攀升，韓國已將新冠肺炎傳染病危機預警級別上調至最高級別，意大利也有部分市鎮封城隔離，海外疫情的擴散加大了原油消費預期邊際轉弱的風險。
供應方面，主動減產高執行率與利比亞斷供驅動下歐佩克產量延續了去年的下降趨勢，近兩月伊拉克、阿聯酋等國產量明顯下滑，此前沙特孤軍奮戰的局面有所改觀，疊加1月下旬開始利比亞產量的下滑，歐佩克1月產量已接近去年9月沙特石油設施遇襲時的產量低點水平，從利比亞國家石油公司公佈的數據來看，2月利比亞產量將進一步下降50萬桶/日，歐佩克總產量有望進一步下滑。
然而主動減產能否進一步深化市場仍有分歧，上週五市場傳言沙特正考慮解除與俄羅斯長達四年的石油生產聯盟，雖然隨後沙特方面進行闢謠並表示正在與所有的歐佩克+夥伴保持不斷的溝通和對話，但需注意減產聯盟成立以來俄羅斯一直沒有實質性的減產貢獻，一定程度或將制約歐佩克一味的份額讓步，3月會議能否形成進一步深化減產將決定供需再平衡的節奏，在歐佩克已處於超額減產、地緣引發斷供以及制裁預期充分炒作的背景下，供應端短期來看很難提供新的驅動。綜上，雖然原油市場長期來看具備一定估值優勢，但缺乏強勁驅動的背景下短期仍缺乏大漲基礎，或將逐步進入低位震盪局面，關注點轉向海外疫情超預期發展對全球宏觀預期形成的衝擊以及歐佩克+3月會議前的減產預期釋放情況。
圖2：歐佩克主動減產11國減產執行情況
二、高硫燃油裂解價差面臨壓力
圖3：航運市場指數走勢
新冠疫情的爆發加速了航運景氣度下滑，國內企業推遲復工、疫情影響碼頭及船員作業等因素使得進出口航運活動放緩，全球集裝箱船平均航速走低，部分港口船隻積壓，短期船用燃油需求受明顯抑制。對於期價來說，在國內疫情數據好轉和復工預期的支撐下，船用油需求回升預期相對確定，
但近日海外疫情的蔓延使得全球航運活動預期再度快速走弱，全球宏觀預期衝擊下航運需求的恢復恐再被延後。圖4：全球集裝箱船平均航速
圖5：新加坡船燃銷量
IMO2020正式實施之後，低硫資源成為航運市場的消費主力，從新加坡1月船燃銷量來看重質低硫燃油與重質高硫燃油的比例為2.9，疫情對航運市場的打壓對低硫燃油更為直接，高低硫價差進一步縮窄。另一方面，國內燃料油出口退稅政策1月22日發佈，並已完成數單國產低硫船燃出口退稅通關業務，產能釋放將有效緩解亞洲地區低硫船燃供需緊張局面，低硫燃料油供應預期邊際寬鬆。
對於高硫燃油來說，我們在20年年度策略報告《跌勢趨緩，守望春來》以及1月7日專題報告《地緣風險加劇，裂差長多仍可行》中對裂解價差的走高預期進行了詳盡闡述，目前新加坡高硫裂解價差已漲至-10美元/桶附近，短期或將逐步面臨壓力。一方面，低硫燃油承壓主導的高低硫價差縮窄使得脫硫塔經濟性下滑，疫情導致的部分脫硫塔改裝延期交付對高硫船用需求也相對不利；另一方面，去年11月開始美國燃料油進口的走高近期沒能得到持續，隨著裂差上漲，深加工需求的經濟性愈發受制需要關注。供應方面，高硫燃油東西價差走弱，後期套利船貨流入有望減少，疊加煉廠季節性檢修與美國加大對委內瑞拉制裁，東區供應壓力有所減輕。整體來看，燃油呈現供需雙弱局面，但近期需求端的影響或更為核心，
裂差多頭策略的估值優勢逐步喪失，預計漲勢將明顯放緩。圖6：高低硫價差與高硫裂解價差走勢
綜上，海外疫情擴散帶來的宏觀衝擊短期內無法證偽，原油震盪偏弱的概率加大，燃油成本端缺乏支撐，裂差承壓的預期下，燃油價格面臨較大回調壓力，波動節奏將主要受原油主導。建議低位多單止盈出場，短期觀望為宜，等待避險情緒進一步釋放。
本文源自國投安信期貨
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