◎ 來源 | 地產密探（ID：real-estate-spy）
◎ 作者 | 密探君
鼠年春節來臨前夕，深交所曾對外批覆了深圳地鐵100億元公司債融資計劃。這一信息在當時並未引起大家的關注。
我們知道：深圳地鐵屬於基建投資領域，去年10月份深圳因取消豪宅稅而引起軒然大波，讓很多人不免聯想到當地GDP增速明顯下滑且被廣州超越這一敏感點。
如今，作為當地基建投資熱門的深圳地鐵（以下簡稱“深鐵”），新年又獲大額舉債融資綠燈，但不是企業債而是公司債，著實耐人尋味。
NO. 1｜壹
值得一提的是，我們還知道深鐵還是萬科的最大股東，當然萬科當初對深鐵感興趣，就是看重對方潛在的地鐵上蓋物業開發。這個稍後我們會詳細解析。
從100億元公司債用途看，第一就是償還金融機構的借款，從現有與之相關的債務規模看，總額318.8億元，第二就是補充日常運營資金，第三就是軌道交通更項目建設。按照規劃，深圳地鐵2023年預計通行總里程有望達到570公里。
這100億元融資資金的用途，看似與地鐵上蓋物業開發無關，實際上將直接關乎地鐵上蓋物業的開發節奏和規模。其他城市地鐵也想吃這塊蛋糕，也是同樣的一個邏輯。
從深鐵收入構成看，就近4年看，地鐵運營及管理收入佔比低但成本佔比高，與之相反的是地鐵上蓋物業開發收入佔比越來越高，但成本佔比較低，且相對穩定。
讓外界吃驚的是，若論賺錢能力，深鐵的地鐵運營及管理業務多年虧損且有所擴大，而上蓋物業開發成了“利潤奶牛”，去年前三季度毛利率達到66%，真的成了深鐵的頂樑柱。
那麼，深鐵的地鐵上蓋物業開發具體又是怎樣的呢？實際上，地鐵上蓋物業開發就是狹義的所謂“TOD”開發。在這一波TOD熱潮中，我們有理由相信：包括成都、武漢、杭州等重點城市的地鐵公司都想從標杆深鐵學到寶貴經驗。
深鐵旗下的TOD項目，主要分為3種開發模式。第一類是自主開發，包括深大站項目（地鐵金融科技大廈）、前海樞紐項目、車公廟樞紐項目（地鐵匯通大廈）、安託山停車場項目、塘朗F地塊項目（南翠華府）、龍瑞佳園。
第二類就是合作開發，包括以下5個項目：
第三種就是代建管理，主要是前海車輛段項目（地鐵前海時代廣場）由中海地產代建，深鐵支付相應管理費。
截至2019年9月末，深鐵TOD在售項目包括塘朗城廣場西區、深灣匯雲中心、前海樞紐上蓋物業等10個，以商業綜合體為主，合計規劃建築面積約386.38萬平方米，合計規劃投資約1056.42億元，累計投資約310.84億元。
截至2019年9月末，深鐵已獲政府劃撥12個地塊，土地作價共計439.58億元，各地塊均處於在建或已完工狀態，無土地儲備。
深鐵坦言：TOD板塊毛利潤豐厚，一定程度上彌補在軌道交通建設以及地鐵和鐵路運營方面的虧損，預計未來會持續按照“地鐵+物業”模式經營，隨著軌道交通的建設，地鐵上蓋物業開發板塊也會逐漸增長。
NO. 2｜貳
地產密探梳理發現：
2019年下半年至當年底，國家發改委曾批覆北京、天津、南京、廈門、武漢、成都、溫州等多個重點城市鉅額債券融資，涉資大約1000億元，讓一度被暫緩的地鐵投融資再度迎來“高光時刻”。比如，去年6月批覆南京地鐵集團100億元綠色優質企業債，不久又批覆成都軌道交通集團150億元企業債，號稱成都市獲批的第一單優質主體企業債、中西部地區額度最大的一支優質主體企業債。
注：2019年國慶節，成都地鐵登上紐約時報廣場
在全國地鐵運營里程TOP17強，尤其是TOP10強，成都地鐵開通較晚，但發展迅猛，去年末成都地鐵2條新線（地鐵5號線一、二期、10號線二期）齊開通，讓成都軌道交通邁入“300公里時代”，直逼深圳。
雖然成都軌道交通發展迅猛，成績喜人，但從業務經營層面來看，尤其是與深圳相比，還有很大的差距。
注：成都軌道交通集團近幾年財務狀況
在成都業內的眼裡，2018年是成都TOD元年，2019年初公開上馬13個TOD項目，比發展至今僅有12個TOD項目且無後續儲備的深圳來說，簡直就是“TOD巨無霸”！
從上表看，在成都軌道交通集團業務板塊中，地鐵運營收入佔比越來越高，但依然處於虧損，像廣告、租賃、物業管理等資源開發雖然毛利率高，但有明顯下滑趨勢，從時間上來看，還談不上TOD板塊。
注：成都地鐵2016年-2018年運營情況
注：深圳地鐵2016年-2019年1-9月運營情況
據悉，深圳地鐵票價自2010年底開始採用里程計價制，起步4公里以內2元；4-12公里範圍內每遞增4公里加1元；12-24公里範圍內每遞增6公里加1元；24公里以後，每遞增8公里加1元。成都自2017年6月起估計是學習深圳，也採取里程計價，一模一樣。
前面我們已看到：深圳地鐵運營板塊一直虧損，從運營各項指標看，遠好於成都之上，說明成都未來幾年飛速擴張的地鐵運營也面臨非常大的業績壓力，所以一下子圈定13個TOD出來，除了城市發展趨勢所必需之外，自身擺脫發展困境或是現實所迫。
據悉，成都地鐵沿線土地資源開發由成都軌道城市發展集團負責，據澎湃新聞報道2019年成都公開拍賣成交191宗，總面積約15717.58畝，其中成都軌道交通集團收穫22宗，總面積約2829.87畝，成為該年成都市拿地宗數最多的企業。
放眼2019年，包括陸肖站、梓潼宮站、昌公堰站、行政學院站、萬盛站、四川師大站、新津站、龍潭寺東站、韋家碾站、雙鳳橋站、馬廠壩站、廖家灣站、牧華路站等13個TOD項目已取得首期建設用地，部分項目已開工。
注：陸肖站TOD效果圖
反過來，這些TOD項目的資金需求也勢必是非常驚人的。除了成都軌道交通集團非常迫切的引入凱達環球、日建設計等國際頂尖TOD諮詢機構做TOD綜合開發專業支撐之外，暢通融資或許就是第二大考量。
截至去年6月末，成都軌道交通集團賬面資金接近172億元，相比2018年底有一定的增加，無短期負債，一年內到期有息負債餘額不足31億元，且比2018年底下降15億元，長期借款與應付債券之和超1000億元，相比2018年底增加約140億元。
從債務結構看，成都軌道交通集團還是非常穩健的，成都TOD到底會採取何種開發模式，是獨立開發，還是與開發商合作，抑或代建管理，有待進一步觀察。當然，像龍湖、萬科等已是當今TOD先行者。
總的來說，成都經濟一直向好發展，實際上2019年GDP增速一直在副省級城市中名列前茅，加上有政府財政兜底，成都TOD還考察學習吸收日本、新加坡等TOD經驗，相信會大規模進入快速開發。
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