報告綜述：

核心觀點及報告亮點

藍思作為行業領先的視窗防護玻璃及新材料外觀防護零部件生產商，其業績成長可持續性與消費電子外觀件升級節奏及公司內部技術創新能力密切相關。受新冠疫情全球蔓延影響， 消費者對於下游需求確定性有所擔憂。但考慮到蘋果新機備貨帶來的增量需求以及藍思在 橫向產品品類擴充及縱向產業鏈整合的戰略佈局，我們認為市場對於藍思短、中、長期的 成長潛能仍存在較大預期差，主要表現在以下幾個方面:

手機後蓋去金屬化趨勢明確，蘋果新機備貨疊加安卓系曲面屏升級有望帶來可觀業績彈性。 儘管全球智能手機滲透率趨於飽和、換機週期延長，但基於無線充電及 5G 通訊對後蓋去 金屬化的要求，我們認為 5G 換機潮有望繼續提升玻璃蓋板滲透率，陶瓷、皮革等也將成 為品牌差異化創新選擇，如華為 P40 Pro+則採用了精密陶瓷後蓋。同時，安卓系手機曲 面屏興起之際，3D 玻璃與柔性 OLED 面板成為完美組合。藍思已具備玻璃、藍寶石、精 密陶瓷等材料研發設計及量產能力，並不斷完善金屬、模組、觸控、貼合、組裝等業務線， 以提升綜合實力及一站式服務能力。考慮到 20 年蘋果春季 iphone SE2 及秋季新機備貨、 以及安卓系曲面屏新機頻出，我們看好藍思手機蓋板的業績彈性以及中長期成長可持續性。

智能手錶方興未艾，需求放量與單機價值量提升背景下藍思資源整合創造持續業務增量。蘋果從 2014 年推出首款 Apple Watch 至今已經歷五代更新，出貨量持續增長，且外觀件 價值量也隨著選材(玻璃、藍寶石、陶瓷)及手錶尺寸升級不斷增長。同時，安卓系智能 手錶蓋板也在沿襲手機蓋板升級方向開始採用 3D 曲面屏。隨著智能手錶功能不斷豐富升 級，我們認為智能手錶有望成為繼 TWS 耳機之後又一大快速滲透的移動終端。基於藍思 與蘋果、三星、華為、小米、Fitbit 等可穿戴龍頭企業長期穩定的戰略合作關係，以及在 智能手錶從玻璃/藍寶石保護蓋板、陶瓷機殼與組件、觸顯模組及金屬組件到部件貼合、組 裝的一條龍配套服務，我們認為藍思強大的垂直資源整合將為公司帶來持續的業務增量。

車聯網趨勢下車控電子需求起量，品牌客戶產研合作有望加速訂單落地。智能駕駛興起之 際，以中控屏為核心的車控電子需求逐步起量。特斯拉作為全球領先車企，其在 ADAS 系 統、中控大屏、B 柱等領域的升級均引領著行業創新方向。根據 2020 年 2 月 20 日互動易 披露，藍思已成為特斯拉全球一級核心供應商，向特斯拉中國上海、美國等工廠供貨超過 一年，並在多款暢銷車型的汽車電子整部件開展技術創新、工藝研究和批量生產合作。我 們認為，隨著車聯網生態逐步形成，汽車電子在傳統車及新能源車中的滲透率將不斷提升， 藍思有望通過與頭部客戶共同研發卡位行業技術風口加速訂單落地，帶來新的盈利增長點。

我們看好藍思作為視窗防護類產品領域的領軍企業，在 2020 年蘋果春秋兩季新機備貨、 安卓系 3D 曲面屏滲透率提升以及“電子+”時代可穿戴設備及車控電子等需求放量機遇 中的業績彈性，以及多終端佈局產業鏈橫向、縱向整合所帶來的中長期成長潛能，預計藍 思 2019/2020/2021 年 EPS 為 0.59/0.83/1.00 元，參考可比公司 20 年平均 PE 24.8 倍， 給予 24~26 倍預期 PE，目標價 19.82~21.47 元，首次覆蓋給予買入評級。

玻璃蓋板龍頭企業，外觀創新及需求回暖驅動下業績拐點已現

消費電子視窗防護類產品領軍企業，主流品牌客戶全覆蓋

視窗防護類產品線豐富、且已覆蓋消費電子主流品牌客戶。藍思科技成立於 2003 年，主 要從事消費電子功能視窗及防護外觀零部件產品的研發與生產，其主要產品包括視窗防護 玻璃以及藍寶石、陶瓷、金屬等材質的外觀防護零部件，可廣泛應用於中高端智能手機、 平板電腦、筆記本電腦、智能可穿戴設備、數碼相機等視窗或後蓋防護。公司總部位於湖 南瀏陽生物醫藥園，並在東莞、越南、湘潭、星沙二園等新建生產基地，以滿足下游客戶 產品需求。根據互動易信息披露，公司主要客戶包括蘋果、華為、OPPO、vivo、小米、 摩托羅拉、特斯拉、亞馬遜等。

實際控制人持股集中，核心管理團隊長期穩定

公司創始人為實際控制人。根據 Wind 最新數據(2020 年 1 月 15 日)，藍思科技(香港) 持有公司 65.97%股權，為第一大股東;長沙群欣持有公司 6.78%股權，為第二大股東。 公司創始人周群飛、鄭俊龍夫婦為藍思科技實際控制人，其中周群飛為公司法人，持有藍 思科技(香港)100%股權，持有長沙群欣 96.25%股權，其一致行動人鄭俊龍持有公司 0.09%股權，持有長沙群欣 3.67%股權，任公司副董事長、副總經理。

高級管理團隊具備豐富的經營與生產經驗。公司董事長周群飛女士於 1993 年創立恆生玻 璃表面廠，積累了豐富的光學玻璃行業生產與管理經驗，2003 年與鄭俊龍先生一共創立 藍思科技。根據公司年報，自 2011 年 6 月至今，藍思高級管理團隊人員較為穩定，周群 飛女士任董事長、總經理，全面負責公司發展戰略規劃及經營管理工作;鄭俊龍先生擔任 公司副董事長、副總經理，主要分管營銷和採購事宜;李曉明任副總經理，負責人事及信 息安全;饒橋兵任副總經理，負責研發及生產運營;劉曙光任財務總監。根據公司 2019 年 8 月 3 日公告，鍾臻卓 2019 年 7 月 1 日起任藍思品牌中心總經理，自 2019 年 8 月 2 日起任公司副總經理、董事會秘書。

5G 時代防護外觀件創新疊加下游需求回暖，藍思業績 3Q19 現拐點

3Q19 現業績拐點，4Q19 單季業績創歷史新高。根據公司年報，2018 年藍思營收同比增 長 16.9%至 277.18 億元，歸母淨利潤同比下降 68.9%至 6.37 億元，主因產品定價較高導 致銷量下降，公司雖全力控制成本，但仍造成一定影響。根據公司季報，2019 年前三季 度藍思營收同比增長 8.4%至 205.95 億元，歸母淨利潤同比增長 4.1%至 11.09 億元，其 中 1H19 藍思歸母淨利潤虧損 1.56 億元，3Q19 單季受益於產品創新及 iPhone 新機備貨， 藍思歸母淨利潤大幅提升至 12.65 億元。根據公司業績快報，2019 全年藍思預計營收同 比增長 9.4%至 303.15 億元，歸母淨利潤同比增長 309.0%至 26.05 億元;4Q19 營收同 比增長 11.4%至 97.20 億元，歸母淨利潤環比增長 18.3%至 14.97 億元，均創歷史新高。

iPhone SE2 新機備貨將使藍思淡季不淡，下游需求多元化逐步弱化週期影響。作為消費 電子上游供應商，藍思營收呈現較為明顯的淡旺季特徵，根據年報及中報，2017-2019 年 藍思上/下半年營收分別佔全年營收的 37%/63%、39%/61%、37%/63%;利潤與營收表 現基本一致，但也會受到產品創新、工藝升級、良率不及預期所致的稼動率波動影響。考 慮到 2020 年春季蘋果 iPhone SE2 備貨影響，藍思今年業績有望淡季不淡，並且隨著藍 思下游佈局從手機、平板等向智能可穿戴、汽車電子等領域延伸，我們認為傳統淡旺季的 週期影響將被逐步弱化，多材料、多產品、多業務佈局將為藍思帶來持續的盈利增長。

中小尺寸防護玻璃為主要收入來源，1H19 大尺寸玻璃及新材料與金屬收入高速增長。藍 思主營業務可分為中小尺寸防護玻璃、大尺寸防護玻璃、新材料及金屬三類。根據公司年 報及中報，1H19 中小尺寸防護玻璃業務收入同比增加 2.5%至 79.2 億元，佔當期營收 70%， 毛利率同比下降 3.6pct 至 18.3%，主因上半年手機銷售持續下滑、需求疲弱致部分產能閒 置;大尺寸防護玻璃業務收入同比增長 66.3%至 16.6 億元，佔當期營收 15%，毛利率同 比提升 14.1pct 至 20.0%;新材料及金屬業務收入同比增長 37.4%至 17.0 億元，佔當期 營收 15%，毛利率同比提升 8.9pct 至 21.3%。

自主研發設備提升產線自動化率優化藍思經營及生產效率。根據招股說明書，藍思大部分 設備是公司在行業通用設備上優化改進所得，並通過開發適合產線的定製自動化設備、向 簽署保密協議的設備供應商採購定製化專用生產設備，用於提高加工精度、優化生產自動 化水平從而提升經營效率。根據 Wind 數據，2018 年藍思總員工人數同比下降 6.8%至 8.8 萬人，其中生產員工人數同比下降 8.1%至 7.3 萬人，佔公司總人數的 83%。隨著產線自 動化率提升，2018 年人均創收同比提升 25.5%至 31.45 萬元。

視窗防護玻璃行業屬於技術密集型。由於不同類型、不同品牌的消費電子產品形態各異， 因此用於顯示屏、觸控模組保護和裝飾的視窗防護玻璃產品需要高度定製，且下游客戶對 於視窗防護玻璃的厚度、大小、加工精度以及其表面油墨層、強化層、功能薄膜層的厚度、 硬度、透光率等指標也都有著嚴格要求。視窗防護玻璃的研發與生產涉及機械設計、自動 化、光學、材料科學等多學科綜合運用，生產工序較為複雜，且消費電子產品更新迭代周 期較快，因此對於企業的研發、設計生產以及快速響應能力提出較高要求。

藍思持續研發投入加強技術儲備，多品類佈局保障領先優勢。藍思作為視窗防護玻璃行業 領軍企業，多年來致力於視窗防護類產品的研發與生產。根據公司年報及季報，2018 年 研發支出為 14.8 億元，佔收入比例為 5.3%，較 2012 年的 3.4%有顯著提升，2019 年前 三季度研發費用率達到 5.9%。截至 2019 年 6 月末，藍思共獲得專利 1404 件，其中發明 專利 100 件，實用型專利 1223 件，外觀設計專利 81 件。如今，藍思已掌握了視窗及後 蓋防護玻璃、藍寶石、精密陶瓷等產品生產的核心技術和工藝訣竅，可提供特種玻璃、藍 寶石、精密陶瓷、精密金屬等多類型產品以及觸控、貼合、模組、組裝等多類增值服務， 技術實力及市佔率全球領先。

藍思已成為眾多國際知名品牌客戶的核心供應商，並保持長期穩定的戰略合作關係。視窗 防護玻璃作為消費電子產品的必備零部件，產品質量直接影響消費者的外觀選擇和使用體 驗，因此，終端品牌客戶在選擇供應商時會設置嚴格的供應商認證機制。憑藉多年來在技 術水平、研發能力、生產控制、質量管理、生產規模等方面的競爭優勢，藍思不僅通過了 多家國際知名消費電子品牌廠商的供應鏈認證，還與蘋果、三星、華為、OPPO、VIVO、 小米、摩托羅拉、特斯拉、亞馬遜等國際知名品牌保持多年穩定的戰略合作，在技術創新 及研發儲備方面具有深度互信的合作。

蘋果引領外觀創新，5G 時代玻璃蓋板需求攀升

外觀設計仍為手機重要創新點，蘋果玻璃蓋板方案升級持續推高單機價值

手機外觀設計對消費者的影響僅次於相機。手機問世之初，原本只是作為消費者的通訊工 具，用於語音通話、信息通訊等，但移動互聯網的興起，為信息傳遞提供了更好的平臺， 消費者需求多樣化在一定程度上推動了智能手機的升級創新。以光學應用為例，在照片實 時分享、直播、短視頻等應用興起之際，手機相機從傳統後置單攝方案不斷向高清、廣角、 變焦、3D 感知的多攝模組方向升級，並通過添加 AI 處理進一步增強手機相機性能。根據 艾媒諮詢《2020 年手機不同功能對消費者的影響》調查結果，相機仍然是消費者最為看 重的功能，排名第二的是外觀設計。隨著防塵防水、抗摔耐劃、無線充電、5G 通訊等功 能需求不斷增加，我們認為手機外觀將持續成為品牌創新升級的重要方向。

無線充電功能興起，玻璃蓋板成為智能手機外觀首選

金屬機殼抗摔且可提升手機外觀質感，2017 年滲透率高達 75%。智能手機常見的外觀件 按材質可分為塑料、金屬、玻璃、陶瓷、皮革等。由於塑料加工簡單、生產成本低且可塑 性強，在主打性價比的手機產品中使用較多，但另一方面塑料外殼質感相對廉價，因此在 消費升級過程中，手機廠商開始在高端機型上採用金屬機殼。2013 年，HTC M7 機型三 段式的金屬機身設計引起了手機外觀改革浪潮，並且隨著工藝進步，中低端機型也陸續採 用了金屬機殼。根據 CINNO 數據，2015-2017 年全球手機後蓋塑料材質滲透率由 65%降 至 9%，而金屬機身的滲透率則從 27%提升至 75%，一度成為手機後蓋主流方案，例如蘋 果的 iPhone 5 至 iPhone 7 系列也都採用了金屬機殼。

無線充電功能興起，金屬機身逐漸被淘汰，玻璃蓋板重回主流。2017 年，蘋果 iPhone X 機型棄用金屬機殼並重新採用了雙面玻璃方案，主因金屬機身無法支持無線充電功能。無 線充電是指在不採用充電電源線鏈接的情況下，通過線圈能量耦合實現能量傳遞，完成設 備與充電基站的連接。手機金屬材質機殼的電磁屏蔽特性將導致無線充電功能無法正常工 作，且金屬自身導熱性也使得這一功能在使用過程中存在較大安全隱患。在此情況下，玻 璃機殼兼顧質感與美觀、並可支持無線充電的特性使其成為高端手機的外殼材質首選，金 屬機身因此逐漸被淘汰。根據 CINNO 數據，2015 年手機後蓋中能夠玻璃材質滲透率僅有 7%，隨著無線充電需求不斷提升，2Q19 玻璃機殼滲透率已達到 56%。

陶瓷、皮革外殼帶來差異化尊享體驗，主流品牌旗艦機型已有應用。據快科技訊，2016 年 2 月小米 5 手機問世，尊享版採用微晶鋯納米 3D 陶瓷機身，成本較玻璃機身貴 75%。 儘管陶瓷機殼成本較高、且低韌度也導致陶瓷機身從高處衰落容易發生崩口、缺角或斷裂 等現象，但考慮到陶瓷機殼高硬度、強信號等特質以及差異化產品體驗，小米在 MIX、小 米 6 尊享版及小米 MIX2 等機型中都採用了陶瓷機殼，華為 P40 Pro+也採用了精密陶瓷 後蓋。此外，皮革因其更優的質感體驗也成為主流品牌旗艦機型的選擇方案。2018 年 10 月華為發佈 Mate20 系列，其中限量版保時捷機型機殼則是由皮革、拋光玻璃和金屬製成。

玻璃及新材料全面佈局，充分把握終端創新機遇。作為視窗防護玻璃領軍企業，藍思充分 關注新材料技術革新帶來的發展機遇，2012 年就開始佈局精密陶瓷部件的研發生產。為 了提升公司綜合競爭力，根據 2017 年 12 月 19 日公告《臨 2017-087》，藍思與山東國瓷 功能材料設立合資公司，通過整合產業鏈資源保障優質陶瓷原材料的供給與研發，由此掌 握了精密陶瓷工藝、技術、模具與設備等核心競爭要素。憑藉從原材料、胚料、燒結及成 品全流程生產加工的加工能力，藍思已成為精密陶瓷領域全球各大核心重要品牌自客戶的 一級供應商。

5G 手機後蓋去金屬化趨勢明確，多材料全面佈局帶來更大成長空間

5G 基站建設加速，終端設備對信號傳輸速率提出更高要求。據 C114 訊，截至 2020 年 2 月 20 日，中國聯通已累計開通 5G 基站 6.4 萬個，網絡覆蓋所有直轄市、主要省會城市 以及京津冀、長三角、大灣區等區域的重點城市。同時，中國聯通明確要求各省公司突出 重點、加快 5G 建設進程，力爭與中國電信於今年上半年共同完成 47 個城市、10 個基站 的建設目標，三季度完成 25 萬基站建設，較原計劃提前一個季度完成全年建設目標。基 於 5G Massive MIMO 基站的加速建設，智能手機等移動終端對於數據傳輸速率的性能要 求越來越高，採用更多的天線從而在帶寬不變的情況下增加信道容量成為可行的方案。

移動終端單機天線數量顯著增加，手機後蓋去金屬化趨勢確定。2019 年 9 月華為發佈 Mate 30 系列手機，根據華為消費者業務 CEO 餘承東介紹，Mate 30 5G 手機後蓋提供玻璃、 素皮兩種材質，內部集成 21 根天線，其中 14 根用於 5G 連接，可支持 8 頻段 5G 和雙 5G SIM 卡連接。由此可見，5G 手機時代 4X4 MIMO 天線的滲透將顯著帶動單機天線用量 提升。考慮到金屬機身會對 5G 信號的電磁波產生較大幹擾，因而隨著 5G 建設加速、終 端換機潮推進，手機後蓋去金屬化趨勢將更加確定。

疫情之下智能手機出貨下降，但國內 5G 手機滲透率顯著提升。根據 IDC 數據，2019 年 全球智能手機出貨量同比下降 2.3%至 13.71 億。受新冠肺炎疫情影響，全球需求呈現較 大不確定性，在此背景下，IDC 認為 1H20 全球智能手機出貨量將同比下降 10.6%;而隨 著秋季多品牌新機推出、5G 換機需求驅動，2H20 全球智能手機出貨量將止跌回升，因此 2020 全年將智能手機出貨量同比下降 2.3%。根據中國信通院數據，2019 全年中國智能 手機出貨量同比下降 4.7%至 3.72 億部，其中 5G 手機出貨達到 1376.9 萬部。在中國採 取大範圍封閉隔離等措施的情況下，2020 年 1-2 月中國智能手機出貨量同比下降 42.1% 至 2670.7 萬部，但 5G 手機滲透率持續提升，2M20 單月 5G 手機滲透率達到 38%。

隨著 5G 換機潮啟動，玻璃後蓋高性價比或推動其終端滲透率進一步提升。儘管新冠肺炎 短期內對終端需求造成較大影響，但 5G 換機及後蓋去金屬化的確定性趨勢仍未改變。玻 璃後蓋從質感、成本、信號傳輸性等方面綜合衡量具有較高性價比，終端滲透率或進一步 提升從而為藍思貢獻持續的盈利增量。同時，基於藍思在陶瓷、皮革等領域行業領先的技 術儲備及量產能力，多元化的後蓋升級也將成為藍思的盈利增長點。

安卓系玻璃蓋板向 3D 升級，藍思技術儲備保障領先優勢

手機蓋板創新不止，安卓系曲面屏升級趨勢下 3D 玻璃需求快速提升

水滴屏曲面屏層出不窮，外觀創新同時帶來更優體驗。作為手機信息交互的重要媒介，從 蘋果發佈初代 iPhone 開啟智能手機觸控屏時代起，智能手機屏幕的創新升級便從未停止。 從 2007 年蘋果發佈初代 iPhone 開啟智能手機觸控大屏開始，到 2016 年小米發佈全球首 款 6.4 英寸全面屏手機小米 MIX，再到如今以蘋果為首的劉海屏，以及安卓系水滴屏(華 為 P30，OPPO Reno、小米 9，VIVO X23 等)、曲面屏(小米 10，華為 Mate 30 Pro， OPPO Find X，VIVO Xplay6 等)、乃至摺疊屏(三星 Galaxy Flip Z，華為 Mate Xs 等) 手機的推出，我們看到智能手機屏幕的升級也成為手機外觀創新的重要方向之一，這同時 也為消費者帶來了更優的使用體驗。

雙 2.5D 玻璃蓋板優化屏顯效果及持機手感，終端滲透率快速提升。手機屏幕由保護玻璃、 觸摸屏和顯示屏三部分構成。在平面手機時代，普通屏幕的保護玻璃通常為 2D，即玻璃 邊緣無任何弧形設計。2011 年諾基亞推出了全球首款 2.5D 屏幕手機諾基亞 N9，2014 年 起蘋果、華為、三星、小米等更多品牌開始採用 2.5D 屏幕，以提升屏幕和機身的整體效 果。同時，手機玻璃後蓋也在從 2D 向 2.5D 升級，因為弧形設計更符合人體工程學設計， 可為用戶提供更優的持機手感。根據 CINNO 數據，2015 年全球智能手機 2.5D 蓋板的滲 透率為 23%，2016 年快速提升至 50%，2018 年則已有 60%的手機蓋板為 2.5D 玻璃。

安卓系曲面 3D 屏幕助力使用體驗及功能場景再升級。在手機面板升級過程中，OLED 輕 薄、對比度高、反應速度快等優點更符合消費電子發展方向，其中柔性 OLED 可彎折特性 可使手機屏幕呈現曲面弧度從而帶來更大顯示面積，也受到終端品牌廠商和消費者的廣泛 青睞。從 2014 年三星推出首款曲面屏手機 Galaxy Note Edge 開始，越來越多安卓系智 能手機旗艦機型開始採用曲面屏，如三星 Galaxy Note 10、OPPO Find X、小米 CC9 Pro、 一加 7 Pro、華為 P30 Pro 等。2019 年 9 月華為發佈 Mate30 系列，其中 Mate 30 Pro 採 用了升級版 88°超曲面環屏幕，在優化視覺體驗的同時增加側屏觸控功能，進一步提升了 用戶在拍照、遊戲等多重場景下的使用體驗。

3D 玻璃後蓋疊加 OLED 面板升級加速 3D 玻璃滲透率提升。相比於 2D 和 2.5D，3D 玻 璃具有輕薄透明、抗指紋、防眩光、堅硬耐劃傷等優點，同時與柔性 OLED 面板具有更高 貼合度。在手機玻璃後蓋向 3D 玻璃升級疊加曲面屏柔性 OLED 終端快速滲透的驅使下， 3D 玻璃的滲透率也同步提升。根據 IHS 數據，2018 年智能手機出貨中柔性 OLED 面板 佔比從 2016 年的 3%提升至 12%，2022 年將達到 30%。根據 CINNO 數據，2016 年智 能手機 3D 玻璃蓋板滲透率只有 2%，隨著 OLED 終端應用推廣，2018 年 3D 玻璃蓋板滲 透率達到 40%，2Q19 已進一步提升至 66%，已成功佔據玻璃蓋板市場主流地位。

中國 3D 玻璃出貨量快速提升，3D 玻璃市場規模有望繼續擴大。隨著手機後蓋像 3D 升級 疊加曲面屏機型推廣，3D 玻璃需求快速提升。根據中商產業研究院數據，2015 年中國 3D 玻璃出貨量為 2300 萬片， 2018 年中國 3D 玻璃銷量達到 1.63 億片，對應 2016-2018 年 CAGR 為 92.1%。根據玻纖協會數據，2015 年中國 3D 玻璃市場規模僅有 7.5 億元，在 終端應用推廣驅動下，2017 年達到 49.4 億元，2019 年進一步提升至 156 億元，對應 2016-2019 年複合增速為 113.6%。隨著柔性 OLED 滲透率不斷提升，基於柔性 OLED 面 板與 3D 玻璃蓋板的高度貼合性，3D 玻璃蓋板市場空間將繼續擴大。根據中商產業研究院 預測，2025 年中國 3D 玻璃市場規模將達到 450 億元，對應 2020-2025 年 CAGR 為 19.3%。

藍思 3D 玻璃供不應求，高單價產品帶來可觀利潤增長。藍思在 2017 年 10 月 30 日的投 資者關係活動記錄中提到，下游客戶對 3D 玻璃的需求遠超預期。根據 2017 年 12 月 6 日 可轉債募集說明書，藍思擬投資 17.6 億元在東莞松山湖擴建年產能為 5000 萬片的 2.5D 玻璃和 2000 萬片的 3D 玻璃的視窗防護玻璃生產線。根據智研諮詢，2016 年 3D 玻璃單 位成本約為 70 元/片，是 2.5D 玻璃的 3 倍。受益於 3D 玻璃前後蓋出貨量大幅提升及高 單價帶來的利潤空間，根據公司年報，2017 年藍思智能手機前後蓋防護玻璃銷量增長近 30%至 5.2 億片，創歷史新高;中小尺寸防護玻璃業務營收同比增長 70.6%至 168.3 億元， 毛利率同比提升 4.3pct 至 29.8%;同期藍思歸母淨利潤同比增長 70.1%至 20.5 億元。

3D 玻璃工藝難度高，藍思工藝技術行業領先，專利壁壘保障龍頭地位

3D 玻璃生產工藝複雜，高精度標準給廠商帶來較大挑戰。玻璃蓋板是通過精雕、光控、 拋光、強化、絲印、鍍膜等環節加工後，根據終端產品需求製成不同規格型號的產品。3D 玻璃加工流程與 2D/2.5D 玻璃蓋板基本相同，但需要增加熱彎環節，即將玻璃加熱到特定 溫度軟化並採用特定形狀的模具複製得到符合要求的 3D 玻璃。熱彎環節之後的 3D 曲面 成型、曲面拋光、曲面印刷和曲面貼合等環節也具有較高的工藝難度，需要精確的生產設 備和專業的技術人員才能完成 3D 玻璃。此外，隨著下游應用領域的拓展和加工標準提升， 開方、切片、鑽孔、倒邊角等新的加工需求出現，3D 玻璃加工難度也進一步提升。

藍思 3D 玻璃布局已久，工藝技術創新能力行業領先，專利壁壘保障龍頭地位。作為視窗 防護玻璃按行業領軍企業，藍思的工藝技術創新能力一直保持行業領先。根據招股說明書， 藍思自 2010 年開始佈局 3D 玻璃業務，2014 年獲得一系列 3D 手機面板相關的自主研發 專利，具有自主研發且能夠提高玻璃強度和加工精度的 2.5D/3D 玻璃熱彎成型技術、熱熔 成型技術，並結合產品特點開發了不同種類的 CNC 玻璃雕刻機以提高 CNC 加工效率。強 大的專利儲備不僅是藍思工藝技術儲備的有效背書，同時也為藍思構築了較高的行業護城 河。根據公司年報及中報，2016-2018 年間藍思每年已獲得專利授權數量翻倍增長，截至 2019 年 6 月末，藍思已獲專利授權 1404 件，較 2016 年末數量增加 253%。

終端應用引領行業方向，3D 玻璃需求放量持續利好藍思。基於在 3D 玻璃領域從外觀設 計到工藝創新的行業引領者，藍思亦是首次將 3D 玻璃應用到手機的企業，2015 年便已具 備 3D 曲面玻璃設計和量產能力並開始向三星、小米等客戶供貨。根據藍思 2015 年 9 月 30 日非公開發行預案及 2017 年 12 日 6 日可轉債募集說明書，為了滿足下游客戶不斷增 長的 3D 玻璃需求，藍思先後兩次募資擴建 3D 玻璃產線。根據 2018 年 1 月 10 日投資者 關係活動記錄，藍思 2018 年 3D 玻璃產量可達到 7000 萬片，相當於同期中國 3D 玻璃銷 量的 43%。隨著安卓系 3D 曲面屏方案應用推廣、3D 玻璃需求提升，我們認為具備行業 領先 3D 玻璃設計及量產能力的藍思將持續受益。

可穿戴及汽車電子多終端佈局注入中長期成長動能

智能手錶方興未艾，需求放量疊加單機價值量提升帶來可觀成長空間

全球可穿戴設備出貨增長提速，蘋果穩居龍頭寶座。隨著 5G 商用啟動、物聯網生態不斷 成熟，智能終端智能化趨勢下物聯網生態不斷豐富。根據 IDC 數據，2019 年全球可穿戴 設備出貨量同比增長 89%至 3.37 億部，蘋果以 32%份額居龍頭;全球智能耳機產品出貨 同比增長 251%至 1.71 億部，智能手錶出貨同比增長 23%至 9240 萬部，佔可穿戴設備市 場總出貨的 27.5%。根據 Strategy Analytics 數據，2019 年 Apple Watch 出貨同比增長 36.4%至

蘋果引領外觀創新，選材升級帶動單機外觀件價值量提升。從 2014 年推出首款 Apple Watch 至今，蘋果智能手錶已經歷五代更新。根據蘋果官網資料，2014 年初代 Apple Watch 選用不鏽鋼金屬機殼、藍寶石錶盤蓋板和陶瓷表背的設計方案，2015 年 S1 機型改為 Ion-X 玻璃前蓋和複合材質表背設計，2016 年 S2 機型表背恢復採用陶瓷材質，錶盤蓋板根據產 品定位選用不同材質(運動版為 Ion-X 玻璃，中高端使用藍寶石玻璃)。2017 年 S3 系列 增加了 LTE 無線通訊功能，因此運動版表背採用複合材質，普通版和奢華版採用陶瓷表背。 2018 年的 S4 系列表背增加藍寶石玻璃表背，且屏幕尺寸由擴大至 40/44 毫米(S3:38/42 毫米)。2019 年 9 月新推出的 S5 系列奢華版錶殼增加了鈦金屬和精密陶瓷款式。

安卓系智能手錶蓋板沿襲手機蓋板升級方向，3D 曲面屏已為首選。在蘋果智能手錶創新 引領下，安卓系也陸續推出了其品牌智能手錶，且我們發現智能手錶的外觀升級同樣在沿 襲手機蓋板的發展方向。以 2019 年秋季至今推出的智能手錶新品為例，Apple Watch S5 選用柔性 OLED 觸控模組+2.5D 玻璃蓋板設計，華為 GT2 採用 AMOLED 高清大屏+3D 曲面玻璃設計;而 3 月 6 日新出的 OPPO WATCH 則在 AMOLED 柔性屏幕+ 雙 3D 曲面 玻璃的基礎上，進一步加大麴面弧度從而實現更為流暢的機身一體化設計。

智能手錶外觀件市場在量價齊升驅動下有望加速擴容。作為可獨立使用的智能移動終端， 我們認為智能手錶有望成為繼 TWS 之後又一個在終端快速滲透的可穿戴設備，而智能手 表外觀從設計到材料升級所驅動的單機價值量提升將加速智能手錶外觀件市場擴容。根據 國家統計局數據，儘管受疫情影響中國企業出現大範圍春節復工延遲情況，但 2020 年 1-2 月中國智能手錶產量在下游需求驅動下同比增長 119.7%。Gartner 預計 2021 年全球穿戴 式設備中智能手錶仍為消費者最重要的開支項目，2019-2021 年支出年複合增速為 30.2%。

藍思已與可穿戴龍頭品牌客戶形成長期穩定戰略合作，份額提升或加速可穿戴業務成長。 根據深交所互動易 2020 年 3 月 2 日訊，憑藉在消費電子行業玻璃、藍寶石、精密陶瓷等 材料領先的研發及創新能力以及規模化量產能力，藍思已與蘋果、三星、華為、小米、Fibit 等全球可穿戴設備領域知名品牌客戶形成了長期穩定的戰略合作關係，向其品牌首發和各 款主流產品批量供應包括玻璃保護蓋板、藍寶石保護蓋板、藍寶石及陶瓷傳感器組件、陶 瓷機殼與組件、觸控顯示模組及金屬組建等產品，並提供部件貼合與組裝的配套增值服務。 基於藍思在從材料、設備、工藝到組裝貼合等增值服務的一條龍產業佈局，我們認為藍思 有望通過加強可穿戴業務的垂直整合，提升其在可穿戴外觀件市場的市佔率從而加速可穿 戴業務成長。

躋身龍頭品牌車控電子核心供應鏈，產研合作有望加速訂單落地

智能駕駛興起，以中控屏為核心的車控電子市場快速發展。智能駕駛產業鏈核心環節包括 感知、決策、執行等多個系統，用於承擔環境感知、精準定位、規劃和決策以及控制執行 等環節。在此過程中，作為人機交互的重要窗口，以中控屏為核心的車控電子市場迎來快 速發展。根據 IHS Markit 數據，2009 年全球車載面板出貨量僅有 0.18 億片，而至 2018 年，全球車載顯示面板出貨量已達到 1.62 億片，對應 2010-2018 年複合增速高達 27.6%。 並且，中控顯示面板已成為車載面板中最重要的應用，2018 年中控顯示面板出貨量佔比 為 48%，儀表板顯示次之(38%)。

人機交互要求提升，車載顯示向觸控高清、大屏多屏趨勢發展。儘管全球汽車市場需求持 續疲弱，但隨著用戶對於屏幕交互要求提高，車載顯示也在向著觸控、高清、大屏、多屏 等趨勢發展。雖然車載顯示面板出貨量不及手機面板出貨量的 10%，但由於車載面板產品 質量要求高、相應單價也高，目前車載顯示面板市場規模僅次於手機顯示面板市場。Global Market Insights 預計 2019 年全球汽車顯示屏市場規模約為 150 億美元，2025 年有望增 長至 300 億美元，對應 2020-2025 年年複合增速達到 12%。

車載攝像頭為環境感知重要媒介，單車鏡頭仍具較大滲透空間。在智能駕駛進階過程中， 車載鏡頭逐步從後視向側視、環視、前視、內視多個方位拓展，用於捕捉外部環境中信息、 識別車內駕駛員狀態。通常，一套完整的 ADAS 系統需包括 6 個攝像頭(1 個前視，1 個 後視，4 個環視)。例如，特斯拉 Autopilot 系統搭載了 3 個前視，2 個側視和 3 個後視用 於視覺感知。隨著汽車智能化程度不斷提升，Yole 預計 2023 年全球平均每輛汽車搭載將 從 2018 年的 1.7 顆增加至 3 顆，但距離完整 ADAS 系統所需的攝像頭個數(6 個)仍有 差距;根據旭日大數據，2019 年全球車載攝像頭總出貨量為 2.5 億顆，2020/2021 年將 增加至 3.2/4.0 億顆，對應同比增速為 28%/25%。

特斯拉引領車控電子升級，ADAS 系統、中控大屏、B 柱等均為智能駕駛升級方向。作為 全球領先的電動車生產企業，特斯拉不斷通過汽車電子領域的創新升級優化智能駕駛配置， 包括在 Autopoilot 系統中搭載 8 個車載攝像頭加強視覺感知，在 Model 3 和 Model S/X 車 型中分別採用 15 英寸和 17 英寸的超大中控屏用於人機交互。此外，B 柱功能電子化也有 望成為智能駕駛趨勢下車控電子的升級方向。

特斯拉出貨量行業領先，智能駕駛功能升級有望加速車控電子市場擴容。儘管新冠疫情給 終端需求較大負面影響，但根據乘聯會數據，今年 2 月特斯拉在中國共交付 3958 輛新能 源車，約佔中國新能源汽車總量的 30%。根據智東西 2020 年 1 月資訊，特斯拉上海工廠 目前零部件本地化率為 30%，計劃 2020 年底 Model 3 實現全部零部件國產化替代，上海 工廠整體的零部件國產化率將於 2021 年 7 月提升至 70%-80%。隨著特斯拉國產化進程 加速，國內車控電子市場也將迎來更為快速的發展。

藍思通過產研合作躋身全球頂級車企核心供應鏈，訂單落地或帶來可觀業績增量。根據 2020 年 2 月 20 日互動易披露，藍思已成為特斯拉全球一級核心供應商，向特斯拉中國上 海、美國等工廠超過一年時間，並在多款車型的汽車電子部件開展技術創新、工藝研究及 批量生產合作。此外，藍思還與眾多高端新能源汽車廠商和國際傳統汽車豪華按品牌廠商 建立了長期穩定的深度戰略合作關係。隨著特斯拉上海工廠國產化率提升、智能駕駛興起 推動多品牌車企加速車控電子應用升級，我們認為藍思有望憑藉較強的技術工藝積累，不 斷深化與客戶的產研合作關係，加速訂單落地從而為公司帶來可觀的業績增量。

終端應用多點佈局，下游客戶及產業鏈資源協同常來長期持續增長動能

藍思加強產業鏈垂直整合，為長期成長帶來有效支撐。憑藉多年持續的研發投入、強大的 工藝產品創新能力以及與客戶長期穩定的產研合作，藍思已完成手機、平板視窗防護類產 品向可穿戴等消費電子以及車控電子領域的佈局，具備特種玻璃、藍寶石、精密陶瓷等多 種材料從研發設計到生產的全流程能力。同時，藍思也在積極進行拓展終端應用佈局、加 強產業鏈垂直整合，從而利用下游客戶及產業鏈資源協同效應為公司帶來持續的增長動能。

與 Nissha 成立合資公司生產，拓展觸摸傳感器產品業務促進產業鏈佈局延伸。根據 2017 年 11 月 9 日公告《臨 2017-070》，藍思及其子公司與日本 NISSHA 株式會社簽訂合作協 議，擬以雙方合資成立的日寫藍思科技(2017 年 3 月成立)為主體，從事受 Nissha 委託 定義的 DITO1(雙層摻錫氧化銦)觸摸傳感器產品的生產與銷售業務。據手機報在線資訊， DITO1 原為蘋果 iPad 平板電腦所採用的的觸摸傳感器技術，2017 年 iPhone X 機型也開 始採用 DITO1 觸摸傳感器技術配合柔性 OLED 顯示屏使用。面板升級帶動 DITO1 需求增 加，而 Nissha 產能有限無法滿足客戶需求。在此背景下，藍思與 Nissha 通過成立合資公 司擴充 DITO1 所需產能，並通過加強技術及供應鏈整合拓展公司觸控、貼合的業務能力。

入股豪恩拓展聲學產業鏈佈局，客戶資源協同將提升核心競爭力。根據公司 2018 年 7 月 12 日公告《臨 2018-049》，藍思以自有資金 9047 萬元認繳豪恩聲學 735.5 萬股，增資完 成後藍思對豪恩聲學的持股比例達到 15%。豪恩聲學成立於 2001 年，從事電聲產品的設 計研發與生產銷售，主要產品包括中高端頭戴式耳機、TWS 耳機等。根據豪恩招股說明 書，2018 年公司營收同比增長 94.1%至 9.1 億元，其中耳機產品收入同比增長 100.9%至 7.6 億元，佔當期營收的 84%;歸母淨利潤同比增長 123.0%至 0.73 億元，主因耳機需求 快速提升。考慮到藍思與豪恩在消費電子、可穿戴領域下游客戶重疊度較高，我們認為藍 思有望通過入股豪恩加強產業鏈資源整合、進一步提高公司一站式服務能力與核心競爭力。

摺疊屏接力手機顯示端創新方案，UTG 蓋板應用日益成熟帶來新機。繼全面屏之後，折 疊屏成為新一代智能手機面板升級的主流方案，摩托羅拉、三星、華為等品牌也先後推出 了摺疊屏手機，包括 Moto Razr，Samsung Fold/Galazy Z Flip 以及華為 Mate X/Xs。盡 管 CPI(透明聚酰亞胺薄膜)蓋板的可摺疊特性優異，但防護功能仍存在明顯劣勢且整個 顯示屏模組的耐用性差，超薄柔性玻璃 UTG 成為較為理想的蓋板方案，可應用與屏幕基 板、觸摸層基質以及表面蓋板多個部位。三星在 2020 年的新款摺疊屏手機 Galaxy Z Flip 中便搭載了 UTG 蓋板。

藍思已與品牌客戶就柔性平外觀防護技術和防護材料建立深度合作。根據 2020 年 3 月 3 日深交所互動易披露，一直以來，藍思與摩托羅拉、三星、華為等品牌客戶在技術、工藝、 材料、產品等領域的創新均保持著密切合作，並且憑藉玻璃、藍寶石、陶瓷等新材料研發、 設計與量產的領先技術實力，以及鍍膜、觸控、貼合、減薄等技術的綜合積累，藍思已經 與終端品牌建立了柔性平外觀防護技術和防護材料(包括玻璃)的深度合作，能夠與終端 共同為消費者提供可以量產的技術方案和產品。

盈利預測及投資建議

盈利預測

中小尺寸防護玻璃:根據年報，2014-2018 年藍思中小尺寸防護玻璃收入/毛利潤平均貢 獻比例為 67%/69%，是藍思營收及利潤的重要支撐。受益於 2019 年秋季 iPhone 11 新 機備貨以及後蓋玻璃單機價值量提升，藍思 2H19 總營收同比增長 12.7%(1H19:4.3%)， 我們預計藍思 2H19 中小尺寸收入同比增長 15.0%(1H19:2.5%)。考慮到 2020 年蘋果 春秋兩季均有新品推出，以及安卓系 5G 手機 3D 曲面屏玻璃蓋板升級帶來的全新增量， 我們認為 2020 蘋果大年藍思的手機防護玻璃收入將增長 20%，2021 年在高基數基礎上 增速回落至 12%。2019-2021 年毛利率在稼動率提升(消費電子淡旺季特徵導致毛利率上 下半年波動較大)、工藝升級及自動化生產驅動下提升至 26.0%/26.5%/27.0%。

大尺寸防護玻璃:藍思大尺寸防護玻璃主要用於平板電腦視窗防護。根據 IDC 數據，2019 年全球平板電腦出貨量同比下降 1.5%至 1.44 億部，但蘋果平板電腦出貨增加 15.2%至 4990 萬部。據中關村在線訊，疫情影響下國內學校開展線上網課教學帶動 iPad 需求大幅 提升，中國地區 iPad 缺貨嚴重。根據公司中報，1H19 藍思大尺寸防護玻璃收入同比增長 66.3%至 16.6 億元，但考慮到 2H19 手機防護玻璃需求提升佔用產能，我們預計全年大尺 寸防護玻璃收入將同比增長 16%;基於 2020 年 iPad 新品推出以及車控電子訂單加速落 地的預期，我們預計 2020/2021 年大尺寸防護玻璃收入同比增長 12%/10%。我們預計 2019-2021 年大尺寸防護玻璃毛利率在自動化率提升驅動下增至 20.0%/20.5%/21.0%。

新材料及金屬:藍思在精密陶瓷領域已成為精密陶瓷領域全球各大核心重要品牌自客戶的 一級供應商，且其藍寶石晶片在鏡片防護及手機手錶蓋板中已有廣泛應用。隨著 5G 物聯 網時代智能手錶應用場景不斷拓展，我們認為智能手錶需求將繼續提升，由此帶動手錶機 殼、表背、表蓋等所需的藍寶石及精密陶瓷需求。根據公司中報，1H19 藍思新材料及金 屬收入同比增長 37.4%至 17.0 億元。我們參考 1H19 新材料及金屬業務收入 37.4%同比 增幅(公司中報)，以及 2020/2021 年智能手錶使用者支出 34%/20%同比增速(Gartner 預測)，預計 2019/2020/2021 年藍思新材料及金屬收入同比增長 28.0%/35.0%/20.0%， 毛利率在自動化率提升驅動下從 1H19 的 21.2%提升至 22.0%/22.5%/23.0%。

投資建議

我們根據藍思的業務內容、市場地位、客戶分佈等因素，選取立訊精密、歐菲光、水晶光 電、長信科技 4 家可比公司，得到 2020 年可比公司平均 PE 為 24.8 倍。我們看好藍思作 為視窗防護類產品領域領軍企業，在蘋果春秋兩季新機備貨、安卓系曲面屏升級、可穿戴 及車控電子需求放量機遇中的業績彈性，預計藍思 19-21 年 EPS 為 0.59/0.83/1.00 元， 給予 24~26 倍 20 年預期 PE，得到目標價 19.82~21.47 元，首次覆蓋給予買入評級。

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