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我們認為本輪疫情導致板塊大幅波動之後，重點著眼從決定公司核心產業 價值的三大關鍵點入手分析。1、創新趨勢:創新是決定電子行業的估值 與持續成長的核心邏輯，本輪創新由 5G 驅動的數據中心、手機、通訊等 歷史上第一次共振，創新進度及強度與疫情無關;2、中期供需:全球半 導體投資關注中期供需的核心變量——需求與資本開支，疫情會有一定擾 動短期需求，但中期三大需求不受本質影響，而全球資本開支截止 2019Q3 末還沒有全面啟動，並有部分企業由於疫情再次遞延資本開支，中期供需 缺口有望繼續放大，尤其是半導體產業由於產業重要性及自動化產線，受 疫情影響幅度更小;3、上市企業情況:疫情只要不進一步顯著升級，5G 手機成為今年手機廠必爭之地，手機銷售有望三月份企穩，需求遞延至Q2，Q2 將提前進入旺季。產業鏈核心環節處於嚴重的供不應求，電子行業今年由於訂單飽滿，春節開工率相比較過去三年有增加。疫情進一步加 劇供應鏈往龍頭集中的趨勢;上市公司逐步進入正式開工，改善擔憂。

供給方面，全球資本開支除龍頭臺積電外尚未全面啟動，我們預計本次疫 情中部分企業將再度進行資本開支遞延，中期供需缺口有望進一步放大， 中期景氣度有望繼續保持向上趨勢!

國產替代歷史性機遇開啟，2019 年正式從主題概念到業績兌現，2020 年有望繼續加速。逆勢方顯優質公司本色，為什麼在 19 年行業下行週期 中 A 股半導體公司迭超預期，優質標的國產替代、結構改善逐步兌現至報 表是核心原因。進入 2020 年，我們預計在國產化加速疊加行業週期景氣 上行之下，A 股半導體龍頭公司們有望繼續延續高增長表現!

消費電子中期需求有望企穩，創新趨勢不變。Q1 營業收入佔全年營業收 入佔比的 15%~18%，利潤佔比一般為全年歸母淨利潤的 12%~15%，上 半年通常為消費電子公司的傳統淡季，因此短期的需求變化對消費電子公 司的影響有限。

面板行業反轉，補庫需求已經啟動。我們認為疫情對於面板短期需求影響 較少，2020 年需求增速有望提升。從需求端看，面板作為全球產業鏈， 電視機銷量國內佔全球比重約 20~30%，疫情僅影響國內需求一個季度， 且 Q2~Q3 有可能出現需求報復性反彈，全年需求壓力不大。

建議關注半導體、光學、可穿戴領域包括 TWS、智能手錶、AR/VR 產業 鏈投資機會。

半導體：經營平穩，需求遞延，中期供需缺口有望放大

我們持續強調決定電子行業估值水平與成長性的核心在於科技創新，本輪創新週期基於5G 驅動的手機、物聯網、通訊基建、數據中心產業共振，中長期看疫情因素只會造成短暫的供給擾動和需求遞延。供需來看，中期電子、通信、數據中心三大需求不受本質影響，短期消費類需求會產生遞延；供給方面，全球資本開支除龍頭臺積電外尚未全面啟動，我們預計本次疫情中部分企業將再度進行資本開支遞延，中期供需缺口有望進一步放大，中期景氣度有望繼續保持向上趨勢！

晶圓廠經營平穩，設計公司陸續復工

從半導體公司經營角度來看，我們認為由於晶圓代工廠高度自動化的特點、芯片設計公司輕資產屬性，供給端整體受疫情影響幅度較小。我們近期產業跟蹤到國內晶圓代工龍頭中芯國際春節期間運營正常，臺積電大陸工廠內部運營亦沒有發生中斷，各大代工廠員工值班照常，生產平穩進行，供給端得到保障。

IC 設計公司由於自身行業屬性（輕資產、設計人員通過 EDA 工具進行版圖設計），完全具備遠程辦公條件，且部分龍頭公司如韋爾股份、匯頂科技在海外亦有設計團隊分佈， 我們預計設計環節受本次疫情影響十分有限，但物流運輸環節限制及瓶頸有可能對短期交付產生影響。

以史為鑑，我們對全球主要晶圓代工廠臺積電、中芯國際、聯電等進行復盤，回顧 2003年前後經營表現。可以發現在 2003 年上半年“非典”期間，臺積電、中芯國際、聯電、世界先進五家晶圓廠均體現正常淡旺季特徵（Q1 平均產能利用率 78%、Q2 平均產能利用率 91%），未出現顯著異常。

並且由於當時各家晶圓廠均處於新一輪擴產週期，因此從產能利用率和晶圓出貨量兩個指標來看，03 年在 02 年基礎上均有大幅提升！其中單季度平均產能利用率水平由 02年的 66%-77%提升至 03 年的 78%-97%，單季度晶圓出貨水平由 02 年的 60 萬片出頭提升至 03 年底近 100 萬片。

03“非典”期間臺積電防疫措施：自疫區返回工作職位需要自我隔離 14 天；每日登記部門員工和工程師的體溫記錄列表；廠區和生產部門分隔成不同區域；內部常規性會議及管理人員分為兩隊等。

需要強調的是，03 年臺積電、聯電、世界先進絕大部分產能都還位於中國臺灣，隨著大陸晶圓廠持續落地建成以及全球電子終端組裝產業鏈轉移，20 年相比 03 年中國大陸無論是在晶圓產能還是半導體元器件消耗量上均有躍升，因此以 03 年的情況進行推演會具有侷限性。但是從本部晶圓代工龍頭中芯國際 03 年的正常運營、快速增長和近期運營表態來看，我們認為在嚴格防護措施下，具備高自動化生產水平的晶圓代工廠在當前疫情狀況下仍然能夠繼續保持正常運營與生產。

封測：短期影響不改景氣提升及國產替代邏輯

短期影響有限，封測行業景氣度不變

第一季度為傳統淡季，收入、利潤佔比較低。封測行業 2014 年以來第一季度營業收入佔比約為 22%，歸母淨利潤佔比約為 22%。封測行業具有季節性，第一季度是傳統淡季，工作天數也相對較少，第一季度在收入和利潤端的佔比均是全年最低。

受短期疫情影響，第一季度利潤受到一定影響，假設一季度利潤下滑比重為 50%，那麼對應全年利潤預期減少約 10%。考慮到這是一次性影響，並且 Q2/Q3 可能出現被推遲的需求返彈，我們預計對 2020 年短期利潤預期影響不超過 10%，並且有助於 Q2 的淡季改善和 Q3 的旺季稼動率提升。

封測產能受疫情影響，可能成為產業鏈瓶頸。

復工有序推進，行業景氣度較高。根據我們統計的信息，長電科技、華天科技、通富微電等封測廠根據當地政府規定主要在 2.10 正式復工，由於行業景氣度較高，各工廠均有部分在崗員工持續加班。晶方科技由於產線沒有放假，沒有復工問題，假期期間公司按規定加強了對廠區和員工管理，確保安全生產。

封測廠資本開支加速進行。封測廠景氣較高，2020 年長電科技主要資本開支投資計劃節奏比以往加速，全年預計至少 30 億，其中 14.3 億針對重點客戶。通富微電針對大客戶也會進行投資。華天西安廠廠區利用率較高，計劃 2020 年開始逐步推進南京廠量產。晶方科技增發 14 億元，投資於 12 英寸TSV，產能預計迅速增加。如果由於疫情影響運輸及設備入廠、新員工招聘等，封測環節的產能瓶頸有可能凸顯，景氣度進一步提升。

重申封測產業國產替代和行業週期回暖兩大邏輯不變

我們自 2019 年下半年以來密集推薦封測板塊。國產替代份額提升疊加行業週期回暖雙擊下，封測板塊景氣上行，19Q3 收入端已經逐漸修復，後續有望釋放利潤，帶來中期維度的大級別機會，繼續推薦長電科技、通富微電、華天科技、晶方科技。

長電科技、通富微電、華天科技等三大封測廠合計全球市佔率超過 20%，具備全球競爭力。長期視角相對成熟，具備中期維度的產業投資機會。封測重資產屬性強，產能利用率是盈利的關鍵。在週期上行時，跨越平衡點後具有較高利潤彈性，需求和產能的矛盾也會導致局部漲價。

我們認為在當前華為/海思重塑國產供應鏈背景下，國內代工、封測以及配套設備材料公司有望全面受益，迎來歷史性發展機遇！海思全球封測需求空間較大，且保持較高增速。

目前海思在臺灣封測為主，我們預計未來會逐漸向大陸轉移。

資本開支尚未全面啟動，供需缺口有望進一步放大

全球資本開支除龍頭臺積電外尚未全面啟動，我們預計本次疫情中部分企業將再度進行資本開支遞延，中期供需缺口有望進一步放大，中期景氣度有望繼續保持向上趨勢！

我們同樣對 03 年“非典”前後全球晶圓代工廠資本開支進行回顧，由於 03 年一季度起的疫情爆發，全球晶圓代工資本開支出現兩個季度的銳減，臺積電和中芯國際擴產計劃放緩（其中臺積電松江 8 寸廠建設延遲），但在疫情緩和後資本開支迅速開始逐漸攀升。

資本開支是創新週期的先行指標，我們覆盤臺積電二十年成長，每一輪資本開支大幅上調後均有 2~3 年的顯著高增長。歷史上臺積電基本每 10 年出現一次資本開支躍升，此前分別是 99~01、10~11 年，並且每次資本開支大幅上調後的 2-3 年營收復合增速會顯著超過其他年份。以 09~11 年為例，資本開支從 09 年 27 億美元躍升至 60-90 億美元，此後保持於高位，相應在 11 年率先推出 28nm 製程引領行業實現連續高增長。本輪 7nm/5nm EUV 同樣是重要的製程節點，面向AI/HPC/5G/IoT 等應用爆發，臺積電資本開支再度進入躍遷式提升，從 2018 年的 105 億美元提升至 2019 年 149 億美元，2020 年還將繼續維持高位。

目前從全球龍頭 Foundry 與 IDM 公司指引來看，晶圓代工廠先於 IDM 廠開啟擴張， 資本開支尚未全面啟動。繼臺積電後，中芯國際亦發佈公告大幅採購 AMAT 等廠商設備， 積極進行產能擴充。但對於存儲、模擬、射頻、功率等 IDM 廠商而言，資本開支水平仍未上調。

部分元器件庫存水平已經調整到位，利基型產品率先反彈。

以利基型產品 NOR Flash 為例，產業趨勢向上明確，測算含 TWS 耳機、手錶手環、智能電錶、5G 基站在內的增量新需求大幅超過當前新增產能，供需剪刀差下漲價有望具備更強持續性。本輪漲價與 17 年最大不同在於——17 年是美光及 cypress 推出造成供給側脈衝式下降引起漲價，本輪漲價核心是由可穿戴設備爆品放量拉動需求提升，純增量且未來兩年仍能保持超高速增長，20 年智能電錶容量升級為代表的物聯網創新有望成為 X 因素！

IC INSIGHTS 預計 2019 年 DRAM CAPEX 將下滑 28%，而從最近三星、海力士、美光三家廠商財報口徑來看，20 年在存儲芯片領域仍將維持謹慎資本開支：

Ø 三星：將靈活地管理年度資本支出計劃，設備支出佔比將減少，基建佔比將增加；

Ø 海力士：公司預計 2019 年資本支出會遠低於 2018 年，設備投資將同比下降約 40％；

Ø 美光：下調至 90 億美元（原為 90-95 億美元），且主要用於製程遷移與潔淨室，並非用於擴產；

我們認為資本開支遞延背景下中期供需缺口有望進一步放大，中期景氣度有望繼續保持向上趨勢，重申看好具備漲價空間的相關標的。一般來說，芯片成本中封裝、測試、人工等成本相對固定，晶圓代工價格為可變成本，如果芯片公司議價能力強，能夠將晶圓廠代工價格向下傳導，則利潤彈性將大於漲價幅度！

國產替代窗口期才剛開啟，20 年繼續加速

國產替代歷史性機遇開啟，2019 年正式從主題概念到業績兌現。2020 年有望繼續加速。逆勢方顯優質公司本色，為什麼在 19 年行業下行週期中A 股半導體公司迭超預期， 優質標的國產替代、結構改善逐步兌現至報表是核心原因。進入 2020 年，我們預計在國產化加速疊加行業週期景氣上行之下，A 股半導體龍頭公司們有望繼續延續高增長表現！

我們預計華為正在開啟一輪國產供應鏈重塑，目前產業跟蹤來看代工、封裝、測試以及配套設備、材料已經開始實質性受益。

從國產替代的進度來看，華為非 A 比例穩步提升。數字領域依靠海思自身的能力就非常強，自研強度上來之後替代速度會更快，模擬領域國內有一批不錯的優質公司也能夠貢獻一份力量，射頻、存儲環節的國產份額也開始逐步提升；

華為過去半年多時間已經加大了對國內廠商的扶持力度，華為對供應商資質非常嚴格， 過去很多元器件非行業前三華為基本不會給供應商合作的機會，但從過去一年的產業跟蹤來看，華為大幅放開了對國內有潛力供應商的認證條件。

我們認為 2019 年華為引領的國產替代才剛剛開始，且 19H2 開始才逐漸對財報營收和利潤產生實質性影響，2020 年相關公司的國產替代佔比會繼續大幅提升。從國產電源管理模擬 IC 龍頭矽力傑經營情況來看，儘管華為為代表的終端龍頭從 5-6 月就開始大力推進國產替代，但體現在上市公司收入端直到 19 年 9 月份才開始出現逐月同比增速加速，且這一趨勢愈演愈烈，同比增速由 19 年 9 月的 20%提升至 19 年 12 月的 74%！

消費電子：中期需求有望企穩，創新趨勢不變

國內 2 月手機出貨佔比低，3 月有望企穩

根據市場調研機構 Canalys 數據顯示，2019 年中國智能手機出貨 3.69 億部，相較去年同比下滑 7%。五大廠商除了華為之外，均有不同程度的下降。小米和蘋果下降幅度較大，超過了 21%。華為 2019 年智能手機出貨量為 1.42 億部，從 2018 年 26.5%的市場份額攀升至 38.5%。OPPO、vivo、小米、蘋果分別佔據第二到第五名的出貨排序。前五大智能手機品牌佔據了 91.3%的市場份額，市場進一步向頭部廠商集中。

根據中國信通院發佈的報告顯示，19 年 12 月國內智能手機出貨量為 3,044.40 萬部，同比下滑 14.7%。我們選取了近五年每年1 月以及 2 月中國國內的手機出貨量作為樣本，通過對比發現，每年 1 月的出貨量基本佔到全年出貨佔比的 9%~10%，每年 2 月的出貨量基本佔到全年出貨佔比的4%~5%，受到疫情的影響 2 月份的手機出貨量或會受到一定的衝擊，但是由於 2 月本身作為全年銷售的淡季時期，對全年的出貨影響甚微，並且隨著疫情得到控制我們認為 3 月份的終端需求有望企穩。

上半年為消費電子的傳統淡季，影響有限

我們選取了消費電子 12 家公司作為樣本，通過比較發現通常一季度的營業收入佔全年營業收入佔比的 15%~18% ， 一季度的利潤佔比一般為全年歸母淨利潤的12%~15%，上半年通常為消費電子公司的傳統淡季，因此短期的需求變化對消費電子公司的影響有限。

蘋果一季度需求遞延，三星國內銷售佔比較低

根據 IDC 的最新報告統計，2019 年第四季度全球智能手機出貨量為 3.688 億部，同比下滑 1.1%。從 2019 年全年來看，三星、華為、蘋果、小米、OPPO 出貨量排名前五位， 出貨量分別為 2.96 億部、2.41 億部、1.91 億部、1.26 億部、1.14 億部。同比分別增長1.2%/16.8%/-8.5%/5.5%/0.9%。目前全球智能手機處於存量市場，隨著 19 年後半年5G 商用開啟，智能手機有望迎來新增長。

反觀蘋果手機一季度在中國地區的出貨量，2016~2019 年一季度蘋果手機的出貨量佔全年佔比分別為 22%/23%/27%/23%，通常而言，一二季度一般為消費電子的淡季，隨著疫情得到控制，一季度的需求受到的影響有望在二季度起得到恢復。我們認為換機需求向後遞延，對於蘋果下半年新機發布及銷售並不算壞事。

而三星的出貨結構則以海外為主，以 19年第三季度為例，中國地區的出貨量佔比僅為1%，因此此次疫情對三星手機出貨量的影響有限，我們重申看好三星收入比重較大的相關標的。

面板：行業反轉，補庫需求已經啟動

面板行業自動化率水平高，武漢產線全年無休

武漢是國內的面板重鎮之一，京東方、華星光電、深天馬在武漢均有面板廠。武漢面板產線世代線、技術品類分佈較為齊全，且下游應用涵蓋廣泛。存量方面，武漢天馬 4.5 代線面向專業顯示，武漢天馬 6 代線和華星光電 T3 主要面向智能手機。增量方面，京東方 B17 面向 TV，華星光電 T4 面向智能手機。

現有設備未休息，產線保持正常運行。面板行業自動率水平高，無塵車間運作，產線設備全年無休，武漢疫情是對材料和出貨等運輸行為產生限制，對上下游供應鏈廠商復工時間產生推遲。由於節前正常的備貨行為，推遲一週復工暫不影響面板產線的生產運營。由於新增設備進廠的放緩，爬產的產線預計適當推遲。

2020 年新增產能主要由 2019 年在爬坡產線和 2020 年新開產線，武漢京東方 B17 位增量最大的產線，供給端爬產預計放緩。2019 年主要在爬坡產線包括華星光電T6 11 代、惠科滁州 8.6 代兩條線，2020 年新增產線主要是京東方 B17 10.5 代和惠科綿陽 8.6 代兩條線，以及產能釋放具有不確定性的夏普廣州增城 10.5 代線。合計增量約 10.5%。這個測算假設忽略廠商通過控制生產使實質產能利用率下行。

基於產業判斷，韓國退出LCD 行業是戰略行為，三星推動 QD-OLED 商業化以及 LGD 戰略調整 P7、P8 工廠是大概率事件，產業趨勢明確。但是，韓國廠商尚未給出 2020 年及以後產能調整的計劃，因此測算 2020 年供給減少量需要基於一定的假設。在此情境下，我們假設韓國明年月均平均減少一半的產能（具體假設見下表），所減少的佔明年供給總量約6.5%。

短期需求影響較少，2020 年需求增速有望提升。從需求端看，面板作為全球產業鏈， 電視機銷量國內佔全球比重約 20~30%，疫情僅影響國內需求一個季度，且 Q2~Q3 有可能出現需求報復性反彈，全年需求壓力不大。電視機銷量具有明顯週期性，偶數年增速一般會強於奇數年。在 2019 年電視機需求疲弱的基數上，2020 年需求新增亮點來自於夏天的奧運會和歐冠賽事拉動。

一季度為傳統淡季，行業景氣週期是更重要的因素

第一季度是顯示面板傳統淡季，一般而言第一季度顯示面積出貨量佔比約22~24%。從應用角度，佔大尺寸面積比重約八成的電視面板2011~2018 年一季度出貨面積佔比為23%。從廠商角度，京東方 2016~2018 年一季度出貨面積約 22%，華星光電 2016~2018年一季度出貨面積約 23%。

顯示行業一季度為淡季，業績表現核心因素是行業週期因素。京東方、TCL 集團、深天馬在一季度營業收入佔比基本為 22%。京東方利潤端顯著異於行業表現，主要由於顯示面板價格週期因素，在 2017Q1 和 2018Q1 具有相對高位的價格。因此，顯示行業收入端表現為一季度淡季，利潤端更重要的是關注價格週期因素。

面板產業進入反轉，大陸主導權持續增加

我們從產業趨勢判斷，面板已經進入反轉，短期向上，長期迴歸健康。TV 面板價格破新低，32/55/65 寸均在現金成本以下，2019Q4 以來跌幅邊際收窄。目前行業庫存迴歸健康水位，20 年奧運會、歐洲盃拉貨需求提升，底部價格反轉可期。短期價格向上，長期韓國三星、LGD 戰略性退出 LCD 業務，大陸龍頭廠商產業主導權增加。

價格反轉已經確立，本輪反轉的產業趨勢不亞於上一次景氣週期。IHS、witsview、群智諮詢等三方機構均確認價格反轉趨勢，並且報價指引由 1 月份滲透到 2 月份，漲幅從 1美元擴大到 2 美元。我們認為價格反轉已經確立，本輪反轉不亞於 2016 年三星關閉七代線。

根據 IHS 報價，2020 年 1 月各尺寸 TV 面板保持穩步上揚過程。

根據 witsview 報價，12 月以來所有面板尺寸價格均止跌。價格跌勢止穩，趨勢向好。1 月份，各尺寸價格均上揚。

群智諮詢數據顯示，全球液晶電視供需趨於平衡，19Q4 以來價格逐漸企穩，預計 2020年 1 月份在整機廠商積極備貨以及面板廠商價格策略推動下，整體供需恢復平衡，部分尺寸供需偏緊。主流尺寸有望全面上漲。面板廠商持續控制產能，行業庫存趨於健康水平。

32 寸：中小廠商備貨需求強烈，庫存去化，面板供需趨緊。2 月份預計繼續上漲 1 美元。

39.5~43 寸：供給端增長較少，面板供需偏緊。2 月份預計繼續上漲 2 美元。

50 寸：外銷備貨積極。2 月份預計繼續上漲 2 美元。

55 寸：備貨需求好轉，面板供需趨緊。2 月份預計繼續上漲 2 美元。

65 寸：品牌需求走強。2 月份預計繼續上漲 2 美元。

從近幾個季度的經營情況觀測，主要面板廠均進入收入端環比、同比下降，盈利端持續虧損的階段，基本面邊際上難以進一步惡化。相比之下，大陸廠商財務表現優化海外同行。根據我們上述分析，當前階段屬於行業底部區域。

大陸廠商投資積極，毛利率及 EBITDA 表現優於海外同行，且隨著大陸 8.5 代線折舊退出期和 10.5 代線的放量，相對競爭優勢仍然會增強。因此，我們認為，在長週期裡， 大陸廠商在毛利率、EBITDA 會持續跑贏競爭對手。

我們看好京東方作為國內面板龍頭，將深度受益 LCD 行業反轉以及 OLED 起量，京東方在全球面板產業競爭力逐步提升。武漢 10.5 代線、成都 OLED、綿陽 OLED 等新產線逐漸釋放，面板價格溫和修復，面板龍頭企業在盈利能力領先競爭對手，有望受益。

同時看好 TCL 集團作為經營優質的面板企業，具有持續的成長能力。公司重組後，聚焦面板主業。公司具備兩條 8.5 及兩條 10.5 代，切大尺寸具有效率優勢；同時，中小尺寸出貨量增長超預期，OLED 正式量產，提供強勁業績支撐。公司經營效率較高，業績穩健，受益於行業回暖，處於上升通道。

PCB：短期疫情影響有限，中長期發展潛力依舊強勁

對於PCB 板塊而言，從中長期角度來看，我們認為其成長性並不受短期事件影響；在中短期維度來看，PCB 個股的影響也及其有限，其主要原因如下：

1. PCB 板塊研發支出、Capex 支出從未減少，PCB 個股們成長性不受短期事件影響；

2. 歷年 PCB 板塊的營收及利潤在 Q1 均受到春節假期影響為淡季，此次影響有限。

創新不斷，Capex/研發支出持續增加

作為資產密集的生產行業的 PCB 而言，自身產能是帶動企業營收不斷增長的重要因素， 而作為產能增長的前瞻指標，Capex 支出則是我們關注PCB 企業的重要指標。

我們選擇了 A 股中在每一年被統計收錄的資本開支的情況，以及統計了在這資本開支下平均單個 PCB 企業的資本開支情況（從 2008 年至 2013 年每年統計的企業數量不一），我們可以看到PCB 板塊每年的資本開支情況都處於高增速的通道之中，但由於過往存在統計數量的變化，我們也可以看到至 2014 年後，統計口徑均為 23 家，在這個基礎上 A 股中的 PCB 公司的資本開支也在逐年的快速增長，對應的單個企業平均資本開支情況也從 2013 年的 2 億人民幣提升至了 2018 年的 5.4 億人民幣。

於PCB 而言，資本開支更多的是集中在設備廠房的建設中，而鉅額的資本開支也可以反映PCB 企業的產能擴張情況。而當下的資本開支所推動的未來產能擴張也將會帶動未來營收的增長的潛力，且短期事件並不對其產生影響。

另一方面來看，PCB 板塊在歷年逐步經歷的是向高端轉移，逐步淘汰低端產能，向龍頭聚攏的趨勢。我們可以看到從 2013 年其無論是合計研發支出也好，各家PCB 個股的平均研發支出也罷，增速都較大。在研發支出的背後我們認為從表象來看是提高了公司的產品單價、盈利能力，但是再更深處是提高了各個公司在全球這個大市場的競爭能力， 從而真正的將國內原先的低端定位的 PCB 行業形象向高端發展。

Capex 支出帶動的是未來產能的增長，研發支出帶動的是公司盈利能力和競爭力的提高，而該兩項指標我們認為並不會因為短期事件的影響從而改變，為此我們繼續看好PCB 板塊中期成長性。

PCB 板塊往年 Q1 情況回顧

提取過往數年數據，從PCB 板塊合計營收以及逐年 Q1 的營收佔比情況來看，歷年 PCB 企業的 Q1 佔全年營收之比均在 20%左右，為淡季。其原因主要是因為 PCB 板塊做為資產密集的生產製造板塊，春節假期影響對於開工率/稼動率仍有一定的影響。

不僅是營收角度，從逐年Q1 的歸母淨利潤佔全年歸母淨利潤之比也可以看到Q1 的淨利潤不僅受到營收的影響佔比較小，同時我們認為開工率的不足也一定程度上降低了 Q1 淡季的盈利能力

可以看到整體而言 Q1 的淨利率在全年維度均處於較低位置，而此原因我們認為主要源自於開工率的影響。

從供需角度上來看，我們認為需求端的景氣度將會繼續延續，短期的延遲復工只是將訂單擠壓延後，不代表需求消失或減小，後期將會加工補回。而對於中長期維度的發展來看，創新不斷，支出持續增長，才是未來發展潛力的決定因素。

投資建議

我們認為本輪疫情導致板塊大幅波動之後，重點著眼從三個關鍵問題入手分析：

1、創新趨勢：創新是決定電子行業的估值與持續成長的核心邏輯，本輪創新由 5G 驅動的數據中心、手機、通訊等歷史上第一次共振，強度與疫情無關；

2、中期供需：全球半導體投資關注中期供需的核心變量——需求與資本開支，疫情會有一定擾動短期需求，但中期三大需求不受本質影響，而全球資本開支截止 2019Q3 末還沒有全面啟動，並有部分企業由於疫情再次遞延資本開支，中期供需缺口有望繼續放大， 尤其是半導體產業由於產業重要性及自動化產線，受疫情影響幅度更小；

3、上市企業情況：疫情只要不進一步顯著升級，5G 手機成為今年手機廠必爭之地，手機銷售有望三月份企穩，需求遞延至 Q2，Q2 將提前進入旺季。產業鏈核心環節處於嚴重的供不應求，電子行業今年由於訂單飽滿，春節開工率相比較過去三年有增加。疫情進一步加劇供應鏈往龍頭集中的趨勢；上市公司逐步進入正式開工，改善擔憂；

積極把握中期趨勢，集中核心龍頭、核心賽道，重點關注包括：

【半導體】

存儲：兆易創新、北京君正； 光學芯片：韋爾股份；

射頻：卓勝微、三安光電； 模擬：聖邦股份；

封測：長電科技、通富微電、晶方科技、華天科技；

設計：景嘉微、紫光國微、匯頂科技、博通集成、中穎電子；

IDM：聞泰科技、士蘭微、揚傑科技；

設備：北方華創、中微公司、精測電子、長川科技、至純科技、萬業企業；

【消費電子】

立訊精密、歐菲光、精研科技、藍思科技、歌爾股份、領益智造、信維通信、電連技術、碩貝德、智動力、大族激光、麥捷科技、欣旺達、德賽電池、長盈精密、蘇大維格；

【光學】

韋爾股份、歐菲光、聯創電子、水晶光電、立訊精密、歌爾股份、晶方科技、蘇大維格； 港股：舜宇光學、瑞聲科技、丘鈦科技；

【面板】

京東方 A、TCL；

【PCB】

消費電子：鵬鼎控股、東山精密、景旺電子、弘信電子；

5G：

銅箔：超華科技、嘉元科技

【安防】

海康威視、大華股份；

建議重點關注可穿戴領域包括 TWS、智能手錶、AR/VR 產業鏈投資機會：

【TWS】

代工以及零組件：立訊精密、歌爾股份、兆易創新、韋爾股份、聖邦股份、領益智造，精研科技，鵬鼎控股、東山精密、星星科技；

TWS 耳機非 A：共達電聲、漫步者、佳禾智能、瀛通通訊、惠威科技；

【智能手錶】

歌爾股份、兆易創新、藍思科技、長信科技、領益智造、精研科技、鵬鼎控股、東山精密、德賽電池、環旭電子、星星科技；

【ARVR】：

芯片：韋爾股份、兆易創新、北京君正、全志科技； 代工：歌爾股份、欣旺達等；

光學：歐菲光，韋爾股份、水晶光電、聯創電子、蘇大維格、福晶科技、舜宇光學、立訊精密、歌爾股份、利亞德；

顯示：京東方。

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