2014年6月30日彩生活登陸港股。彼時正值移動互聯網浪潮方興未艾之際，彩生活的股價一路飆升，超越其母公司花樣年控股，順帶引爆了社區O2O的概念……隨後，O2O概念是熄火了，但眾多物業公司追隨彩生活的腳步，陸續上市。截至目前，上市的物業公司已近百家（包括新三板），僅港股和A股就十餘家，而且還在不斷地增加。
說了這麼多物業公司，這事跟商業地產有什麼關係呢？明源君認為，大有關係。最近（12月6日），寶龍地產發佈公告，宣佈寶龍商業已通過港交所聆訊，並已在港交所網站披露其聆訊後招股書等文件。這意味著寶龍商業即將在港股掛牌上市……
商業地產一度有“北萬達、南寶龍”之稱，作為國內最早進入商業地產領域的房企之一，寶龍此舉具有很強的風向標意義。明源君注意到，資本市場給予寶龍商業的估值水平在30倍左右，是其母公司的6倍左右。與此前上市的諸多物業公司類似。
此前，明源君與旗下有商業地產各房企老總交流時，不少均透露出分拆商業上市的意向。正如當下的分拆物業公司上市一樣。此前，幾乎所有房企的商業地產都依賴於地住宅的開發和投資，如今商業地產競爭日益激烈，分拆上市有利於讓團隊、品牌在市場上獨立發展，分拆上市可以帶來更低成本的資金，降低母公司的壓力，形成自己獨立的發展邏輯。寶龍商業上市，將會引爆商業地產分拆上市。你家的商業地產值多少錢？
資本市場給寶龍商業的估值
是其母公司水平的6倍左右
12月16日，寶龍商業發佈公告，公司擬發行1.5億股股份，其中公開發售1500萬股，國際發售1.35億股。預期每股發行價7.5港元-10.0港元，預期將於12月30日上市。
▲來源：公司公告（注：9,678萬元人民幣不涉及上市開支）
根據寶龍商業近年來的收入（如上表所示）。
以上限價10元計算，市值約60億港元（以2018年淨利約1.33億元人民幣計算，市盈率約40.6倍，若計算2018年7月至2019年6月淨利，市盈率約34.6倍）。
以下限7.5元計算，對應2018年全年或2018年7月至19年6月的淨利，市盈率也分別達到30.45和25.95倍，市值為45億港元。
這樣的估值水平，跟內地已經上市的物業公司差不多（如下表所示）。
來源：明源地產研究院根據公開資料整理
注：統計截止日期為12月19日收盤數據
考慮到當前多數港股內房股的估值只有5倍左右。業內有人直呼雖然寶龍商業是優質商業物業標的，但估值太高。
其實，寶龍商業的這個估值並不高。
首先，開發和商業運營管理，在資本的眼裡是完全不同的東西，一塊錢利潤的含金量也是不一樣的，不能用同一個估值體系對其進行估值；其次，近年來，寶龍商業無論是收入還是淨利潤都保持較快增長：
財務數據來看，2018年營業收入從2016年的7.52億元增長至12億元，複合年增長率為26.3%；2018年淨利潤達到1.33億元，複合年增長率為45.6%！假設今年上市時其估值倍數為30倍，淨利潤增速依然能保持此前的水平，那麼到了明年其估值水平就只有20倍了。當然，如果能繼續保持如此高的增速，資本預期其未來有更高的收益，實際中估值水平甚至還有可能繼續上升。
分拆商業地產上市
可降低負債、帶來低成本資金
很快將迎來上市潮
上個世紀80年代，永安百貨做了一點升級——給商場裝了空調。因為當時連電網都還不太穩定，普通老百姓壓根就沒見過空調，上海的夏天很熱，很多市民為了蹭免費的空調不惜坐幾站路的公交跑到南京路的永安百貨，空調開放的當天整個商場就人山人海陷入了癱瘓狀態。
那時候，就裝空調這麼一件小事，就是很大的商業升級，就能吸引很大的人流量。可是，如今，購物中心日益同質化，即便是一流購物中心升級的空間也已非常有限，而新的入場者還在不斷湧入，發展的空間還有，但競爭越發白熱化。拆分上市之後，有助於商業地產業務擁有更多的自主權，拿到更便宜的錢。12月19日，保利物業和時代鄰里同時在港交所敲鐘上市。明源君認為，未來幾年，這樣的情形同樣也將會在商業地產領域重現……
一、分拆上市有助於擺脫住宅開發和投資，形成獨立的發展邏輯
今年7月5日，旭輝在其官微宣佈，公司將成立旭輝集團商業地產管理總部（以下簡稱“旭輝商業”）。新成立的旭輝商業總裁將由林峰兼任。
不少地產人初聞消息，覺得比較詫異：不是說商業不好做嗎，怎麼還有企業不斷進入？不會又是為了方便拿地吧？
非也！旭輝在商業領域早有佈局，目前已打造了旭輝廣場、旭輝Mall、旭輝U天地三條產品線。旭輝2018年業績報顯示，旭輝商業運營總收入33.54億元，其佔收入比例為7.36%。
商業地產的競爭確實激烈，但除了違法犯罪坑蒙拐騙，哪個正經的生意沒有競爭的呢？即便是住宅開發這樣眾人眼裡“非常賺錢”的行當，依然有人做不下去。無論競爭多激烈的行業總有企業能夠活下來。
觀點的《2019年度中國商業地產TOP100企業研究報告》顯示，以商業TOP100企業作為樣本，租金收入增速呈現負數的企業佔31%，確實不太好做。
不過，整體上，百強商業地產的租金仍然同比增長了16.65%！此外，租金收入增速超過100%的企業佔到了11.11%，這些企業商業體量一般較小，而過去的一年中，其商業物業業態和麵積雙雙增長。這說明，商業地產還是有很大發展空間的。
過去，幾乎所有房企的商業板塊，都是依附於住宅開發的邏輯發展的。這是把雙刃劍，其利於房企拿地，但資金壓力也會變大，並且不太利於商業的發展。
2017年，華潤置地為了進一步優化組織架構以及管控模式，提升市場競爭力，華潤置地將旗下的商業地產事業部調整為一級組織架構，商業地產模塊不再依賴住宅的開發和投資，形成了獨立的發展邏輯。
像寶龍商業這樣，拆分出來獨立上市，則是更進一步，可以使商業板塊獲得更大的獨立性。
這對擁有成熟商業產品線的房企來說十分必要：1、分拆上市，可以使商業地產不再依附於地產開發的節奏與邏輯，更大的自主權便於帶來更多元的發展空間；2、利於提升產品和品牌影響力，進一步擴大規模化佈局。
目前來看，將商業板塊獨立運作的房企，普遍發展得更好。分拆上市之後，獲得資本市場的加持，有望如虎添翼。
二、分拆上市可以降低母公司的負債率，同時帶來低成本的資金
今年以來，已經有數家百強房企出現危機。陷入危機是因為現金流枯竭。經營性物業，特別是自持經營，不僅投入大，而且回報週期特別長，一般的房企都玩不轉，即便玩也不敢玩太大。
明源君注意到，目前租金收入靠前的房企，融資成本都很低。像新鴻基、太古這樣的外資自不必多說；而華潤置地、保利、中海等內地房企，則是國企央企，融資成本天然就低。民企在這方面很吃虧。
最近，某此前衝規模很猛的TOP100強房企，正在轉讓股權，以度過危機。不少大佬預計明年還會有5-10家房企會陷入危機。
過去，為了盤活資產，獲取現金，不少房企通過發行類REITs的方式將沉澱在商業地產中的資金釋放出來，不過類REITs的本質還是債。
拆分上市，既可以融資，獲取低成本的資金用於後續的擴張，還能為部分股東提供退出的通道。
作為央企，華潤置地的融資成本在行業已經足夠低，但由於其負債率被嚴格限制，而對商業地產的收入必然推高負債率，也在尋求分拆，試圖破解這一難題。
今年中期業績會上，華潤置地時任董事會主席（目前已離任）唐勇就表示，過去一直在考慮對商業地產板塊進行分拆或證券化處理，“可能現在離這個時點越來越近了”。
民營房企這幾年也面臨著去槓桿的壓力。某房企老總告訴明源君，分拆商業上市既能降低母公司的負債率，又能獲得低成本的資金，會盡快分拆上市……
高成長性，能品牌輸出的商業地產
分拆上市，在資本市場都會很值錢
早在2014年，華潤置地就透露過，其商業地產板塊存在單獨打包上市的可能，彼時市場預測如果將商業地產業務單獨剝離上市，其市值將達到1000億！
當年，華潤置地投資物業收入為54.36億港元。對應1000億的市值，其估值也是好幾十倍。相比跟開發板塊綁定在一起只有幾倍的估值，簡直不要太爽。
據明源君瞭解，隨著寶龍商業聆訊通過，不少房企的老總，特別是商業板塊的老總已經在開始估算自家的商業物業何時能夠上市，如果上市能值多少錢？
恆隆也是搞商業地產的，收入全部來自於租金，但是其目前的估值只有10倍左右，為什麼？
怎樣的商業地產公司才值錢，明源君認為至少得具備以下幾個特質：
一、收入年增速要保持在20%以上水平
資本市場對於成長股，樂於給出高估值。此次，寶龍商業能夠獲得資本市場的高估值，跟其高成長性密切相關。
財務數據來看，2018年營業收入從2016年的7.52億元增長至12億元，複合年增長率為26.3%；2018年淨利潤達到1.33億元，複合年增長率為45.6%。在如此高的複合增速下，30倍左右的估值不算什麼。
截至2019年6月30日，寶龍商業經營及管理的商業廣場達36家，另管理3家輕資產項目。2019下半年，寶龍商業將開業6個商業廣場，還有22個商場在建設中，未來2-3年將進入開業高峰期。
事實上，今年6月寶龍地產總裁兼寶龍商業集團總經理許華芳發佈了寶龍商業新戰略規劃，稱寶龍商業將聚焦長三角區域、成為區域商業地產前3強。至2025年，寶龍商業在營項目將達到100個！
此前，資本市場給予華潤商業板塊高估值，成長迅速也是佔了很大權重的。
年報顯示，2008年，華潤置地出租物業的營業額為9.67億港幣。2018年，華潤置地的租金收入為95.2億人民幣，換成港幣約110億港幣，10年增長11倍以上！
從近年來的數據來看，其增長的勢頭也比較強勁。2014年，華潤置地的租金收入50億人民幣出頭，今年1-10月的租金收入已經破百，全年數據較2014年翻番毫無懸念。中金公司預計華潤置地租金收入2020-2021年複合年增速將接近20%。
除此之外，龍湖集團、新城控股等的商業板塊的收入也成長迅速。
2011年，龍湖把商業提升至戰略層面之後，其租金收入就步入快車道（在2017年將長租公寓列入投資物業範疇之前，其租金收入基本都來源於商場），按照邵明曉的說法，2020年龍湖該項租金收入將達60億元。
後起之秀新城控股近年來更加兇猛。1-9月份吾悅廣場的租金及管理費收入為27.62億元，同比增長高達95%。按計劃，新城控股2019年全年商業租金及管理費收入將達到40億元。與之相隨的是，其在總營收總的佔比也逐年攀升。
▲數據來源：企業公告、明源地產研究院
今年，百強商業地產裡面，有40家以上的租金增速超過了20%（如下圖），這些商業地產公司登陸資本市場的話，都非常值得期待。達不到這個速度，甚至下降的，大概率被吞併，這跟住宅領域的戲碼類似。
二、具有輕資產輸出，擴大規模的能力
租金收入的增長，一方面需要不斷創新提高坪效。
今年不少商業運營商主動革新，迎合消費者消費升級的需求，重新佈局，調整消費業態。比如某企業位於北京的項目，通過調整服裝、餐飲等品類，引入更多潮流時尚品牌和高量級內容店，上半年項目租金收入同比增長27.4%，達到2.2億元。
另一方面，要想快速擴張，輕資產也是少不了的。
以寶龍商業為例，此前許華芳就介紹，寶龍商業分拆主要是輕資產，資產端還是在地產控股裡面。
為什麼這麼幹？一是資本市場更加青睞輕資產。二是輕資產上市，有助於寶龍商業在上市之後做輕資產輸出。事實上，從資金用途來看，本次計劃上市的目的之一就是獲得更多的低成本資金來擴大輕資產的規模，提高運營管理能力，以便後面能輸出更好的服務。
在2015年初，王健林已經預見到，到當年底，萬達持有的物業面積就能做到世界第一。但在當年的年中會議上，王健林一聲令下：轉向輕資產！
因為王健林認為，對中國消費市場來說，當時萬達廣場的規模還是太小，要擴大競爭優勢，必須做得更大。通過輕資產模式，可以快速做大規模。從財務上看，兩個輕資產店的管理收入總利潤也相當於一個重資產店。
目前，華潤置地、大悅城等，除了自持經營之外，也在做輕資產擴張，華潤置地管理輸出的購物中心項目已近30個。
恆隆是很優秀的公司，為啥估值只有10倍左右？為什麼美國的西蒙地產估值是20倍？因為西蒙地產是左手輕資產右手重資產！
小結
目前，國內的物業公司還處於十分分散的狀態。搶先上市的公司在到處攻城略地，擴大自身規模，形成護城河。商業地產公司同樣有類似的狀況。先行上市的公司，有資本加持，在未來的競爭中將有更大勝算。（作者：明源地產研究院執行主編、存量地產首席研究員 艾振強）
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