新冠肺炎疫情對商場類資產支持證券（票據）產品的影響
作者：聯合資信結構融資部 高鑫磊 徐陽 王笛
2020年的春節，伴隨著新冠狀病毒2019-nCov的侵入，原本熱鬧非凡的闔家團圓變成了眾志成城的共同抗疫。受此次疫情的影響，全國延長春節假期，學校延遲開學，部分地區交通出行受限，消費業、旅遊業、房地產業等行業均遭受了不同程度的打擊。
本文將從商場運營現狀、商場經營者的租金減免措施、行業政策等角度出發，探討新冠肺炎疫情對商場類資產支持證券（票據）產品的影響：
短期看，本次疫情對地產企業等增信機構流動性及商場年度內淨現金流影響較大；產品存在觸發提前清償的可能性，而提前清償將加大增信機構的流動性風險，各方需加強溝通；2020年，優先級證券（票據）的償付將大概率有賴於增信機構的支持。
長期看，本次疫情對增信機構主體信用級別、標的物業淨現金流影響有限，對物業估值影響較小。此外，本次疫情為全國範圍內的系統性風險，商場運營可能出現分化，針對具體項目，需密切關注商場業態調整及招租進展。
1．商場經營現狀：受此次疫情影響，各地商場普遍承壓，銷售額同比將大幅下滑；疫情結束商場銷售額預計將呈現“報復性反彈”，但本次疫情的發展逼迫更大範圍、更高年齡層人群轉向網上購物，加之線下競爭激烈，或將進一步影響商場的長遠運營管理模式。
歷年春節一直是商場營業的旺季，據商務部監測，2019年除夕至正月初六這7天時間，全國零售和餐飲企業實現銷售額約10050億元，比上一年春節黃金週增長8.5%。但今年春節前後受疫情影響，人們外出和聚會行為急劇減少，各地商場的客流量大幅下降，甚至可以用“人煙稀少”來形容。為配合疫情防控，各地商場在增加消毒力度、取消新春營銷活動的同時，也相應減少營業時間，甚至暫時歇業以熬過這段“疫情寒冬”。
從商場店鋪類型來看，餐飲、影院、ktv、幼教、電玩中心等人群較為密集的服務消費型行業受疫情打擊最大，不少門店都暫停營業。相較而言，電子、商超等實物消費型行業仍在堅挺，為滿足居民日常生活所需，超市目前是商場裡營業時間最長的店鋪。疫情對藥店、衛生護理用品等店鋪的營業則影響較小甚至有一定積極影響。
此情此景，讓人不禁回想起2003年的“非典”時期，2003年4月至6月，是北京“非典”疫情最嚴重的時期，各大商場的客流量明顯減少，銷售額比同期大幅度下滑，以北京為例，根據北京市統計局的數據 ，4月份西單商場、王府井百貨大樓等北京市19家零售百貨商場零售額合計同比下降了17.6%，環比下降26.7%。在SARS蔓延期的4月下旬至5月份中旬商場客流、銷售額驟減，絕大部分零售百貨企業零售額下降70%-90%之間，市場銷售進入空前罕見的銷售低谷。隨著疫情得到有效控制，五月下旬開始到6月份，各零售百貨商場銷售額開始快速反彈，每週的零售額以50%的環比增速回升，6月份北京市多家批發零售企業的銷售額已恢復到去年同月水平，並有不同程度增長。商業物業的當期收入在疫情後雖然很快恢復，但電子商務平臺以疫情為契機，逐步影響了居民的購物習慣，從而對商業物業產生了深遠的影響，商業物業不得不謀求轉型，從傳統的零售模式轉為線下的體驗式服務消費，本次疫情的發展逼迫更大範圍、更高年齡層人群轉向網上購物或將進一步影響商場的長遠運營。
從2003年發展至今，中國的百貨零售業出現井噴式發展，截至2019年6月末，全國已開購物中心數量3933家，體量共36627.23萬平方米。但值得注意的是，與2003年相比，我們所處的市場雖然擁有更龐大的體量、更強的常規風險抵禦能力，但隨著這些年商業物業租金水平的大幅上升，以及當前國際形式的複雜化、經濟增速放緩等情況，面臨疫情等突發意外事件時，市場可能相對更加脆弱。
2．社會應對措施：各大商場紛紛減租以支持租戶運營；政府已開始採取更加積極的財政政策和寬鬆的貨幣政策，幫扶企業度過難關，力度預計將強於非典時期。
微觀來看，為了緩解當前商場租戶運營困難的窘境，各大商場運營方們以短期減租的措施來為租戶們提供運營支持。據新聞報道，針對此次疫情，萬達集團、紅星美凱龍、華潤、大悅城、美的置業等多家購物中心開啟了減租免租行動，與租戶共同承擔疫情造成的損失。不同企業針對旗下的商業地產項目，都推出不同的減租政策。在時間上，短則一週，長則兩個月；在減租方式上，多數企業租金減半，部分則全部免除租金。而減租措施則對商場運營方們帶來了不小的損失。以萬達集團為例，萬達集團宣佈自1月24日-2月25日期間，萬達商管集團將對全國各地300餘家萬達廣場的商戶租金及物業費實行全免政策，減租規模預計超過30億元。
宏觀來看，新冠肺炎疫情對經濟帶來的衝擊，將很大程度的在消費領域中體現出來，而商業物業作為實物消費及服務消費重要的場景，也不可避免的遭受到了嚴重衝擊。參照2003年非典時期的社會消費品零售總額（當月同比）來看，從當年年初1月份10.00%的增速，大幅衰減至5月份的4.30%，隨後才開始回彈，整體而言第三產業的反彈相對第一、二產業要滯後。對比2003年時我國尚處於經濟上行期，國內外環境較好。此次新冠肺炎疫情，我國處於經濟築底期，且新冠病毒感染性遠勝非典病毒，面對近期的春節節後返工潮，疫情控制工作將迎來更大的挑戰。
2020年是完成三大目標的決勝之年，2月3日中央政治局常委會也強調要努力完成經濟社會發展目標。提振消費，以及維持消費領域上下游的就業就變得十分重要了。那麼商業物業作為消費的重要發生場景，連接著小微商戶，居民消費者，金融機構等參與方，形成了一個微妙的生態圈，那麼如何保護整個生態圈的短板，防止風險在鏈條上傳導？
從貨幣口來看，2003年非典時期，並未從貨幣總量上進行大的寬鬆操作，也沒進行降準降息，這並不是對疫情帶來的衝擊熟視無睹，而恰恰是一種支持。因為當時疫情過去後，央行就將準備金利率進行了100bp的提升，中央也對不合理的基建投資與房地產投資進行了管控，總體進行了收緊。結合當時的宏觀環境，我國處於經濟上行，對外剛加入WTO，出口強勁；對內，基建投資和房地產也發展迅速，對經濟拉動效應明顯，非典疫情的擾動無需總量上的刺激，更需要擔心的是經濟過熱帶來的弊端，所以需要貨幣的收縮，而疫情延緩了貨幣的收縮。
與之對應的此次新冠肺炎疫情下的我國處於經濟探底期，原本2019年年末的地方債提前投放，項目逐步落地，會對今年一二季度的經濟數據起到較為明顯的託底作用，但受新冠肺炎疫情影響，經濟超預期走弱，使得寬鬆的政策提前釋放，政策進一步加碼，央行2月3日開展1.2萬億逆回購操作，利率調低10個基點，2月10日開展9000億元逆回購。所以此次貨幣信貸對於疫情影響的調節力度，或強於非典時期。
具體投放方向，初期與非典時期相同，信貸投放多以疫情防治相關的醫療、物資及配套設施等相關，並不直接作用於商業物業，但是隨著新冠肺炎疫情影響範圍及時間的影響，在商業物業生態圈中國最先受致命衝擊的是小微商戶，部分小微商戶，如餐飲、KTV、電影院等收到疫情影響，收入大幅下降，而剛性的成本支出（工資、耗材、水電費等）難以壓縮，已經瀕臨破產，急需支持。這樣各地的商業地產公司如果不給租戶減免租金，現有租戶破產，而商業地產公司又找不到新租戶，則唇亡齒寒，所以各地商業地產公司或主動或被動的，進行了租金及物業費的減免，期限也從一星期到兩個月不等。
同時，對於幫扶小微商戶，金融機構也開始發力，但現在多限於對於存量信貸資產的管理上，做到不抽貸，和貸款利息的減免上，未來期待在對小微商戶新增信貸的投放上，加大力度。而商業地產公司收到的嚴重影響會滯後一些，因為對於商戶的租金一般是按季度、半年等提前收取的，這樣至少可以保證一定程度的現金流，但是考慮到多數商業物業都進行了對外融資，或辦理了經營性物業貸或發行了CMBS、CMBN等產品，有著較重的還款壓力，再加上對小微商戶的租金減免，還款壓力將進一步暴露，考慮到政策對於房地產的收緊，對房地產企業融資的限制，商業物業公司如何精準的獲得金融機構的支持是一個較大的挑戰。
對於居民消費者，雖然可以通過電子平臺購物滿足一部分需要，但是部分消費活動還需來到線下門店，疫情帶來的產品運輸不暢與部分門店的關閉，帶來了一定緊張情緒，CPI也持續走高，更重要的是小微商戶及其上下游帶來的眾多就業機會，如果不能很好的穩定就業，失去經濟來源的居民無法忍受上揚的CPI，或可帶來風險的疊加，值得欣慰的是在個人信貸領域，各金融機構在違約認定、貸款催收等環節給予了較強支持。
在財政方面，財政部、國家稅務總局於2003年5月發佈了《財政部國家稅務總局關於調整部分行業在”非典”疫情期間稅收政策的緊急通知》對餐飲、旅店、娛樂等行業的營業稅、附加稅等稅費進行了減免，可以說是對商業物業的利好，有利於業態的修復，但未見財政補貼對商業物業方面進行補助。此次新冠肺炎疫情中，財政的發力方向將與非典時期相仿，但政策時間及力度或將提前及增強。
3．對疫情結束後的預測
結合2003年“非典”疫情結束後的情況以及當前市場情況，我們認為本次新冠肺炎疫情結束後可能出現下述情況：
1）疫情這段期間可能使商場損失一定的存續租戶，對潛在或擬簽約租戶影響也很大，疫情結束後商場運營方（尤其是培育期物業的運營方）可能面對較大的招租壓力，空置率有可能上升。
2）在疫情結束後，受消費者消費需求的膨脹所導致的客流量和銷售額可能會有短期的大幅反彈，商場可提前採取一定的內部優化和營銷策略，如通過現代化的管理及新技術的應用構建零接觸購物的渠道；針對消費者心理的變化，提前策劃營銷方式，進行商品結構的調整和營銷模式的重新定位等。
3）本次疫情是對商場運營方管理策略和能力的嚴苛考驗，預計未來商場運營方會更加註重物業運營管理能力的提升，並增加相應支出。
4）本次疫情導致網購需求（包括餐飲）大幅上升，電玩、直播等平臺客流量也大幅上升，因此而導致消費者習慣的改變，可能會對後續商場營業有著深遠影響並對實體商店造成持續的衝擊。
5）疫情結束後短期內政府可能實行相對寬鬆的政策以刺激居民消費和國民經濟的增長。
4．新冠肺炎疫情對存續期內商場類資產支持證券（票據）的影響：對相關增信主體而言，短期內將導致其現金流承壓，流動性風險上升，長期來看還需結合企業自身素質綜合判斷；對標的物業淨現金流當年影響大，後續將弱化，短期內優先級證券（票據）的償付有賴於增信機構的支持；對標的物業的抵押率影響較小；交易結構存在觸發提前清償的可能性，各方需加強溝通。僅因本次疫情調整證券信用級別的可能性小。
商場類資產支持證券（票據）包括CMBS、CMBN和類REITs。
（1）對發行人或其股東等增信機構的影響
商場類資產支持證券（票據）產品普遍設置有發行人或其股東等增信機構作為借款人、差額支付方或擔保方提供增信。優先級證券或票據的級別常與增信方主體信用級別密切相關。增信機構的主體信用級別的狀況的變化對商場類資產支持證券（票據）產品影響大。以目前市場上的存續產品而言，增信機構多為地產企業。
聯合資信認為 ，本次疫情短期內可能導致地產企業的現金流承壓，行業業績下行風險加大，造成行業的整體流動性風險在提高；若增加政策供給端（稅收及融資已出現支持政策）的力度，短期內可能平滑部分波動。隨著疫情好轉，後續地產企業的反彈空間還是有的，但是行業內的競爭方式和競爭內涵將在疫情事件的推動下，將產生較大的調整和變革。
由於本次疫情對客戶密集型行業負面影響巨大，例如餐飲業、影院、商場購物等，因此以商業地產運營管理業務佔比較大的地產企業的流動性風險可能更高。
總體看，短期看，本次疫情對地產企業影響較大，需密切關注政策走向及地產企業的短期承壓能力，尤其是實力較弱或商業地產運營管理業務佔比較大的地產企業。從主流觀點看，本次疫情長期影響有限。此外，也需密切關注其他行業增信機構，尤其是客戶密集型行業企業信用狀況的變化。
（2）對標的物業現金流及估值的具體影響
本次疫情與SARS疫情起始月份相似。本次疫情較SARS疫情傳染性更強、擴散速度更快，但國家反應速度更快、措施更有力。此外，由於新冠肺炎病毒和SARS病毒均畏熱不畏冷，我們假設本次疫情結束月份與SARS疫情一致均為7月份。
截至2020年2月10日，多家商場已公佈減免全部承租人約1個月租金，但隨著疫情的發展，整體減免租金措施仍有可能持續；即便商場運營方不再執行減免租金措施，後續實力較弱的承租人可能由於流動性壓力不能繳納租金，商場空置率增加可能性較大，此外，提成租金以及自營收入的減少已成必然。
不考慮其他因素，經測算，全年中商場減免1個月租金，該商場年淨現金流約減少10%。從目前到疫情級別結束的期間（2月―7月）大致約5個月，樂觀情況下，商場運營方不再執行減免租金措施，但考慮到商場空置率加大的風險及自營收入、提成租金的持續減少，商場淨現金流繼續減少的可能性較大。
依經驗判斷，商場類資產支持證券（票據）產品，標的物業淨現金流對優先級證券（票據）支出的覆蓋倍數多為1.3倍左右。2020年，若在2月―7月，商場淨現金流繼續減少14%，那麼，2020年，多數產品商場全年淨現金流將不能覆蓋優先級證券（票據）支出，優先級證券（票據）的償付需要增信機構提供流動性支持。
參照SARS疫情，本次疫情對商場運營的影響主要體現在第一年，第二年影響弱化，第三年恢復正常，相較商場20~40年的運營期間來看，影響較小。據世聯評估預計 ，本次疫情對標的物業價值的影響大概在2%~10%之間。
總體看，2020年，本次疫情對標的物業淨現金流影響大，後續將弱化，即短期影響大，長期影響很小。短期內，優先級證券（票據）的償付有賴於增信機構的支持。本次疫情對商場類資產支持證券（票據）產品優先級證券（票據）對標的物業的抵押率影響較小，僅據此調整證券信用級別的可能性較小。但考慮到此次疫情為全國範圍內的系統性風險，疫情過後商場運營方招租面臨的風險較高，商場運營可能出現分化，地理位置優越、管理水平高的可能更早走出低谷，針對具體商場，需密切關注其業態調整及招租進展。
（3）交易結構觸發機制
產品交易結構可能設置有標的物業淨現金流較預測減少一定比例（該比例多不高於20%）或物業估值下降一定比例，將觸發產品提前到期、證券（票據）提前清償的條款。以標的物業淨現金流較預測減少20%的觸發事件為例，通過上面分析，標的物業淨現金流較預測減少20%的可能性較大，將達到啟動觸發事件的條件。但考慮到一旦提前清償，發行人及增信機構流動性壓力將增大（通常商場類資產支持證券（票據）發行規模較高），尤其是在本次疫情短期內對地產企業影響較大的情況下。預計發行人將與管理人及投資人溝通不觸發提前清償的事宜。
綜上，短期看，本次疫情對地產企業增信機構流動性及商場淨現金流影響較大，交易結構觸發提前清償的可能性仍存在，提前清償將加大增信機構的流動性風險，各方需加強溝通。2020年，優先級證券（票據）的償付將大概率有賴於增信機構的支持。長期看，本次疫情對增信機構主體信用級別、標的物業淨現金流影響有限，對物業估值影響較小。但需密切關注政策走向及地產企業的短期承壓能力，尤其是實力較弱或商業地產運營管理業務佔比較大的地產企業壓力較大；也需密切關注客戶密集型行業企業信用狀況的變化。此外，我們還需注意，此次疫情為全國範圍內的系統性風險，商場運營方招租面臨的風險較高，商場運營可能出現分化，針對具體商場，需密切關注其業態調整及招租進展。
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