概要

1、藥品集採擴面中標以量補價，仿製藥管線陸續待批提供穩定現金流。公司的核心製劑產品氯吡格雷和阿託伐他汀在2019年9月的聯盟地區集採中標，根據調整後的中標規則，三家企業分割聯盟地區70%的市場份額並保持2年合同供應。2020年氯吡格雷、阿託伐他汀在臨床端的市佔率分別有望上升至20%、17%左右，纈沙坦大概率納入第三輪集採有望提升樂普入院速度和市場份額，同時下半年阿卡波糖、甘精胰島素等新品獲批驅動藥品板塊提速。根據我們測算，2019-2021年公司藥品製劑業務仍有望實現20%以上覆合增長。

2、器械省級集採節奏緩和利好國產龍頭，可降解支架快速放量驅動創新升級。2019年8月，江蘇省高值耗材集中採購，公司的Gureater和Nano支架分別降價65%、47%，但仍高於出廠價並獲得顯著增量份額。根據2019年11月國務院醫改領導小組發文意見，後續以支架為代表的高值耗材大概率由綜合醫改試點省份分別探索，節奏與仿製藥政策相比明顯緩和。公司NeoVas產品經過十餘年研發歷程於2019年2月成為國內首款上市的生物可吸收支架，並被雲南、深圳等省市納入地方醫保，截至9月底實現約1.3億元銷售收入，臨床認可度和遠期替代率十分可觀。

3、在研產品梯隊豐富，提供持續業績增長動力。公司目前在研管線豐富：（1）器械領域，2020年紫杉醇藥物洗脫球囊、切割球囊、左心耳封堵器、AI-ECGPlatform等新品陸續獲批上市，2021-2022年納米膜封堵器、腔鏡吻合器、全自動起搏器、人工智能監護等多款新品預期上市；（2）藥品領域，主要產品在研進展順利，氯吡格雷、阿託伐他汀、苯磺酸氨氯地平、纈沙坦均通過一致性評價，2020年甘精胰島素、阿卡波糖、倍他司汀等預期上市，2021-2022年替格瑞洛、利伐沙班、阿哌沙班、卡格列淨、西格列汀、樂伐替尼等預期上市；“研發一代、註冊一代、生產銷售一代”，豐富產品梯隊提供持續的業績增長動力。

一、公司概況

樂普抓住了冠脈介入手術普及的歷史性機遇，憑藉堅持不懈的創新，打破外資壟斷局面，引領了冠脈支架的國產替代進程。樂普醫療成立於1999年，最初為國有企業控股，大股東中船重工725研究所持股70%。公司於2000年生產出國內首個冠狀動脈支架系統，獲得國家食品藥品監督管理局頒發的中國LPCSRX冠狀動脈支架輸送系統產品註冊證。恰逢此時，冠狀動脈介入手術在我國開始了爆發式的增長，藉此歷史性機遇，樂普開始發展壯大，儘管最初面對著國外產品壟斷的困難局面，公司潛心攻關，於2005年實現了“血管內藥物（雷帕黴素）洗脫支架系統”（Partner）的註冊上市，國產企業逐步成為冠脈支架市場上的重要力量。截至2018年，國產冠脈支架市場份額超過70%，已經基本實現國產替代。

藥械並舉，四位一體，打造心血管全產業鏈平臺型企業。成功進入仿製藥領域，器械、藥品、服務、新業態全產業鏈佈局。公司在2013年併購了新帥克（後更名為樂普藥業），進軍心血管藥物企業，又於2015年收購了新東港（後更名為浙江樂普），自此以氯吡格雷和阿託伐他汀兩大重磅品種為切入點，利用公司在心血管領域的影響力，逐步從醫療器械龍頭，發展為藥械並舉的平臺型企業。與此同時，公司加大在醫療服務領域、新型業態板塊的投入，建立心血管醫院、互聯網醫院、發展AI+心血管相關技術，圍繞心血管領域全產業鏈進行佈局。

二、營收情況

新業務注入新活力，業績持續高速增長。在經歷了11-14年由於PCI手術量增速放緩帶來的低谷後，隨著公司支架產品的升級和藥品導入後逐步放量，公司進入了一個新的快速增長階段。2014-2018年營業總收入持續高速增長，歸母淨利潤增速逐年提升，近三年均高於30%。2018年全年實現營業收入63.56億元（+40.08%），歸母淨利潤12.18億元（+35.55%）。2019上半年實現營業收入39.21億元（32.71%），歸母淨利潤11.55億元（42.68%），扣非歸母淨利潤9.20億元（+37.21%）。

收入結構趨於平衡，藥品收入貢獻近半。2013年是公司從單一醫療器械企業向醫療器械產品多樣化、醫療器械和藥物並舉的多元化企業轉型的開局之年，當年公司併購了秦明醫學，並控股了樂普藥業。回首望去，過去5年的高速增長證實了公司的戰略轉型的正確性，隨著近年來重磅藥品持續放量，樂普的收入結構也從以器械為主轉變為藥械平衡格局，藥品貢獻收入佔比從2015年的27.8%，逐步增長到了2019上半年的51.9%。預計未來，創新型器械與藥品的豐富研發管線，將助力兩大板塊齊頭並進。

兩大重磅品種格局良好，OTC渠道成長顯著，無需過度悲觀。公司自引入氯吡格雷和阿託伐他汀兩大重磅品種以來，維持了三年的高速增長，2018年兩大品種增速分別為73.5%和143.3%。但4+7帶量採購政策中公司兩大品種均未中標，導致市場情緒過於悲觀。我們在兩年前的深度報告《心血管乾坤大，新業務草木深》中認為，公司作為心血管藥物領域的追趕者，“農村包圍城市”的基層路線是公司仿製藥領域突圍的重要法寶，無論是氯吡格雷還是阿託伐他汀，樂普終端銷售的放大倍數都高於競爭對手，說明樂普的產品更多的銷售到了基層、第三終端、OTC 等樣本醫院數據沒有統計的部分。更多的是開拓了新的基層市場，而不是與競品形成直接競爭。2019上半年樂普藥品板塊保持了43.5%的增長，其中OTC渠道銷售增長顯著，一定程度上對沖了4+7帶量採購未能中標對院內市場的影響，也印證了我們之前的判斷，憑藉率先組建專業的OTC銷售團隊，樂普走出了一條心血管處方藥銷售的特色路線。而隨著新一輪帶量採購規模的擴大，公司仍然有機會進入院內市場。我們認為對於公司仿製藥板塊不必過度悲觀，預計19年仍能保持40%以上的增長。

三、4+7之後銷售力量是否還重要

長期以來銷售能力對於醫藥企業來說至關重要，市場格局的粗略劃分基本可以按照銷售費用在市場中的佔比來判斷。橫向對比A股各行業2018年銷售費用佔營業總收入比例，醫藥生物板塊高居第二位，達到17%，可見銷售費用對於醫藥企業的運營具有重要意義。而醫藥板塊內部也有著較高的銷售費用集中度。2018年A股醫藥板塊300餘家上市公司整體銷售費用超過2447億元，其中TOP5銷售費用佔比達到16.6%，TOP20佔比接近40%，龍頭企業每年花費鉅額銷售費用，因此，以過去的視角來看，銷售能力一定程度上決定了醫藥企業的競爭力。行業政策持續擠壓渠道水分，銷售費用率預計將大幅下降。隨著4+7帶量採購政策的實施，仿製藥行業格局發生鉅變，以往高藥價、高銷售費用的經營方式將被堵死，可以預見行業銷售費用率將大幅下降。集採的“帶量”也使得中標藥企看似無需投入大量銷售費用即可搶佔鉅額訂單，市場競爭看似將回歸純粹的價格競爭，諸多醫藥代表也面臨失業危機。

銷售費用率下降不代表銷售能力不再重要，大量治療性藥物滲透率依舊不足。對於醫藥企業來說，勢不可擋的降價趨勢導致銷售費用率下降在所難免，但帶量採購僅僅瓜分了城市存量市場，大量基層患者對慢性病的認知程度仍然不足，對比中國和美國心血管疾病知曉率、治療率及控制率的差別，國內治療性藥物滲透率仍有1-1.5倍的提升空間，這部分增量市場仍需銷售團隊積極開拓。

基層執業醫師能力仍有提升空間，用藥合理性提升仍需學術推廣。國內大量基層醫療醫師與患者對於治療性用藥的認知仍存在不足，仿製藥尤其是慢病用藥的滲透率仍有較大的提升空間。2016年我國執業醫師整體學歷構成中本科以上佔比僅有58%，而這一數據在社區衛生服務中心、鄉鎮衛生院分別為49.2%和21.3%，對於廣大的基層醫療機構來說，醫藥企業的銷售團隊仍然有巨大的空間進行學術推廣，從而改善用藥結構，引導基層醫師與患者選擇治療效果更佳的藥品。

四、中國醫藥市場的成長動力是量的成長

醫藥行業市場規模的增長是“價”與“量”共同作用的結果。對於任何市場來說，總交易額都是由量與價的乘積決定的，價格的提升和銷量的擴大都會帶動市場規模的增長。對於醫藥工業來說，藥品的價格具有天然的降價趨勢，新藥在上市之初，處於專利保護期內，可以以較高的定價銷售，而後的銷售峰值主要通過銷量的提升來推動，在專利期過後，隨著仿製藥的出現，原研價格會出現斷崖式的下跌，而後隨著越來越多的仿製藥品種出現，競爭格局變差，仿製藥價格將承受更大的降價壓力。“價”的變化包括產品自身價格隨時間的變動，以及產品結構調整帶來的價格中樞移動。藥品自身價格的變動如上文所述，存在自發的降價趨勢，對於競爭格局較好的品種，可能隨著供求關係的變化存在一定的價格波動。而產品結構的調整可以通過不斷推出新品種而提升行業整體的價格水平，但這一過程依賴於研發能力，通常變化相對緩慢。

“量”的增長是驅動醫藥市場成長的主要動力。長期以來，我國化學制劑工業主要以仿製藥為主，相比於高價原研藥來說，仿製藥更多地依靠銷量的提升來實現增長。從醫療保健類消費者物價指數（CPI）來看，2005年至2018年，一籃子醫療保健類商品的價格提升了39.4%，其中中藥價格提升了97.3%，西藥價格提升了20.7%。而整個醫藥製造業的收入規模，在相同的時間段內增長為8.8倍。由此可見，藥品本身的價格增長並非市場增長的主要因素，產品結構的調整（新藥研發及首仿）和“量”的增長才是驅動醫藥市場成長的主要動力。

“量”的增長主要來自社會整體醫療保健需求的提升。而需求的提升，首先來自疾病譜結構的變化，老齡化、生活方式轉變等帶來的慢性疾病患病率的提升（有治療需求）；第二來自居民對健康和疾病的認知程度提升（知道應該如何治療）；第三，也是十分重要的一點，是來自居民預算約束的改善，即人均可支配收入水平的提升，居民有能力購買更多的醫療保健產品（有能力支付治療支出）。

五、研發投入

樂普研發投入絕對金額位列行業前20名，但研發支出佔營收比例距離行業龍頭存在一定差距。2018年公司研發投入4.72億元，在醫藥板塊中位列第19位，但比較研發支出佔營業總收入的比重，公司7%的研發投入率距離創新藥龍頭恆瑞醫藥（15%），醫療器械龍頭邁瑞醫療（10%），以及同為心血管藥物龍頭的信立泰（17%）都有一定差距。公司近年來併購活動頻繁，併購標的多以早期技術或未成熟產品為主。

公司前期進行了一系列的併購交易，覆蓋仿製藥、創新藥、心血管器械、IVD等諸多板塊，也因而導致商譽快速提升。市場對於公司能否成功整合諸多併購資產，大量商譽是否會發生減值存在一定懷疑。我們認為，縱觀公司的併購歷程，其標的多為早期技術型企業或產品尚未大規模銷售的企業，標的企業業績尚未放量，因而公司收購後有較大的業績成長空間。併購形成的商譽規模也不至於過高。

六、醫療器械板塊：產品持續創新，保持穩定增長

具體到醫療器械板塊，我們在兩年前即堅定地相信可降解支架放量是大概率事件。儘管當時由於雅培的可降解支架產品Absorb備受爭議，市場對於可降解支架技術應用前景保持一定懷疑，我們基於對Absorb產品特性、相關技術原理及臨床試驗進展的分析，認為可降解支架的臨床結果與手術質量、患者入組標準、病變直徑等因素關係巨大，從大趨勢上來看，可降解仍然是冠脈支架發展的長期方向，樂普的可降解支架獲批及放量仍然是大概率事件。事實也證明了，NeoVas成為首支獲批的國產支架，自3月下旬上市以來，已經在28個省300多家醫院完成了臨床病例植入，上半年銷售收入達到了8,129萬元.器械板塊是樂普的傳統優勢領域。樂普醫療器械板塊2019年上半年收入17.46億元，同比增長25.06%，佔總收入比重為44.5%，實現淨利潤5.44億元，同比增長23.10%，受可降解支架利潤率較高影響，器械板塊淨利率水平同比大幅提升，達到31.16%。器械收入構成上，支架系統收營收達到9.09億元，佔器械板塊收入比重的52.04%，其中金屬冠脈支架收入7.17億元，新一代可降解支架NeoVas放量，營收8,129萬元，佔支架系統收入比重達到10.18%。考慮到該收入為三月下旬+第二季度的收入，預計全年收入有望達到2.5-3.5億元。

支架外產品進口替代加速，心血管器械大有可為。在樂普等國產廠商的努力下，冠脈支架領域基本已經實現進口替代，國產產品市場份額達到近80%。但心血管器械領域仍存在巨大機會，一方面創新醫療器械綠色通道等政策有望推動國產產品加速替代進口，改善存量市場格局；另一方面，起搏器、消融導管等產品仍在快速成長期，未來空間廣闊。

心血管領域空間廣闊，PCI手術量增速提升心血管疾病已經成為威脅我國城鄉居民健康的頭號危險因素。我國心血管疾病患病率處於持續上升階段，根據《中國心血管報告2017》推算，我國心血管疾病現患人數超過2.9 億，其中腦卒中1,300萬，冠心病1,100萬，肺原性心臟病500萬，心力衰竭450萬，風溼性心臟病250萬，先天性心臟病200萬，高血壓2.7億。在我國城鄉居民主要疾病死因構成中，心血管病佔比均超過40%。城鄉居民心血管疾病死亡率近年來持續保持上升趨勢，2015年達到298/10萬和265/10萬。

七、藥品板塊：基層渠道支撐，創新品種發力

核心品種受帶量採購衝擊已反映在股價中，未來院外渠道支撐板塊增長藥品板塊整體維持高增長。公司藥品板塊2019年上半年收入20.34億元，同比增長43.49%。佔總收入的51.88%。實現淨利潤6.21億元，同比增長42.82%，淨利率30.5%。2018年淨利率下滑主要受到低開轉高開影響，2019H1淨利率的提升與原料藥業務淨利率大幅提升相關。從藥品的收入結構上看，2019上半年，兩大重磅品種氯吡格雷和阿託伐他汀鈣片分別佔比28%和32%，收入分別達到5.71和6.47億元，同比增長0.91%和78.79%。

回顧：過去兩年仿製藥板塊放量情況基本符合預期。公司的兩大重磅仿製藥氯吡格雷和阿託伐他汀分別於2013和2015年從新帥克和新東港收購得來。我們在兩年前的深度報告中，針對市場對於這兩大品種能否持續保持高速增長的質疑，提出兩大品種未來出廠規模均有希望達到10億，整個藥品板塊有望在2020年保持年化40%以上的增長。現在回顧看來，兩大品種在17和18年持續保持高增長，氯吡格雷2018年出廠規模已經達到11.8億元，阿託伐他汀銷售額也已經達到8.85億元，整個藥品板塊在2017和2018年分別增長了51%和82%，放量情況基本符合我們的預期。

氯吡格雷和阿託伐他汀是心血管領域市場規模最大的兩個重磅品種。兩大品種的規模均超過百億，即便考慮未來集採的降價趨勢，規模也會在80-90億。且與樂普的主營支架業務有較強的協同性。氯吡格雷為第二代抗血小板聚集藥物，主要通過選擇性地與血小板表面的ADP 受體結合從而不可逆地抑制血小板聚集。主要用於近期心肌梗死患者、與阿司匹林聯合用於ACS （急性冠狀動脈綜合徵）患者（包括支架植入後），用來預防動脈粥樣硬化血栓形成事件，同時可用於對阿司匹林禁忌患者。該藥起效快，頓服300-600 mg 後約2小時即可達到有效血藥濃度。常用維持劑量為75 mg，每天1次口服。可用於對阿司匹林不耐受患者的替代治療。原研藥商品名為波立維，由百時美施貴寶和賽諾菲共同開發，於1997年獲FDA批准上市，多年來緊跟“立普妥”之後，位列全球銷量第二高品種，銷售峰值接近100億美元。服用氯吡格雷對PCI手術患者具有重要意義。根據《冠心病合理用藥指南》建議，在首次或再次PCI 之前或當時應儘快服用氯吡格雷初始負荷量300 mg（擬直接PCI者最好服用600 mg）。住院期間，所有患者繼續服用氯吡格雷75 mg/d。出院後，未置入支架的患者，應使用氯吡格雷75 mg/d 至少28 天，條件允許者建議用至1 年。因ACS接受支架置入（無論是接受裸金屬支架還是藥物洗脫支架）的患者，術後均應使用氯吡格雷75 mg/d，至少12個月。阿託伐他汀屬於他汀類降脂藥，以降低血清、肝臟、主動脈中的TC （總膽固醇, total cholesterol）、LDL-C（低密度脂蛋白膽固醇,low density lipoprotein cholesterol）及極低密度脂蛋白膽固醇水平為主，具有降血脂、保護血管內皮細胞功能、穩定粥樣斑塊等作用。主要適應症為高膽固醇血癥和冠心病。

阿託伐他汀的原研廠商為輝瑞，商品名立普妥，為第一個全球銷售額超過100億美元的重磅藥物。立普妥於1997年上市，在他汀類市場中第五位上市，距離第一個他汀藥物上市已經過去了10年，當時在市場裡已經有三個年銷售超過10億美元的重磅產品，但憑藉著更高效的降脂能力、合適的上市時機（市場已經得到充分教育）、優秀的銷售策略（小劑量、低定價、簡單有效的廣告投入、對一線醫藥代表的培訓），於2002年成為全球銷售額最高的處方藥品種。截至2011年11月專利過期，立普妥全球總銷售額超過1250億美元，高峰時年銷售額超過130億美元。當前：首輪帶量採購對公司影響有限，兩大品種增速出現分化。儘管公司未在“4+7”試點城市帶量採購中標，但該部分收入原本就在公司製劑業務收入中佔比不高，2018年公司仿製藥氯吡格雷和阿託伐他汀在4+7區域的業績貢獻分別佔公司製劑業務營業收入的7.48%和2.41%。鑑於公司較早開始佈局OTC渠道，並將基層市場、第三終端作為主要戰場，在首輪帶量採購中，無論是在價格還是量上受到的衝擊都相對有限。2019年上半年，兩個品種在4+7區域內銷售收入佔製劑總營收比重降低到5.02%，佔毛利比重5.39%。短期內直接承壓比例有限，但不可忽視長期行業性的普遍價格下調。從2019年上半年數據來看，兩大品種增速分化，氯吡格雷由於臨床渠道收入佔比較高，受到衝擊相對更大，2019上半年僅增長0.91%，阿託伐他汀原本在OTC渠道收入已達到43%，仍然維持了相對較高的增長。

渠道下沉，基層醫療+連鎖藥店突圍醫保控費大趨勢之下，OTC渠道將成心血管制劑新戰場。

如果說藥品零加成政策切斷了醫藥養醫院的路徑，那麼帶量採購政策則進一步壓縮了以藥養醫生的空間。“零差率”政策實施後，藥品銷售由過去的醫院利潤中心轉化為成本中心，醫院藥品的銷售，特別是慢病口服藥的銷售，逐漸從院內藥房向零售藥店轉移。4+7帶量採購政策出臺後，藥品中標價格大幅下調，醫藥企業銷售費用大幅縮減。隨著醞釀多年的按病種付費政策DRGs接近落地，醫院將進一步控制藥佔比，促使大量藥品銷售轉移到院外，OTC渠道將成為各家醫藥企業的必爭之地。

處方外流大勢所趨，醫院截留處方動力不再。處方外流的頂層設計自2014年起既開始推進，但阻力較大導致落實進度緩慢。4+7帶量採購等一系列醫保控費政策的出臺可能成為推動處方外流落地的最後一擊，製藥品價格下降之後，藥企銷售費用也將大幅下降，醫院截流藥品處方的動力將不復存在。同時，隨著DRGs的逐步推廣，藥品銷售將成為醫院的成本中心，進一步推動處方外流。零售藥店、DTP 藥房、院邊店等自然會承接醫院外流的處方。零售藥店處方留存，多省市試點放開慢病處方藥銷售。2019年以來，多省市開始實施慢性處方留存購藥制度，慢病患者只需第一次提供處方，以後無需處方即可在藥店購藥。在處方藥外流尚未全面落地之前，慢病藥品處方留存提前為該類處方藥在零售藥店的銷售普通道路。

在研品種管線豐富，心血管領域廣泛佈局五大類心血管藥物廣泛佈局，多品種平臺型藥企輪廓初現。

樂普作為心血管領域的平臺型企業，圍繞抗凝、降血脂、降血壓、降血糖、抗心衰五大方向廣泛佈局，積累了豐富的在研管線，目前甘精胰島素、阿卡波糖、纈沙坦膠囊、苯磺酸氨氯地平等多個品種正在審評中。未來有望利用公司多年來積累的品牌優勢和渠道資源，為不同需求的心血管疾病患者提供統一品牌化的多種藥品組合，在新的政策環境下搶佔先機。

降糖藥：多品種已報產，甘精胰島素有望成為下一重磅品種。公司近年來圍繞糖尿病治療領域進行了一系列佈局，已形成有層次的產品管線，包括第二代重組人胰島素、第三代速效的門冬胰島素和長效的甘精胰島素，以及多種不同原理的降糖藥物，如：阿卡波糖、GLP-1類似物艾塞那肽、DDP-4抑制劑苯甲酸阿格列汀和SGLT-2抑制劑卡格列淨等。目前阿卡波糖、甘精胰島素、艾塞那肽、阿格列汀等品種已在報產註冊審評中。

抗凝/減脂藥：加強原料藥與製劑一體化研發。公司的兩大核心品種阿託伐他汀與氯吡格雷分別屬於減脂與抗凝藥，兩大品種在整個心血管藥品領域已屬於旗艦級別品種，其他品種可能難以達到二者之一的規模。但隨著新品種的不斷研發上市，對原有品種在部分適應症上進行取代，保持品種多樣性有利於提高競爭壁壘。樂普在抗凝/減脂藥的研發上，加強原料藥與製劑的一體化，高品質的原料藥對於製劑具有較高的議價能力，成本控制也有助於製劑在競爭中發揮優勢。

降壓/心衰藥：積極申報一致性評價，完善心血管產品線

原料藥+製劑一體化戰略，構建供應與成本優勢

原料藥板塊高速增長，持續優化產品結構。2019上半年公司原料藥業務實現營業收入4.05億元，同比增長82.05%，實現淨利潤8266.75萬元，同比增長189.03%，淨利率達到20.40%，較2018年全年的淨利率水平13.81%有大幅提升。主要受益於產品結構的優化，高毛利品種佔比穩步提升。公司自2015年收購新東港開始佈局原料藥業務，新東港擁有二十年原料藥研發生產的豐富經驗，是目前全球阿託伐他汀鈣的全球最大原料藥供應商。收購伊始，新東港的原料藥產品毛利率較低，2015年毛利率僅為18.24%。近四年來，公司持續優化原料藥品種結構，提升生產質量、研發試製和環保安全三大體系的保障能力，儘管16、17兩年由於環保壓力提升，原料藥板塊的收入規模出現下滑，但高毛利品種的營收佔比穩步提升，從而提高了原料藥板塊的毛利率水平。隨著公司其他子公司相關原料藥+試劑一體化的推進，公司已經在原料藥質量與保障方面建立起核心優勢，有利於在保證產品質量品質的情況下，進一步降低製造成本，提高製劑產品的競爭力。

八、國內外心血管藥物與器械龍頭企業對比

樂普與全球器械及製藥龍頭企業相比在體量上仍有較大差距。美敦力、雅培等器械龍頭企業及輝瑞、賽諾菲等製藥龍頭企業，收入規模均在數百億美元數量級，國內醫藥龍頭企業收入僅有數億至數十億美元。國際巨頭的體量規模與其數十年甚至上百年的積累密不可分，也離不開持續的外延併購擴張。如前文所述，樂普的併購戰略具有研發屬性，標的主要集中在早期的產品和技術領域，未來有望憑藉內生增長和外延併購雙重驅動，推動營收體量持續增長。

樂普的產品結構較為均衡，專注於心血管領域。樂普醫療多年來圍繞心血管領域進行全產業鏈佈局，藥品與器械收入比例較為均衡，國產心血管藥械龍頭企業多偏重與器械或醫藥之一，樂普是市場少有的完成建立起完整豐富的心血管藥械產品線的企業，未來有望發揮品牌和渠道協同效應。全球藥械龍頭企業研發支出較高，創新是驅動增長的重要動力。

全球醫藥領域龍頭均高度重視研發，將產品創新作為可持續發展的主要動力，尤其是

美敦力、雅培、波士頓科學等全球器械龍頭企業，年人均創收均在30萬美元以上，製藥龍頭輝瑞人均產出高達58萬美元。與此相對比，國內企業人均創收多在12-15萬美元，仍有較大提升空間。其差距主要在於全球藥械龍頭的產品多具有創新性，具有較高的產品單價，而國產品種的創新性相對較弱，單價相對較低，人均產出也因此存在差距。未來樂普有望依託較強的創新能力，提高產品附加值，從而提高人均產出水平，NeoVas可吸收支架相比上一代金屬支架在單價上大幅提升就是較好的例證。

九、醫療服務與新型業態

廣覆蓋且有層次的醫療服務體系

廣泛覆蓋，縱深佈局，七大體系為患者提供全面服務。樂普的醫療服務板塊覆蓋醫療諮詢、診斷、治療、監測、檢測、轉診陪診和家庭醫生諮詢急救系統7個領域，包括：樂普心血管網絡醫院、樂普心血管病專科醫院、全國遠程心電實時監測服務中心、與市縣基層醫院合作的介入導管室、樂普基因檢測中心醫療服務、同心管家APP醫療服務、“一鍵式”家庭醫生諮詢急救系統醫療服務。

樂普網絡醫院有層次地進行分級診療佈局，實現基層患者導流。三級心血管網絡醫院服務體系中，第一層是由全國知名專家合夥的樂普北京心血管網絡醫院，為高端患者人群提供面對面的會診諮詢、導醫和轉診、術後管理與服務，為基層百姓提供遠程會診諮詢、導醫和轉診服務；第二層佈局五個大區級心血管網絡醫院；第三層規劃建立覆蓋全國28個省的1500個縣級基層診所（即藥店診所），對接第一層和第二層的心血管網絡醫院，實現高端醫療資源對於基層診所的遠程醫療服務覆蓋。截至2018年末，已簽約的藥店診所所280多家，接受遠程醫療服務的患者累計超過40萬人次。網絡醫院的建設一方面有利於順應“分級診療”政策，引導優質醫療服務覆蓋基層患者，另一方面有利於擴大樂普的品牌影響力，積累和引流患者資源，與公司心血管平臺的器械與藥品業務產生協同。

積極建立心血管病專科醫院和醫聯體。公司在安徽省內首先建立了合肥高新心血管病醫院，並以此為中心牽頭組建的“安徽心血管病專科醫聯體”，目前已初步形成規模。2018 年高心醫院實現營業收入7,103萬元，同比增長48.16%。儘管高心醫院目前在收入體量上較小，但心血管專科醫院本身具有造血能力，能夠獨立支持運營並逐步提高對公司的利潤貢獻，相比於經濟上的收益，其更長遠的意義在於通過構建醫聯體加強公司在院內領域的影響力。

遠程心電業務充分利用公司在AI領域的研發優勢。公司控股的優加利是國內領先的遠程心電實時監測機構，隨著公司自主研發的AI-ECG技術成熟，優加利正在全面推進該技術的落地與實施。在市場推廣領域，主要以基層醫療機構為核心目標，專科及三級醫院為質控點，建立遠程心電醫療網。AI雲平臺的AI-ECG輔助分析+人工審核的模式大幅提高了心電數據分析的效率和準確率，降低了全國範圍內心電報告水平的差異性。截至2018年末，優加利數據雲平臺累計存儲各類型醫療心電實時數據達到5300萬份，繼續穩居亞洲最大、世界第三大醫療心電數據商的地位。

基層共建介入導管室通過線下拓展與線上基層醫療服務互為補充。以心內科介入導管室為入口，公司的遠程心電業務，心血管醫院基層業務均可以展開佈局，同時可以作為低配版本的介入耗材渠道，為基層醫療機構提供開展PCI手術的條件，從而在患者導流、資源積累、基層拓展、耗材銷售等方面均能夠取得直接或間接的收益。

醫療服務板塊短期面對虧損，但戰略層面的意義遠大於收益層面。2019上半年公司醫療服務板塊收入1.17億元，淨虧損1,367萬元，但由於這一部分業務主要以擴大市場佔有率為器械和藥品導流為目的，不能僅僅單純地看待收入和利潤，更應該看到對全平臺全產業鏈佈局的全面拉動作用。基層佈局、遠程醫療等入口相當於核心業務的乘數，在器械與藥品產品線逐步成熟的背景下，這一乘數效果會越發凸顯。

AI+心血管擁抱未來

“一體兩翼”未來佈局，AI技術作為重要一翼。在公司的未來規劃中，將以建設心血管領域全產業平臺作為一箇中心，以AI醫療產業和腫瘤生物藥作為兩個未來戰略方向，隨著AI-ECG Platform在2018年獲得FDA認證和CE認證，公司的AI產業也逐漸進入落地期。AI-ECG平臺是國內首個實現產業化的AI醫用技術，為樂普的基層醫療服務注入了新動力。該產品分析診斷項目可覆蓋主要的心血管疾病，準確性達到95%以上，可用於臨床常規靜態、動態心電圖監測的自動分析和診斷，也可以在居家環境下為患者提供更便捷的心電監測。AI-ECG有望大幅提升心血管疾病監測預防效率，併為遠程心電監控技術在基層的普及應用和商業化盈利提供了可能，也為家庭可穿戴心電設備提供了可能。

技術積累助力持續研發，進一步提高技術壁壘。公司在AI-ECG的基礎上，進一步加強AI靜態心電圖機、AI動態心電圖機、AI床旁監護儀、AI芯片健康一體機、人工智能AI芯片醫院中央智能監護系統及設備、遠程實時心電血壓監護及預警等產品的研發和註冊。我們認為，AI技術與醫療應用場景的結合，將是未來醫療行業的重要發展方向，而AI+心電圖等的應用只是AI在心血管領域發揮作用的第一步，公司在這一領域的前瞻佈局，有望利用品牌、技術和渠道優勢積累更多的臨床數據和技術經驗，從而在未來的競爭中佔得先機。

戰略佈局腫瘤管線

佈局腫瘤領域，積累長期發展新動能。公司出於對未來前瞻性佈局的考慮，將腫瘤免疫治療作為公司未來成長的新的戰略方向。從深耕多年的心血管領域向強手眾多的腫瘤免疫治療領域拓展，對於樂普固然要承受風險，但要維持公司的高速增長，是否拓展新的業務領域，向哪個方向拓展，也是公司不得不做出的戰略抉擇。一如當年從單一醫療器械龍頭向藥械並舉的心血管平臺型企業轉型，仿製藥板塊的快速增長為公司近年來的發展注入了強大動力，中長期來看，佈局腫瘤領域是管理層具有前瞻性的戰略選擇。

外延併購+自主研發，兩條路線同步佈局。腫瘤免疫治療領域已經十分火熱，短期內完全憑藉自主研發投入進行追趕效率較低，樂普選擇了戰略投資併購與自主研發同步佈局的策略。一方面將公司參股公司樂普藥業打造成公司新型生物藥的核心研發平臺，另一方面積極佈局進內外高壁壘生物藥研發企業。按照公司的規劃，未來將建成覆蓋主要癌症適應症的腫瘤預防、篩查診斷、藥物治療、手術治療、術後康復與防止復發、慢病管理與監護的全產業鏈平臺。

戰略投資君實生物，目前已部分實現獲利退出。公司於2016年8月以協議轉讓和定增方式持有君實生物4%股權，後者擁有PCSK9降脂生物新藥、PD-1腫瘤免疫治療生物新藥等多個品種，目前其PD-1產品已獲得國家藥監局批准註冊生產。公司於2019年3月出售1,147.10萬股，轉讓價款共計2.78億元，確認的與君實生物相關的投資收益和公允價值變動收益合計2.07億元，對歸母淨利潤的貢獻為1.76億元。

樂普生物加快佈局，公司持股比例相對較低有助於控制風險。2018年1月，公司出資2億元，與蒲忠傑先生控股的寧波厚德義民信息科技有限公司共同設立樂普生物，持有其20%股權，將其作為抗體類和蛋白類藥物等生物醫藥的研發、生產和銷售平臺。公司以較小的股權比例參股樂普生物，有利於降低公司初期進入新領域的潛在風險，也能夠享受未來樂普生物新產品研發成功巨大收益。

十、財務分析：長期ROE、現金流均穩健

ROE優秀，負債率健康

公司盈利能力較強，利潤率水平持續提升。受益於公司產品結構不斷優化，毛利率較高的化學制劑收入規模快速提升，公司的整體毛利率水平持續提高。淨利率近年來保持穩定，在20%上下浮動，2019年上半年淨利潤率大幅提升主要由於非經常性損益所致，亦受到扣非規模淨利率為23.45%。權益回報率（ROE）也保持持續增長態勢，公司盈利能力較強。

資產的增長主要依靠淨利潤積累，近三年財務槓桿有所提升。公司自上市以來，總資產（加回現金分紅）累計增長了166億，主要依靠公司自身的盈利能力。近三年帶息債務的提升對公司資產增加的貢獻超過了淨利潤，導致公司資產負債率提升。在資產的投向上，主要用於經營活動上，2015年以後受到公司頻繁的投資併購活動影響，金融類資產佔比提升。

三項期間費用均有上升趨勢，銷售費用率增幅較大。銷售費用大幅增長主要與公司加大產品的市場推廣力度有關，尤其是2015年以來，公司製劑板塊規模逐漸擴大，並組建了規模龐大的OTC營銷團隊，且受行業政策影響，藥品低開轉高開。管理費用相對平穩，近年來保持在14%左右的水平。財務費用率逐年提升，主要受公司各類借款債券等有息負債的加權平均餘額持續提升影響，近年來公司的資產負債率持續提高，截至2019年上半年，資產負債率達到53.11%，負債水平可控。

營收質量：應收、存貨逐漸好轉，現金流優秀

存貨週轉率保持穩定，應收賬款週轉率呈增長趨勢。公司應收賬款和存貨的增長基本保持與收入和成本相匹配，與同行業公司相比，均略低於行業中位水平。2018年應收賬款中來自非醫院客戶的部分增長較快，同比增長41%，餘額8.9億元，來自醫院的應收賬款同比增長1.89%，餘額12.2億元。

經營性現金流高速增長，近三年均高於歸母淨利潤。與收入利潤增長相匹配，經營活動現金流保持高速增長，2018年達到15億元，同比增長64%，與扣非歸母淨利潤比例近三年均超過100%，與EBITDA比率在60-75%之間，近年來較高的折舊與利息費用對利潤造成一定影響。2019年上半年經營性現金流淨額7.03億元，同比增長39.4%，與淨利潤和EBITDA配比下降主要與回款週期有關。

十一、同類可比公司比較

樂普是A股醫藥企業中能夠持續保持高增長的稀缺標的。與A股可比公司相比，公司盈利能力較強，藉助於藥械並舉的佈局，毛利率和淨利率均高於A股龍頭醫療器械企業，略低於龍頭藥企，銷售費用率、管理費用率、研發費用率均處於行業中游水平，受負債結構影響，財務費用率在可比公司中偏高。從成長性上看，公司是為數不多的在過去三年和未來三年營收和淨利潤預計都能保持30%以上增速的企業。ROE水平較高，主要受益於較高的淨利率和權益乘數，但總資產週轉率相對偏低，主要與器械耗材銷售週期相對藥品較長有關。

十二、估值預測

分部估值：器械估值275~347億，藥品估值224~298億，公司合理估值528~647億元，對應股價29.61~37.83元。

樂普醫療業務主要由器械板塊與藥品板塊構成，器械板塊可分為冠脈支架、新型介入耗材、外科器械及體外診斷業務，藥品板塊可分為核心製劑品種，其他製劑品種及原料藥業務，通過對各項業務收入利潤進行拆分進行分部估值，公司整體估值水平在528~674億元，對應股價29.61~37.83元。

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