投資摘要
民營醫藥商業龍頭，具備覆蓋全國的渠道網絡
公司是全國醫藥商業企業銷售規模第四位，民營醫藥商業排名第一位的醫藥分銷龍頭。2008-2018年十年收入CAGR 18.3%，歸母淨利潤CAGR 20.1%。與排名前三位的國控、上藥、華潤相比，公司的優勢渠道為基層醫療市場以及院外市場。依靠優質的配送能力，公司在行業的口碑以及市場地位進一步提升。我們認為公司未來有望受益政策推動，繼續保持穩步提升：（1）各渠道的增長帶動，其中城市醫療機構、基層醫療機構以及零售藥店，未來三年有望分別保持25%、30%、20%的增長，器械配送有望保持35-40%增速；（2）全國倉儲物流信息化系統、渠道網絡建設完成，資本投入有望減少，成本端逐步降低；（3）總代理業務帶動盈利能力提升，有望持續改善ROE。
受益政策催化，龍頭價值凸顯
2017以來醫藥政策頻出，“兩票制”、“分級診療”、“帶量採購”對行業的發展都帶來了深遠的發展影響。根據米內網數據，2019年H1全國藥品銷售總額為9087億，公立基層醫療機構與零售藥店的藥品終端銷售佔比分別為9.9%、23.10%，較2018年佔比分別提升了0.2pp/0.2pp。我們認為藥品終端市場的變化會帶來渠道價值的重構。公司的優勢渠道是基層醫療機構以及零售藥店，憑藉專業化的服務能力，高效的供應鏈管理能力有望持續受益這部分市場的增長。另一方面，2017年 “兩票制”後，渠道整合的趨勢增加，公司作為龍頭企業有望受益行業集中度的進一步提升；同時“4+7”利好具備全國性渠道佈局的企業，帶動公司醫院開戶數量的提升，城市醫療機構市場逐步打開。
總代理業務快速發展，帶動盈利能力逐步增強
受益政策推動，我國藥品終端銷售市場結構正在逐步向基層以及零售渠道轉移，公司已經完成了在全國的倉儲物流信息化建設，具備覆蓋全國的渠道能力，在此背景下誕生的總代理業務迎來快速發展，從單純的配送商向具備推廣服務職能的代理商轉變，對公司盈利能力以及現金流的改善均帶來積極作用。目前公司已經獲得了東陽光藥奧司他韋（OTC渠道）、華海藥業“4+7”中標品種厄貝沙坦片等產品的代理權，我們預計在當前醫改背景下，院內產品繼續向院外轉移的趨勢依舊，公司總代理業務有望持續穩步發展，未來三年預計實現超200億的銷售收入，對公司整體盈利能力、ROE的提升有較好的帶動作用。
估值與評級
公司是全國民營醫藥商業龍頭，有望持續受益行業的政策推動下藥品市場銷售結構的轉變；而在此背景下誕生的總代理業務，是公司逐步由單純的配送商向具備推廣銷售職能的服務商的轉變，對盈利能力與現金流均有積極的作用。根據2019年前三季度經營情況以及新冠病毒疫情影響，我們對公司盈利預測進行調整，由2019-2021年的17.39/21.95/27.42億元，調整為2019-2022淨利潤為16.91/22.52/26.03/31.76億元（不考慮土地退還補償款），對應EPS為0.9/1.2/1.39/1.69元/股，目標價19.2元，維持“買入”評級。
風險提示：政策推進不及預期，行業併購整合不及預期，市場競爭加劇的風險，藥品減價風險，應收賬款壞賬等風險
目錄
正文
1. 深耕醫藥流通領域二十餘載，成就今朝民營醫藥商業龍頭
九州通醫藥集團成立於1999年，總部設於武漢。歷經數十載的發展，公司目前已發展成為全國最大的民營醫藥流通企業，僅次於中國醫藥集團、上藥、華潤等國有醫藥流通企業。公司主營業務為藥品、醫療器械、中藥材與中藥飲片、食品、保健品等產品的批發，零售連鎖，藥品生產和研發以及增值服務業務公司經營品類豐富、品種結構完善；擁有覆蓋全國的銷售網絡和現代化物流中心，醫藥物流技術與能力處於行業領先位置。
1.1. 長期發展勵精圖治，領跑行業
在長期發展過程中，公司建立了“快批快銷”的商業模式，同時在渠道上，公司下游客戶以基層醫療衛生機構、零售藥店和診所等客戶為主，相對於公立醫院渠道，公司的客戶市場化程度更高，因此有利於公司在市場競爭中利用其高效的配送能力、優質的服務能力搶佔和鞏固市場份額。
此外，隨著國家帶量採購、分級診療和處方外流等政策的推進，基層市場的需求將不斷提升；同時，公司逐步積極進行產業鏈延伸，加強對渠道和品種結構的調整，未來有望進一步助力公司長期穩健的發展，提升盈利能力。公司於2010年11月在上交所上市，依託資本市場多元化的融資方式增強資金優勢，從而不斷取得發展。
九州醫藥集團公司經歷了5段發展歷程。將公司發展歷程劃分為五個階段：發展探索階段（1999-2003）→發展規劃階段（2003-2007）→二次創業發展階段（2007-2008）→股份改制與上市階段（2008-2014）→戰略組合調整階段（2014-至今）。不同發展階段，公司根據自身發展情況以及行業政策的變化，實施調整戰略性目標。
目前公司圍繞“分銷業務、醫療業務、終端業務”三大核心業務，利用自身渠道優勢，不斷實現相關其他領域的延伸，比如：中藥業務、醫療器械、消費品、醫藥工業、總代理業務、原料藥等戰略業務；第三方物流、基金投資、醫養融合、孵化器、藥品研發持續培育的新興業務。在以醫藥流通為主要經營業務的基礎上，適當培育發展具備發展潛力的新業務。
公司直接大股東為上海弘康實業投資有限公司，董事長劉寶林先生通過對楚昌投資集團有限公司、中山廣銀投資有限公司、上海弘康實業投資有限公司、北京點金投資有限公司的持股從而為公司實際控制人。劉寶林先生自2003年起擔任公司董事長，實際控制人參與公司的經營以及較為集中的持股比例有利於公司長期的穩定發展。
1.2. 差異化競爭促發展，醫藥批發業務是核心
從50年代到現在，我國流通行業也歷經了不同發展階段，但是整體來看，國有企業依舊佔據主要市場份額，且主要渠道是是面向公立醫療。而公司在市場拓展方面通過深耕基層醫療衛生機構與零售藥店、診所等渠道，逐步成長為我國民營醫藥流通企業龍頭，2018年實現收入871億元，同比增長18%。
1.2.1. 經營規模提升，業績穩步增長
隨著人口老齡化的加劇和居民衛生費用支出的增加，公司把握機遇並進一步完善全國範圍內的銷售網絡，不斷深入挖掘下游客戶，從而使得業務規模不斷提升。營業收入從2008年的162.88億元增長到2018年871.36億元，10年CAGR為18.26%；歸母淨利潤從2008年2.03億增長到2018年的13.41億元，10年CAGR為20.8%。我們預計2019年公司含稅收入有望突破1000億。
整體看，近年來公司營收與規模均保持了快速增長，2019年前三季度，公司實現營收733.79億元（+15.11%），實現歸母淨利潤10.19億元（+32.05%），扣非後歸母淨利潤8.62億元（+26.14%）。作為民營醫藥商業龍頭，長期看公司具備穩健增長動力。
傳統的醫藥流通企業主要承擔“墊資+配送”的職能，中間渠道環節的利潤相對較為單薄，屬於微利行業，2019年公司前三季度毛利率水平為8.22%，淨利潤率為1.4%。在“薄利”的模式下，行業的規模化效應以及高效的運轉、配送能力就顯得更為重要。
自2011年起，公司的毛利率水平呈現逐步提升的態勢，我們判斷這與：1）公司後期醫藥工業、醫藥零售等高毛利率業務的發展提速相關；2）公司經營規模擴大，在渠道的議價能力提升，規模化效應的體現。
1.2.2. 批發業務是核心，工業零售同發展
公司的主營業務是醫藥批發及相關業務、醫藥零售和醫藥工業，核心是醫藥批發及相關業務。公司醫藥批發及相關業務2018年實現收入834.52億元，佔當年總收入的95.8%，是公司最核心的收入來源；醫藥零售與醫藥工業收入佔比相對較小，2018年分別為2.25%、1.77%，分別實現收入19.60億元、15.45億元。
作為公司的核心業務，公司醫藥批發業務增長穩健，2007-2018年收入複合增速為18.5%；醫藥零售和醫藥工業份額雖小，但實現了高速增長。作為全國民營醫藥商業龍頭，公司在分銷渠道上具有一定的議價能力與渠道價值，藉助中間渠道在品種、採購以及終端需求客戶積累上的優勢，充分發揮了“工、商、零”一體化的優勢，推動產業鏈上下游的不斷延伸，以及協同效應。
醫藥批發的毛利率水平逐步提升，規模化效應體現。以2018年為例，公司醫藥批發的毛利率水平為8%，而醫藥工業、醫藥醫藥零售的毛利率水平則分別為18.7%、24%，其他業務（第三方物流等）的毛利率水平為37.8%，整體均高於醫藥批發的毛利水平。
同時我們也能看到，醫藥工業與醫藥零售目前處於成長階段，因此毛利率的變動較大，而醫藥批發業務相對成熟，毛利率水平呈現逐步提升態勢，推測1）公司規模化效應提升帶來的渠道價值的提升；2)公司行業逐步提升的過程中，高毛利品種佔比的提升。
從品種角度來看，西藥、中成藥2019年上半年銷售額為377.39億元，佔主營業務收入的78.11%，是公司的核心業務品種；其次為醫療器械、計生用品，非藥品，中藥材、中藥飲片等。從公司2008年到2019年H1各品種佔比情況來看，公司醫療器械、計生用品的佔比提升迅速，從0.94%提升至14.85%，目前依舊維持了較為高速的成長，我們預計未來醫療器械板塊的佔比還將逐步提升。
從各產品增速來看，醫療器械板塊始終維持著較高水平的增長，2014年至2018年，醫療器械、計生用品板塊維持了50%的複合增長；其次增長較快的是中藥材、中藥飲片板塊，2018年收入增長20.54%。公司主要的銷售品種，西藥、中成藥則維持了穩健的增長態勢，2008-2018年，CAGR為14.7%。
截止2019年上半年，公司的營銷網絡已經覆蓋我國大部分區域，31個省級醫藥物流中心，100家地級分銷物流網絡，建立了全國性的營銷網絡，擁有較強的終端配送能力。分地區來看，公司在華中、華東區域收入佔比較高，2018年佔比分別為34%、34.9%；其次為華北地區，銷售佔比為16.6%。而從增速上來看，公司在華東、華南以及東北地區的收入增長相對較快。整體來看，公司在各地區都有較為穩定的增長，共同維持了公司整體規模的增長。
1.3. 基層零售佔比逐步提升，下游渠道結構不斷改善
與國控、上藥等大型國有醫藥流通企業主要面向公立醫院不同，九州通主要面向基層醫療衛生機構、零售藥店以及衛生所、分銷商等提供藥品銷售與配送業務，下游客戶相對更加市場化，因此公司也建立相應的“九州通模式”，該模式的特點是毛利率低、費用小、週轉快與賬期短。
公司主營業務按銷售渠道可分為：醫療機構、零售藥店（批發業務）、下游批發商、零售業務（好藥師）、非藥品渠道銷售等。其中醫療機構主要包括對醫院純銷（二級及以上醫院）和二級以下基層醫療機構的藥品銷售配送業務，下游批發商主要為調撥業務。公司旗下好藥師連鎖大藥房主要負責藥品零售，是直接面向接 C 端的重要渠道。
在“分級診療”、“處方外流”和“帶量採購”等政策背景下，公司對醫療機構、零售藥店的業務不斷提升，2019上半年，各自佔比達35.7%和25.94%，較2016年佔比分別提升8.5pp、5.28pp。而在“兩票制”政策的影響下，公司對下游批發商的銷售增長在逐步下降，銷售佔比從2016年的45.99%下降至2019年H1的32.6%，下降近13.4pp。
我們認為，目前公司下游批發商業務的變化逐步穩，同時伴隨著我國醫改政策的不斷推進，公司下游客戶結構會進一步優化，高質量的零售藥店與醫療機構渠道將會進一步提升。
從客戶數量上來看，公司基層醫療機構有效客戶數量增加明顯，未來增長空間大：截止2019上半年，我國基層醫療衛生機構數總量95.1萬家，公司基層有效客戶數量為8.1萬家。受益與基層用藥的發展，公司基層醫療有效客戶數量增長迅速，客戶覆蓋率不斷提升，從2011年的2.84%，提升至2019年H1的8.52%，增長迅速，且未來的增長依舊具備較大的增長空間。
公司三項費用率處於行業中間水平。在費用結構上，銷售費用佔比最高，管理費用佔比次之，財務費用佔比相對較少。2019年前三季度，公司銷售費用率、管理費用率(不含研發費用)、財務費用率分別為：3.11%、1.94%、1.27%。
作為對資金需求較高的行業，公司擁有覆蓋全國31個省份物流配送網絡的全國醫藥商業龍頭，為保障正常經營管理，對資金的需求量也更大，融資手段多為短期、長期借款、債券融資等。因此行業整體負債率保持都相對較高。
從流動比率與速動比率的情況來看，公司的償債能力居於行業中值水平。公司的應收賬款 回款速度相對快，同時資產負債率處於相對可控的位置，風險可控。
對公司的ROE進行拆分比較，ROE變化的趨勢與總資產週轉率的變化更相似，銷售淨利率的變化相對小。未來隨著公司總代理業務不斷髮展，公司業務結構不斷優化的過程中，提升整體的週轉情況，以及盈利能力，從而帶動ROE的提升。
2. 醫改進入深水區，“中游”企業的變局與機會？
自2018年新醫保局成立起，我國醫改就進入到新的一輪週期，藥品價格面臨更加嚴峻的降價壓力；2019年醫改進入深水區，“4+7”帶量採購持續推進，品種擴容、降價持續，醫藥產業鏈的價值分配正在重估，未來具備“渠道”能力、服務能力以及“市場化”能力的一端將逐步在新一輪週期中暫露頭角。
醫藥流通作為醫藥產業鏈中重要的一環，在醫改持續推進過程中，政策擾動在所難免，這其中即是機遇又是挑戰。我們認為在政策擾動，行業變革的情況下，醫藥流通龍頭企業正在逐步的凸顯龍頭優勢，從行業的競爭中脫穎而出。
2.1. 渠道逐步走向集中化，大型併購已經現雛形
2017年三部門聯合發佈《關於在公立醫療機構藥品採購中推行“兩票制”的實施意見（試行）的通知》，“兩票制”的序幕就此拉開，“兩票制”的執行旨在減少中間流通環節，通過壓縮流通環節從而達到降低藥價的目的。回顧兩票制執行的這幾年，醫藥商業企業其實在此過程中既有存在“煎熬”，也存在“欣喜”，目前則是“風雨之後的彩虹”。
2.1.1. 硬幣的兩面，兩票制行業影響好壞參半
兩票制的執行主要在於影響大型醫藥流通企業的“調撥”業務，雖然對於醫藥流通企業而言，“調撥”業務的利潤率相對單薄，但調撥業務擁有更快的現金回款的能力，更加快速的存貨週轉，有利於大型醫藥流通企業提升運行效率。隨著兩票制的執行，目前這部分的經營調整，預估已經消化到位。
從另一方面來看，兩票制則加速了行業的整合，渠道集中的趨勢加速。根據商務部數據，2017年我國醫藥批發企業的數量大約為1.3萬家，其中4家全國龍頭（中國醫藥集團、上海醫藥、華潤醫藥、九州通）主營業務收入市場份額為37.6%（+0.2pp），TOP100企業市場份額為70.7%（-0.2pp），30家區域龍頭收入市場份額為24.5%（-0.1pp）。而相較於美國前三家醫藥流通企業95%以上的市場份額，還有較大的提升空間。
而其中較多的藥品流通經銷商的經營規模較小，憑藉與上游工業或者下游醫療機構的尋租關係，以及洗票、倒票等方式得以生存，隨著兩票制的推進，在更加合規的環境下，中小流通企業的生存壓力增加，行業渠道的整合迎來風口。
同時我們也開始看到，行業的整合已經開始向著大型醫藥流通企業之間的併購方向發展，在當前的背景下，資金能力，高效的倉儲配送能力、渠道鋪貨能力等逐步的成為醫藥流通企業長期發展持續動力。
而在行業加速整合的過程中，我們認為龍頭企業的價值在逐步的體現，其資金優勢、渠道優勢、品牌優勢將加速行業的整合。因此“兩票制”執行後，行業的整合目前迎來風口，而經營的調整已經消化到位，目前正處於行業渠道穩步快速整合的風口。
2.1.2. “4+7”，醫藥流通頭部企業“機遇”&“挑戰”
醫改政策中，“4+7帶量採購”是不可迴避的影響政策。2018年11月15日，《4+7城市藥品集中採購文件》正式發佈，2018年12月7日，上海陽光采購網發佈《4+7城市藥品集中採購擬中選公示》，共有25個品種中標，整體降價幅度達到52%。其中中標品種對醫藥流通的選擇上各地區有所差異，但整體而言是選擇1-3家配送商進行配送。2019年12月29日第二輪帶量採購目錄跟進。
目前針對“4+7”對醫藥流通企業的影響，市場較為關注的“量”與“價”是否能有效的匹配，來保障醫藥流通企業的利潤。我們認為，除此之外，“4+7”對行業的競爭格局以及醫藥流通企業在產業鏈中價值評估都將產生深遠的影響。
首先“價”：“4+7”帶量採購是醫保局主要以降低藥品採購價格為主要目的的戰略性購買，其中第一批、第二批帶量採購的品種降價幅度平均達到52%、53%，而醫藥流通企業作為中游企業，在面對將藥品降價的過程中，即使配送費用率較之前不改變，針對帶量採購的品種，單品配送價值也會有所下降；但從另一方面來看，針對“4+7”帶量採購的品種在結算上採用預算或者是賬期設置的方式，對於醫藥流通企業而言，因此在資金佔用上將會降低，醫藥流通企業的整體成本在降低。
其次“量”：“4+7”帶量採購直接帶來了“量”的提升。對於中標的醫藥流通企業而言，帶量採購也帶來了“量”的明顯提升。而這其中，具有完善的醫藥配送網絡佈局，以及具備優秀的配送能力的龍頭企業，有望在“4+7”帶量採購背景下脫穎而出。
而從“4+7”對醫藥行業的影響是全面的，對於上游工業企業而言，在醫院端的銷售未來將會面臨更大的壓力，院外市場的突破或許是另一種選擇。而對於醫藥流通企業而言，具備全國性網絡佈局企業在“4+7”背景下的優勢更加明確，行業的整合正在提速，同時面對上游供應商格局的變化，以及藥品消費市場結構的變化，實時的渠道結構與業務重心變化就顯得尤為重要。
2.2. 藥品市場結構的變化，中游企業開始做出相應的調整
分級診療、醫藥分家是我國醫改的主線，隨著近年來醫改的不斷深入推進，我們發現整個藥品銷售的結構也在發生變化，藥品市場出現較為明顯向基層轉移的趨勢：2010-2019年H1，基層藥品銷售佔比提升3.4個pp，且是逐年提升的態勢。
另一方面，在這一輪的醫改中，醫藥流通企業在其中也在不斷的進行銷售模式上的創新與業務上的創新，提升自身的市場競爭力以及渠道價值、自身綜合服務能力。在業務類型上，隨著院內市場的價格的逐步承壓，更多的品種逐步的從院內轉向了院外市場，同時在兩票制、“4+7”帶量採購等政策影響下，行業的競爭環境逐步優化，集中度不斷提升，效率更高，服務能力更強的企業開始嶄露頭角。
3. 倉儲物流渠道等基礎建設完善，“迎風”破局
作為全國民營醫藥流通企業，公司依靠自身完善的渠道網絡佈局，以及優秀的配送能力與服務能力，成為全國最大的民營醫藥商業企業，營業額從2010年的212.52億元，增長到2018年的871.36億元，在快速發展的過程中，公司既受益政策的不斷推進，同時也在不斷的完善自身“硬件”實力，從而成為我國渠道網絡佈局最廣、最深的醫藥流通企業之一。
3.1. 享政策春風，迎發展契機
作為醫藥產業鏈中的“服務者”，九州通的優勢渠道集中在基層醫療機構以及零售藥店終端，從而成為醫改過程中藥品銷售結構變化的直接受益人，基層以及院外市場的配送業務迎來較為快速的增長。2011-2018年公司基層醫療衛生機構銷售收入從20.17億元增長至2018年115.39億元，年複合增長率為28.3%。
另一方面，在降價的大趨勢背景下，醫藥產業的價值鏈條發生變化：（1）從工業企業到醫療衛生機構未來主要的經營方向也在逐步的向著更加高效、市場化以及高性價比的方向發展；（2）“4+7”帶量採購執行，對於具有全國性的醫藥流通網絡的公司帶來積極因素，加速了行業的渠道整合，同時提升了資金的運行效率。
因此我們預計隨著醫改政策的推行，九州通作為全國最大的民營醫藥流通企業，受益政策的推行，在原有優勢的基層醫療衛生機構與院外市場渠道依舊能保持優勢增長；而“4+7”則側面催化了公司在二級以上醫療衛生機構的開戶數量的增長，從而推動城市醫療終端業務的增長。
2011年到2019年H1公司二級以上醫院有效客戶數從1740家增長到5300家；2011-2018年二級以上醫療機構銷售額從13.42億元增長至181.95億元，實現CAGR 45%。
在一系列行業政策影響下，醫藥流通行業渠道集中，品種集中的趨勢已經形成。而未來行業尋租空間變弱，需要依靠更多具有銷售能力、配送能力的企業來獲取一定的市場份額，規模化的優勢將會逐步體現。
3.2. “硬件”條件突出，具備穩定發展基礎
歷經十多年的發展，九州通在醫藥流通領域目前已經基本完成了遍佈全國的物流倉儲建設與配送網絡建設，是目前全國醫藥流通中營銷網絡覆蓋區域最廣的企業之一，在此基礎上，公司有望進一步提升公司運轉效率與綜合服務能力。
3.2.1. 物流倉儲與網絡建設配送能力強，成為公司高效專業化服務的基礎
A：物流技術位居前列：醫藥流通企業承擔著重要的倉儲物流運轉功能，因為先進的物流技術有利於提升流通企業內部整體的運行效率。九州通擁有200餘人的醫藥物流專業管理團隊，20餘項的專利軟件著作權，擁有國內醫藥物流技術研究院，其自主研發物流機器人、穿梭車性能在行業內具有領先水平，物聯網應用、大數據應用、機器人調度控制以及自動控制等技術在醫藥行業內處於領先水平。
B：全國化的網絡建設與高準率的配送服務：公司基本完成了在全國的物流配送網絡的建設，131座222萬平方米GSP倉股，1000萬箱的儲存能力位於行業前列，99.99%以上的出庫準確率進一步提升了公司整合的運行效率與服務能力。
C：一體化冷鏈物流解決方案，進一步增加該領域競爭力：一些生物製品以及試劑的運輸與配送對溫度要求較高，通常需要冷鏈運輸。冷鏈運輸的而建設成本以及技術要求更高，公司目前建有全程可追溯冷鏈平臺，347個冷庫，200餘臺冷鏈車，7萬立方米GSP冷庫，位居行業前列，是未來大力大發展生製品以及試劑耗材配送的基礎。2019年H1公司冷鏈支持業務銷售12.48億元，同比增長14.4%。
基於領先的物流信息技術以及遍佈全國的網絡服務優勢與配送服務優勢，公司建立了良好的高效的一體化物流配送體系，為周邊城市以及同城配送帶來更加高效的配送響應能力以及專業化的服務能力。
3.2.2. 統一化管理+信息化技術的投入，是高效專業化服務的催化劑
（1）公司網絡遍佈全國，旗下子公司數300餘家，在管理上，核心分子公司均為集團全子公司，在行業政策變化加劇的背景下，垂直化的管理體系、流程化的管理能力以及運行的運行團隊是保障公司內部逐步穩定有效的進行業務的發展。
（2）公司擁有自主研發的全國統一的ERP業務系統、LMIS物流系統，保證公司的主體運行，同時也擁有B2B供應鏈服務平臺，醫院HPD系統，處方外延以及網上藥事服務系統等，從供應商、採購、倉儲、銷售、配送以及客戶公司建立了涵蓋全方位的集成管理系統，助力其內部的高效運轉以及上游供應商、下游客戶的專業化服務。
通過集約化、數字化的物流供應鏈技術，公司保持了高效的裝配效率、倉配調度能力以及準確率，日均配送成本下降大約11.4%，作業時長縮短1-2小時，峰值出庫能力提升2~3倍。醫藥流通行業的毛利率水平相對較低，因此公司高效以及準確的物流供應鏈技術，助力公司的精細化管理能力進一步提升，從而提升競爭實力。
3.2.3. 基於全國的配送網絡的建立，提升公司的競爭能力
公司在全國擁有31家省級物流中心，100家地級市配送中心，400餘個終端配送點，覆蓋全國95%以上的地區，二級以上醫療機構5300餘家，二級以下基層醫療機構8.1萬家，零售終端10萬餘家，在醫藥流通行業渠道逐步聚集的情況下，公司覆蓋全國分銷有望逐步提升其競爭能力。
基於公司在全國的營銷網絡渠道，我們認為公司有望進一步提升其在醫藥流通行業內的競爭實力，強化自身在渠道方面的議價能力。同時基於公司在全國零售渠道的高覆蓋能力，院外市場行業地位的提升，有望繼續帶動公司在該渠道銷售能力提升。
4. “變”中謀“新”，總代理業務成發展亮點
當前醫改已經進入深水區，未來“醫藥分家”、“分級診療”等政策的發展趨勢不可擋，可以預見，藥品在醫院端的銷售壓力將逐步提升，向基層以及院外銷售轉移的進度會逐步加速。而對上游供應而言，終端市場渠道結構的變化，對未來產品的佈局，渠道的選擇上也會有所變化與資源傾斜。
正是在這種變化下，公司近年來積極發展總代理業務，從單純的配送商，向更具備專業性，服務價值的綜合服務商進行轉變。2019年上半年，公司總代理事業部經營品規997個,實現業務的收入大約17.99億元，同比增長44.71%，預計2019年全年公司僅藥品總代理業務有望實現收入40億收入。
4.1. 政策+渠道+管理，三個維度看總代理業務的發展
經過多年的沉澱與發展，公司基礎物流信息化建設等多方面擁有堅實的基礎，而目前醫藥行業的政策推進，也更加進一步的推動了公司總代理業務的發展。我們認為，可以基於三個維度來認識目前總代理業務的發展：
（1）政策維度帶來的契機：
i 首先在“兩票制”的推動下，一些代理商以及中小流通企業逐步的退出市場的競爭，渠道整合後，在品種的獲取能力上加強。
Ii 醫改的持續推進，院外市場的渠道價值凸顯，而院外渠道是許多工業企業的“弱勢”領域，卻是公司深耕多年的“優勢”領域。由於缺乏零售渠道的管理能力經營，而該渠道的重要程度再不斷的提升，九州通以“總代理”的身份的進入，正好能助力工業企業實現在該部分渠道的佈局，從供應鏈管理、價格管理、售後管理等多方面實現效率最大化。
Iii “4+7”帶量採購更加利於佈局完善，服務效率更高的大型醫藥流通企業，即使有藥品降價的壓力，但採購量提升、資金迴轉加快，整體對流通的企業而言承壓較小，相反能帶來市場份額的快速提升，在此背景下，公司在二級醫療機構的開戶數量得到相對更好的提升。另一方面，由於醫院端的“4+7”帶量採購的時代的到來，一些仿製藥企業的醫院銷售部分面臨壓力，而這一部分人員也隨著整個藥品渠道價值的轉變而流轉，這就使得九州通發展“總代理”業務具備了人才隊伍。
因此在政策的推動下，目前公司的總代理業務發展具備了品種獲取，渠道價值、人才獲取等優勢，從而具備了長期發展的基礎。
（2）沉澱多年的渠道網絡佈局，提升在院外渠道的“議價”能力。目前公司在院外市場的佈局深且廣，KA連鎖，百強連鎖能實現100%的覆蓋中小連鎖實現接近90%的覆蓋，在院外渠道有較強覆蓋能力與鋪貨能力。
（3）“聚集”力量，上下一心，“細微中”見效率。公司覆蓋8.1萬餘家基層醫療機構，以及零售藥店，下游客戶相對分散，且幾乎遍佈全國的渠道，因此對於客戶的管理上要求更高的執行力，更高的效率。在管理設置上，公司核心子公司均為集團全資子公司，具備統一的管理流程，能較好的執行相關政策以及情況反饋，因此對於相對分散的客戶群體，公司統一化的管理流程以及執行策略具備較高的管理能力與執行力。
4.2. 總代理業務有利於公司盈利能力的提升與現金流的改善
公司總代理業務旗下擁有多個總代部門，每個部分根據商品策略的不同、銷售渠道的定位不用而“因地制宜”有不同的業務模式，比如：品牌推廣型OTC產品，處方藥外延產品、貼牌、控銷產品等，整體來看，公司在院外渠道/終端業務優勢明顯，隨著院外市場的價值提升，公司的總代理發展迅速。
與普通的醫藥流通相比，總代理業務是“配送+產品推廣”職能，具備更高的服務價值，因此相對而言，也擁有更高的利潤水平，參考以OTC銷售為主的零售藥店的毛利率水平，我們預計公司藥品的總代理業務的整體毛利率水平在終端渠道的50%，20-25%左右。
目前公司在器械領域是與強生、美敦力等的合作，擁有強生吻合器等產品的總代理與總經銷權，由於上游供應商的品牌力較強，而下游對品牌的依賴度比較強，因此我們預計公司在器械領域的總代理與總經銷的毛利率水平相對平穩維持在7-10%左右。
整體來看，公司總代理（含總經銷）的利潤水平相對更高，且依託公司的是公司現有的倉儲系統與物流系統、配送系統，固定投入成本相對小，具備更強的盈利能力。近年公司的總代理（含總經銷）的業務具備加快增長，2019年全年預計總收入在90-100億左右，增速35%左右，而隨著其快速成長，對公司整體的盈利能力都會有所帶動。
（2）另一方面，由於公司代理的都是獨家品種，或相對強勢品牌，在資金端部分是預付款，部分賬期較短（預計1-2月），長期來看，這部分業務對公司的整體現金流佔用較小，與目前5-6個月的應收賬款週轉時間而言，總代理業務的發展，對公司的現金流或還能帶來一定的積極作用。
5. 業績拆分與估值分析
5.1. 業績拆分
公司是全國民營醫藥商業龍頭，在醫藥行業醫改政策而不斷推進的背景下，具有全國化網絡佈局的醫藥流通企業優勢逐步顯現，尤其是在“4+7”帶量採購的背景下，院外市場的價值逐步提升，而公司長期深耕在醫藥零售渠道以及基層醫療衛生機構佈局，有較強的終端業務能力，由此而帶動其“總代理”業務的快速發展。
我們認為在不考慮2020年肺炎疫情的情況下，以及2020年上海市普陀區桃浦鎮人民政府支付公司2.9億退還補償金的情況下，公司在2019-2022年有望實現歸母淨利潤16.91/21.13/26.03/31.76億元。
關鍵假設：
（1）在目前的醫藥行業背景下，公司總代理業務（藥品+器械）保持快速發展，且具有相對穩定的毛利率水平；
（2）剔除總代理業務，公司其他主營的醫藥批發業務保持13-14%的穩步增長；
（3）醫藥零售業務調整到，19-20年保持快速增長，後趨於平穩；醫藥工業保持25%的穩步增長。
2020年受新冠病毒疫情影響，各家醫藥流通企業從春節假期即開始加班保障醫療物資的正常供應，公司總部位於湖北武漢，更是全程參與防疫物資的採購、入庫、分揀、運輸、配送工作，我們認為疫情導致醫療終端的需求提升（尤其是防疫類產品），以及第三終端的需求大幅釋放，對公司有一定的正向影響。
另一方面，2020年1月公司與上海市普陀區桃浦鎮人民政府、上海市普陀 區桃浦鎮春光村村民委員會簽訂《常和路666號地塊退 還補償協議》，擬支付土地退還補償人民幣2.9億元，稅後預計會對公司能給2020年稅後淨利潤增長約1.8億元。
綜合來看，我們認為在原有盈利預測基礎上，2020年公司的營收存在10-15%的彈性，預計2020年歸母淨利有望實現22.52億元（+33.16%），2020-2022年公司有望實現22.52/26.03/31.76億元。
如果考慮到土地退還補償金，預計對2020年稅後淨利潤由1.8億元的增量，則公司2020年的表觀業績有望實現超過40%的增長。
5.2. 估值分析
目前A股市場的醫藥商業公司主要為九州通、上海醫藥以及柳藥股份、國藥股份、國藥一致、瑞康醫藥等，我們將公司與可比公司進行比較：
在可比公司中九州通與上海醫藥屬於全國性醫藥商業公司,佈局更為廣泛，渠道優勢更加明顯；同時公司的渠道是在基層與第三終端，是未來能受益政策發展的方向，從估值上看，享有一部分龍頭溢價。而從公司5年曆史的估值表現上來看，目前公司的估值是處於相對的低位，整體仍具備向上的空間。
綜合來看，我們認為公司作為民營醫藥商業龍頭，在當前醫改政策下，基層醫療衛生機構，第三終端渠道受益明顯，公司有望持續把握藥品銷售市場結構改變帶來的發展契機，推動總代理業務的發展。長期來看，受益總代理業務、醫藥零售、醫藥工業的發展，公司毛利結構與現金流情況會持續改善。作為全國性銷售網絡佈局的龍頭估值保持一定溢價，給予2020年16X估值。根據公司2019年已披露的三季度情況，我們對公司盈利預測進行調整，由2019-2021年的17.39/21.95/27.42億元，調整為2019-2022淨利潤為16.91/22.52/26.03/31.76億元（不考慮土地退還補償款），對應EPS為0.9/1.2/1.39/1.69元/股，目標價19.2元，維持“買入”評級。
6. 風險提示
1、“分級診療”、“處方外流”、“4+7”帶量採購政策推進不及預期；
2、行業併購整合進步不及預期，市場競爭加劇；
3、目前行業政策處於推進期，或會對公司總代理業務發展速度有所影響；
4、藥品降價風險傳導至醫藥流通企業利潤進一步被壓縮；
5、應收賬款壞賬等風險。
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