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本文作者
張旭/李樞川
摘要
◆事件
2020年2月10日國家統計局公佈數據顯示，2020年1月CPI同比上漲5.4%，比上月擴大0.9個百分點；CPI環比增長1.4%，前值0%；PPI同比上漲0.1%，前值-0.5%，比上月高出0.6個百分點；PPI環比持平。
◆點評
疫情推動CPI再創新高，後續易下難上
2020年1月CPI同比增速5.4%，漲幅比上月擴大0.9個百分點。CPI增速大超市場預期，並創2011年10月以來最高水平。春節因素以及今年與去年春節錯月對CPI大漲的解釋有限，我們認為主要還是來自疫情對供給的影響。2020年1月核心CPI上漲1.5%，比上月0.1個百分點，稍有企穩；1月CPI環比增長1.4%，比上月增加1.4個百分點，影響同樣來自疫情對供給的影響。
豬肉---畜肉---食品---CPI目前仍然是影響CPI價格走勢的核心鏈條，當前疫情對供給的衝擊則強化了這一鏈條對CPI的影響。
後續隨著疫情逐漸得到控制，其對供給的影響也會弱化，豬肉供給短缺修復的情況也會重上軌道，預料後續CPI走勢易下難上。
PPI同比轉正，但後續不確定性較大
2020年1月份PPI同比上漲0.1%，增速比上月高出0.6個百分點，2019年7月以來首次轉正，且連續3個月向上；環比則持平。
對於下一階段PPI走勢，最新PMI生產指數有所回落，南華工業品指數2月份以來下滑明顯，高爐開工則持續下降，在疫情的影響下，我們預計下一階段PPI走勢有較大的不確定性，主要關注的還是疫情何時得到控制，生產何時得到恢復。
◆債市觀點
當前疫情對基本面衝擊較大，但疫情不會改變我國經濟中長期發展趨勢，未來主導債市走勢的主線仍然是基本面的變化。當前10Y國債收益率已處在較低位置。維持之前的觀點，即認為10Y國債年內仍將在一定區間震盪，難以形成明顯下行，中樞較2019年有所下降。
◆風險提示
疫情衝擊後基本面恢復不及預期，結構性通脹修復較慢。
事件
2020年2月10日國家統計局公佈數據顯示，2020年1月CPI同比上漲5.4%，比上月擴大0.9個百分點；CPI環比增長1.4%，前值0%；PPI同比上漲0.1%，前值-0.5%，比上月高出0.6個百分點；PPI環比持平。
點評
1、疫情推動CPI再創新高，後續易下難上
2020年1月CPI同比增速5.4%，漲幅比上月擴大0.9個百分點，市場預期4.8%。CPI增速大超市場預期，並創2011年10月以來最高水平。CPI同比大漲跟春節因素以及今年與去年春節錯月（今年春節為1月25日，去年為2月5日）有關。但從歷史統計情況來看影響，這兩項因素影響有限。2009年到2019年中，春節發生在1月並同時出現春節錯月的情況有四次，分別是09/08（09年春節為1月26日，08年為2月5日），12/11（12年春節為1月23日，11年為2月3日），14/13（14年春節為1月31日，13年為2月10日），17/16（17年春節為1月28日，16年為2月8日）。09、12、14、17年1月CPI同比增速分別為1%、4.5%、2.49%、2.55%，平均增速為2.63%。08、11、13、16年1月CPI增速分別為7.1%、4.9%、2.03%、1.8%，變動情況分別為-6.1、-0.4、0.5、0.7個百分點。
2019年1月CPI同比增速1.7%，2020年1月CPI增速比其高出了3.7個百分點。從上述分析可以看出，春節、春節錯月因素難以解釋本次的變動幅度，我們認為主要還是來自疫情對供給的影響。
2020年1月核心CPI上漲1.5%，比上月擴大0.1個百分點，稍有企穩，後續需繼續關注。2020年1月CPI環比增長1.4%，比上月增加1.4個百分點，影響同樣來自疫情對供給的影響。
分項來看，食品價格仍然是影響CPI走勢的關鍵，與非食品價格分化在加大。2020年1月食品價格同比增加20.6%，比上月（17.4%）高出3.2個百分點，上月稍有下降後繼續上漲；非食品價格同比增速1.6%，與上月（1.3%）相比上漲0.3個百分點。
消費品價格繼續走高，服務價格稍有上升。消費品價格2020年1月同比7.7%，比上月上漲1.3個百分點；服務價格同比1.5%，增速比上月高出0.3個百分點，似有走出之前持續下降通道的跡象。
豬肉---畜肉---食品---CPI目前仍然是影響CPI價格走勢的核心鏈條，當前疫情對供給的衝擊則強化了這一鏈條對CPI的影響。2020年1月豬肉價格同比上漲116.0%（2019年12月同比漲幅為97.0%），影響CPI同比增速上漲2.76個百分點（2019年12月是2.34個百分點）,環比上漲8.1%，影響CPI環比增速0.39個百分點。據農業農村部對批發市場監測數據來看，農產品批發價格200指數在1月份以上升為主，比2019年12月底上升了11.7點。
我們認為，之前豬肉供給短缺的影響近期在疫情時期得到強化。但後續隨著疫情逐漸得到控制，其對供給的影響也會弱化，豬肉供給短缺修復的情況也會重上軌道，預料後續CPI走勢易下難上。
2、PPI同比轉正，但後續不確定性較大
2020年1月份，全國工業生產者出廠價格（PPI）同比上漲0.1%，增速比上月高出0.6個百分點，2019年7月以來首次轉正，且連續3個月向上；環比則持平。
分項來看，2020年1月生產資料價格同比下降-0.4%，降幅比上月收窄0.8個百分點，呈持續改善態勢。生活資料各分項均在改善，採掘、原材料、加工三項的同比增速分別比上月提升2.1、1.8和0.3個百分點。生活資料價格同比上漲1.3%，與上月持平。
對於下一階段PPI的走勢，2020年1月PMI為50.0%，比上月回落0.2個百分點，剛好位於榮枯線。高頻數據方面，南華工業品指數2月份以來下滑明顯，高爐開工2月份以來則持續下降，在疫情的影響下，我們預計下一階段PPI走勢有較大的不確定性，持續修復的趨勢大概率受到衝擊，主要關注的還是疫情何時得到控制，生產何時得到恢復。
債市觀點
當前疫情對基本面衝擊較大，但疫情不會改變我國經濟中長期發展趨勢，在貨幣政策強調逆週期調節的背景下，未來主導債市走勢的主線仍然是基本面的變化。
當前10Y國債收益率已處在較低位置，從靜態來看，2006年初至今10Y國債收益率的1/4分位數和中位數分別為3.18%和3.51%，上週收益率均值為2.83%，低於樣本區間內95%的交易日；從動態來看，上週10Y國債由於下降太快，目前與貨幣市場利率（以SHIBOR 3M參照）之間的利差已經被壓縮至5bp左右，處於非常低的水平，未來繼續壓縮空間很小。
我們維持之前的觀點，即認為10Y國債年內仍將在一定區間震盪，難以形成明顯下行，中樞較2019年有所下降。
風險提示
疫情衝擊後基本面恢復不及預期，結構性通脹修復較慢。
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