报告综述：

核心观点及报告亮点

蓝思作为行业领先的视窗防护玻璃及新材料外观防护零部件生产商，其业绩成长可持续性与消费电子外观件升级节奏及公司内部技术创新能力密切相关。受新冠疫情全球蔓延影响， 消费者对于下游需求确定性有所担忧。但考虑到苹果新机备货带来的增量需求以及蓝思在 横向产品品类扩充及纵向产业链整合的战略布局，我们认为市场对于蓝思短、中、长期的 成长潜能仍存在较大预期差，主要表现在以下几个方面:

手机后盖去金属化趋势明确，苹果新机备货叠加安卓系曲面屏升级有望带来可观业绩弹性。 尽管全球智能手机渗透率趋于饱和、换机周期延长，但基于无线充电及 5G 通讯对后盖去 金属化的要求，我们认为 5G 换机潮有望继续提升玻璃盖板渗透率，陶瓷、皮革等也将成 为品牌差异化创新选择，如华为 P40 Pro+则采用了精密陶瓷后盖。同时，安卓系手机曲 面屏兴起之际，3D 玻璃与柔性 OLED 面板成为完美组合。蓝思已具备玻璃、蓝宝石、精 密陶瓷等材料研发设计及量产能力，并不断完善金属、模组、触控、贴合、组装等业务线， 以提升综合实力及一站式服务能力。考虑到 20 年苹果春季 iphone SE2 及秋季新机备货、 以及安卓系曲面屏新机频出，我们看好蓝思手机盖板的业绩弹性以及中长期成长可持续性。

智能手表方兴未艾，需求放量与单机价值量提升背景下蓝思资源整合创造持续业务增量。苹果从 2014 年推出首款 Apple Watch 至今已经历五代更新，出货量持续增长，且外观件 价值量也随着选材(玻璃、蓝宝石、陶瓷)及手表尺寸升级不断增长。同时，安卓系智能 手表盖板也在沿袭手机盖板升级方向开始采用 3D 曲面屏。随着智能手表功能不断丰富升 级，我们认为智能手表有望成为继 TWS 耳机之后又一大快速渗透的移动终端。基于蓝思 与苹果、三星、华为、小米、Fitbit 等可穿戴龙头企业长期稳定的战略合作关系，以及在 智能手表从玻璃/蓝宝石保护盖板、陶瓷机壳与组件、触显模组及金属组件到部件贴合、组 装的一条龙配套服务，我们认为蓝思强大的垂直资源整合将为公司带来持续的业务增量。

车联网趋势下车控电子需求起量，品牌客户产研合作有望加速订单落地。智能驾驶兴起之 际，以中控屏为核心的车控电子需求逐步起量。特斯拉作为全球领先车企，其在 ADAS 系 统、中控大屏、B 柱等领域的升级均引领着行业创新方向。根据 2020 年 2 月 20 日互动易 披露，蓝思已成为特斯拉全球一级核心供应商，向特斯拉中国上海、美国等工厂供货超过 一年，并在多款畅销车型的汽车电子整部件开展技术创新、工艺研究和批量生产合作。我 们认为，随着车联网生态逐步形成，汽车电子在传统车及新能源车中的渗透率将不断提升， 蓝思有望通过与头部客户共同研发卡位行业技术风口加速订单落地，带来新的盈利增长点。

我们看好蓝思作为视窗防护类产品领域的领军企业，在 2020 年苹果春秋两季新机备货、 安卓系 3D 曲面屏渗透率提升以及“电子+”时代可穿戴设备及车控电子等需求放量机遇 中的业绩弹性，以及多终端布局产业链横向、纵向整合所带来的中长期成长潜能，预计蓝 思 2019/2020/2021 年 EPS 为 0.59/0.83/1.00 元，参考可比公司 20 年平均 PE 24.8 倍， 给予 24~26 倍预期 PE，目标价 19.82~21.47 元，首次覆盖给予买入评级。

玻璃盖板龙头企业，外观创新及需求回暖驱动下业绩拐点已现

消费电子视窗防护类产品领军企业，主流品牌客户全覆盖

视窗防护类产品线丰富、且已覆盖消费电子主流品牌客户。蓝思科技成立于 2003 年，主 要从事消费电子功能视窗及防护外观零部件产品的研发与生产，其主要产品包括视窗防护 玻璃以及蓝宝石、陶瓷、金属等材质的外观防护零部件，可广泛应用于中高端智能手机、 平板电脑、笔记本电脑、智能可穿戴设备、数码相机等视窗或后盖防护。公司总部位于湖 南浏阳生物医药园，并在东莞、越南、湘潭、星沙二园等新建生产基地，以满足下游客户 产品需求。根据互动易信息披露，公司主要客户包括苹果、华为、OPPO、vivo、小米、 摩托罗拉、特斯拉、亚马逊等。

实际控制人持股集中，核心管理团队长期稳定

公司创始人为实际控制人。根据 Wind 最新数据(2020 年 1 月 15 日)，蓝思科技(香港) 持有公司 65.97%股权，为第一大股东;长沙群欣持有公司 6.78%股权，为第二大股东。 公司创始人周群飞、郑俊龙夫妇为蓝思科技实际控制人，其中周群飞为公司法人，持有蓝 思科技(香港)100%股权，持有长沙群欣 96.25%股权，其一致行动人郑俊龙持有公司 0.09%股权，持有长沙群欣 3.67%股权，任公司副董事长、副总经理。

高级管理团队具备丰富的经营与生产经验。公司董事长周群飞女士于 1993 年创立恒生玻 璃表面厂，积累了丰富的光学玻璃行业生产与管理经验，2003 年与郑俊龙先生一共创立 蓝思科技。根据公司年报，自 2011 年 6 月至今，蓝思高级管理团队人员较为稳定，周群 飞女士任董事长、总经理，全面负责公司发展战略规划及经营管理工作;郑俊龙先生担任 公司副董事长、副总经理，主要分管营销和采购事宜;李晓明任副总经理，负责人事及信 息安全;饶桥兵任副总经理，负责研发及生产运营;刘曙光任财务总监。根据公司 2019 年 8 月 3 日公告，钟臻卓 2019 年 7 月 1 日起任蓝思品牌中心总经理，自 2019 年 8 月 2 日起任公司副总经理、董事会秘书。

5G 时代防护外观件创新叠加下游需求回暖，蓝思业绩 3Q19 现拐点

3Q19 现业绩拐点，4Q19 单季业绩创历史新高。根据公司年报，2018 年蓝思营收同比增 长 16.9%至 277.18 亿元，归母净利润同比下降 68.9%至 6.37 亿元，主因产品定价较高导 致销量下降，公司虽全力控制成本，但仍造成一定影响。根据公司季报，2019 年前三季 度蓝思营收同比增长 8.4%至 205.95 亿元，归母净利润同比增长 4.1%至 11.09 亿元，其 中 1H19 蓝思归母净利润亏损 1.56 亿元，3Q19 单季受益于产品创新及 iPhone 新机备货， 蓝思归母净利润大幅提升至 12.65 亿元。根据公司业绩快报，2019 全年蓝思预计营收同 比增长 9.4%至 303.15 亿元，归母净利润同比增长 309.0%至 26.05 亿元;4Q19 营收同 比增长 11.4%至 97.20 亿元，归母净利润环比增长 18.3%至 14.97 亿元，均创历史新高。

iPhone SE2 新机备货将使蓝思淡季不淡，下游需求多元化逐步弱化周期影响。作为消费 电子上游供应商，蓝思营收呈现较为明显的淡旺季特征，根据年报及中报，2017-2019 年 蓝思上/下半年营收分别占全年营收的 37%/63%、39%/61%、37%/63%;利润与营收表 现基本一致，但也会受到产品创新、工艺升级、良率不及预期所致的稼动率波动影响。考 虑到 2020 年春季苹果 iPhone SE2 备货影响，蓝思今年业绩有望淡季不淡，并且随着蓝 思下游布局从手机、平板等向智能可穿戴、汽车电子等领域延伸，我们认为传统淡旺季的 周期影响将被逐步弱化，多材料、多产品、多业务布局将为蓝思带来持续的盈利增长。

中小尺寸防护玻璃为主要收入来源，1H19 大尺寸玻璃及新材料与金属收入高速增长。蓝 思主营业务可分为中小尺寸防护玻璃、大尺寸防护玻璃、新材料及金属三类。根据公司年 报及中报，1H19 中小尺寸防护玻璃业务收入同比增加 2.5%至 79.2 亿元，占当期营收 70%， 毛利率同比下降 3.6pct 至 18.3%，主因上半年手机销售持续下滑、需求疲弱致部分产能闲 置;大尺寸防护玻璃业务收入同比增长 66.3%至 16.6 亿元，占当期营收 15%，毛利率同 比提升 14.1pct 至 20.0%;新材料及金属业务收入同比增长 37.4%至 17.0 亿元，占当期 营收 15%，毛利率同比提升 8.9pct 至 21.3%。

自主研发设备提升产线自动化率优化蓝思经营及生产效率。根据招股说明书，蓝思大部分 设备是公司在行业通用设备上优化改进所得，并通过开发适合产线的定制自动化设备、向 签署保密协议的设备供应商采购定制化专用生产设备，用于提高加工精度、优化生产自动 化水平从而提升经营效率。根据 Wind 数据，2018 年蓝思总员工人数同比下降 6.8%至 8.8 万人，其中生产员工人数同比下降 8.1%至 7.3 万人，占公司总人数的 83%。随着产线自 动化率提升，2018 年人均创收同比提升 25.5%至 31.45 万元。

视窗防护玻璃行业属于技术密集型。由于不同类型、不同品牌的消费电子产品形态各异， 因此用于显示屏、触控模组保护和装饰的视窗防护玻璃产品需要高度定制，且下游客户对 于视窗防护玻璃的厚度、大小、加工精度以及其表面油墨层、强化层、功能薄膜层的厚度、 硬度、透光率等指标也都有着严格要求。视窗防护玻璃的研发与生产涉及机械设计、自动 化、光学、材料科学等多学科综合运用，生产工序较为复杂，且消费电子产品更新迭代周 期较快，因此对于企业的研发、设计生产以及快速响应能力提出较高要求。

蓝思持续研发投入加强技术储备，多品类布局保障领先优势。蓝思作为视窗防护玻璃行业 领军企业，多年来致力于视窗防护类产品的研发与生产。根据公司年报及季报，2018 年 研发支出为 14.8 亿元，占收入比例为 5.3%，较 2012 年的 3.4%有显著提升，2019 年前 三季度研发费用率达到 5.9%。截至 2019 年 6 月末，蓝思共获得专利 1404 件，其中发明 专利 100 件，实用型专利 1223 件，外观设计专利 81 件。如今，蓝思已掌握了视窗及后 盖防护玻璃、蓝宝石、精密陶瓷等产品生产的核心技术和工艺诀窍，可提供特种玻璃、蓝 宝石、精密陶瓷、精密金属等多类型产品以及触控、贴合、模组、组装等多类增值服务， 技术实力及市占率全球领先。

蓝思已成为众多国际知名品牌客户的核心供应商，并保持长期稳定的战略合作关系。视窗 防护玻璃作为消费电子产品的必备零部件，产品质量直接影响消费者的外观选择和使用体 验，因此，终端品牌客户在选择供应商时会设置严格的供应商认证机制。凭借多年来在技 术水平、研发能力、生产控制、质量管理、生产规模等方面的竞争优势，蓝思不仅通过了 多家国际知名消费电子品牌厂商的供应链认证，还与苹果、三星、华为、OPPO、VIVO、 小米、摩托罗拉、特斯拉、亚马逊等国际知名品牌保持多年稳定的战略合作，在技术创新 及研发储备方面具有深度互信的合作。

苹果引领外观创新，5G 时代玻璃盖板需求攀升

外观设计仍为手机重要创新点，苹果玻璃盖板方案升级持续推高单机价值

手机外观设计对消费者的影响仅次于相机。手机问世之初，原本只是作为消费者的通讯工 具，用于语音通话、信息通讯等，但移动互联网的兴起，为信息传递提供了更好的平台， 消费者需求多样化在一定程度上推动了智能手机的升级创新。以光学应用为例，在照片实 时分享、直播、短视频等应用兴起之际，手机相机从传统后置单摄方案不断向高清、广角、 变焦、3D 感知的多摄模组方向升级，并通过添加 AI 处理进一步增强手机相机性能。根据 艾媒咨询《2020 年手机不同功能对消费者的影响》调查结果，相机仍然是消费者最为看 重的功能，排名第二的是外观设计。随着防尘防水、抗摔耐划、无线充电、5G 通讯等功 能需求不断增加，我们认为手机外观将持续成为品牌创新升级的重要方向。

无线充电功能兴起，玻璃盖板成为智能手机外观首选

金属机壳抗摔且可提升手机外观质感，2017 年渗透率高达 75%。智能手机常见的外观件 按材质可分为塑料、金属、玻璃、陶瓷、皮革等。由于塑料加工简单、生产成本低且可塑 性强，在主打性价比的手机产品中使用较多，但另一方面塑料外壳质感相对廉价，因此在 消费升级过程中，手机厂商开始在高端机型上采用金属机壳。2013 年，HTC M7 机型三 段式的金属机身设计引起了手机外观改革浪潮，并且随着工艺进步，中低端机型也陆续采 用了金属机壳。根据 CINNO 数据，2015-2017 年全球手机后盖塑料材质渗透率由 65%降 至 9%，而金属机身的渗透率则从 27%提升至 75%，一度成为手机后盖主流方案，例如苹 果的 iPhone 5 至 iPhone 7 系列也都采用了金属机壳。

无线充电功能兴起，金属机身逐渐被淘汰，玻璃盖板重回主流。2017 年，苹果 iPhone X 机型弃用金属机壳并重新采用了双面玻璃方案，主因金属机身无法支持无线充电功能。无 线充电是指在不采用充电电源线链接的情况下，通过线圈能量耦合实现能量传递，完成设 备与充电基站的连接。手机金属材质机壳的电磁屏蔽特性将导致无线充电功能无法正常工 作，且金属自身导热性也使得这一功能在使用过程中存在较大安全隐患。在此情况下，玻 璃机壳兼顾质感与美观、并可支持无线充电的特性使其成为高端手机的外壳材质首选，金 属机身因此逐渐被淘汰。根据 CINNO 数据，2015 年手机后盖中能够玻璃材质渗透率仅有 7%，随着无线充电需求不断提升，2Q19 玻璃机壳渗透率已达到 56%。

陶瓷、皮革外壳带来差异化尊享体验，主流品牌旗舰机型已有应用。据快科技讯，2016 年 2 月小米 5 手机问世，尊享版采用微晶锆纳米 3D 陶瓷机身，成本较玻璃机身贵 75%。 尽管陶瓷机壳成本较高、且低韧度也导致陶瓷机身从高处衰落容易发生崩口、缺角或断裂 等现象，但考虑到陶瓷机壳高硬度、强信号等特质以及差异化产品体验，小米在 MIX、小 米 6 尊享版及小米 MIX2 等机型中都采用了陶瓷机壳，华为 P40 Pro+也采用了精密陶瓷 后盖。此外，皮革因其更优的质感体验也成为主流品牌旗舰机型的选择方案。2018 年 10 月华为发布 Mate20 系列，其中限量版保时捷机型机壳则是由皮革、抛光玻璃和金属制成。

玻璃及新材料全面布局，充分把握终端创新机遇。作为视窗防护玻璃领军企业，蓝思充分 关注新材料技术革新带来的发展机遇，2012 年就开始布局精密陶瓷部件的研发生产。为 了提升公司综合竞争力，根据 2017 年 12 月 19 日公告《临 2017-087》，蓝思与山东国瓷 功能材料设立合资公司，通过整合产业链资源保障优质陶瓷原材料的供给与研发，由此掌 握了精密陶瓷工艺、技术、模具与设备等核心竞争要素。凭借从原材料、胚料、烧结及成 品全流程生产加工的加工能力，蓝思已成为精密陶瓷领域全球各大核心重要品牌自客户的 一级供应商。

5G 手机后盖去金属化趋势明确，多材料全面布局带来更大成长空间

5G 基站建设加速，终端设备对信号传输速率提出更高要求。据 C114 讯，截至 2020 年 2 月 20 日，中国联通已累计开通 5G 基站 6.4 万个，网络覆盖所有直辖市、主要省会城市 以及京津冀、长三角、大湾区等区域的重点城市。同时，中国联通明确要求各省公司突出 重点、加快 5G 建设进程，力争与中国电信于今年上半年共同完成 47 个城市、10 个基站 的建设目标，三季度完成 25 万基站建设，较原计划提前一个季度完成全年建设目标。基 于 5G Massive MIMO 基站的加速建设，智能手机等移动终端对于数据传输速率的性能要 求越来越高，采用更多的天线从而在带宽不变的情况下增加信道容量成为可行的方案。

移动终端单机天线数量显著增加，手机后盖去金属化趋势确定。2019 年 9 月华为发布 Mate 30 系列手机，根据华为消费者业务 CEO 余承东介绍，Mate 30 5G 手机后盖提供玻璃、 素皮两种材质，内部集成 21 根天线，其中 14 根用于 5G 连接，可支持 8 频段 5G 和双 5G SIM 卡连接。由此可见，5G 手机时代 4X4 MIMO 天线的渗透将显著带动单机天线用量 提升。考虑到金属机身会对 5G 信号的电磁波产生较大干扰，因而随着 5G 建设加速、终 端换机潮推进，手机后盖去金属化趋势将更加确定。

疫情之下智能手机出货下降，但国内 5G 手机渗透率显著提升。根据 IDC 数据，2019 年 全球智能手机出货量同比下降 2.3%至 13.71 亿。受新冠肺炎疫情影响，全球需求呈现较 大不确定性，在此背景下，IDC 认为 1H20 全球智能手机出货量将同比下降 10.6%;而随 着秋季多品牌新机推出、5G 换机需求驱动，2H20 全球智能手机出货量将止跌回升，因此 2020 全年将智能手机出货量同比下降 2.3%。根据中国信通院数据，2019 全年中国智能 手机出货量同比下降 4.7%至 3.72 亿部，其中 5G 手机出货达到 1376.9 万部。在中国采 取大范围封闭隔离等措施的情况下，2020 年 1-2 月中国智能手机出货量同比下降 42.1% 至 2670.7 万部，但 5G 手机渗透率持续提升，2M20 单月 5G 手机渗透率达到 38%。

随着 5G 换机潮启动，玻璃后盖高性价比或推动其终端渗透率进一步提升。尽管新冠肺炎 短期内对终端需求造成较大影响，但 5G 换机及后盖去金属化的确定性趋势仍未改变。玻 璃后盖从质感、成本、信号传输性等方面综合衡量具有较高性价比，终端渗透率或进一步 提升从而为蓝思贡献持续的盈利增量。同时，基于蓝思在陶瓷、皮革等领域行业领先的技 术储备及量产能力，多元化的后盖升级也将成为蓝思的盈利增长点。

安卓系玻璃盖板向 3D 升级，蓝思技术储备保障领先优势

手机盖板创新不止，安卓系曲面屏升级趋势下 3D 玻璃需求快速提升

水滴屏曲面屏层出不穷，外观创新同时带来更优体验。作为手机信息交互的重要媒介，从 苹果发布初代 iPhone 开启智能手机触控屏时代起，智能手机屏幕的创新升级便从未停止。 从 2007 年苹果发布初代 iPhone 开启智能手机触控大屏开始，到 2016 年小米发布全球首 款 6.4 英寸全面屏手机小米 MIX，再到如今以苹果为首的刘海屏，以及安卓系水滴屏(华 为 P30，OPPO Reno、小米 9，VIVO X23 等)、曲面屏(小米 10，华为 Mate 30 Pro， OPPO Find X，VIVO Xplay6 等)、乃至折叠屏(三星 Galaxy Flip Z，华为 Mate Xs 等) 手机的推出，我们看到智能手机屏幕的升级也成为手机外观创新的重要方向之一，这同时 也为消费者带来了更优的使用体验。

双 2.5D 玻璃盖板优化屏显效果及持机手感，终端渗透率快速提升。手机屏幕由保护玻璃、 触摸屏和显示屏三部分构成。在平面手机时代，普通屏幕的保护玻璃通常为 2D，即玻璃 边缘无任何弧形设计。2011 年诺基亚推出了全球首款 2.5D 屏幕手机诺基亚 N9，2014 年 起苹果、华为、三星、小米等更多品牌开始采用 2.5D 屏幕，以提升屏幕和机身的整体效 果。同时，手机玻璃后盖也在从 2D 向 2.5D 升级，因为弧形设计更符合人体工程学设计， 可为用户提供更优的持机手感。根据 CINNO 数据，2015 年全球智能手机 2.5D 盖板的渗 透率为 23%，2016 年快速提升至 50%，2018 年则已有 60%的手机盖板为 2.5D 玻璃。

安卓系曲面 3D 屏幕助力使用体验及功能场景再升级。在手机面板升级过程中，OLED 轻 薄、对比度高、反应速度快等优点更符合消费电子发展方向，其中柔性 OLED 可弯折特性 可使手机屏幕呈现曲面弧度从而带来更大显示面积，也受到终端品牌厂商和消费者的广泛 青睐。从 2014 年三星推出首款曲面屏手机 Galaxy Note Edge 开始，越来越多安卓系智 能手机旗舰机型开始采用曲面屏，如三星 Galaxy Note 10、OPPO Find X、小米 CC9 Pro、 一加 7 Pro、华为 P30 Pro 等。2019 年 9 月华为发布 Mate30 系列，其中 Mate 30 Pro 采 用了升级版 88°超曲面环屏幕，在优化视觉体验的同时增加侧屏触控功能，进一步提升了 用户在拍照、游戏等多重场景下的使用体验。

3D 玻璃后盖叠加 OLED 面板升级加速 3D 玻璃渗透率提升。相比于 2D 和 2.5D，3D 玻 璃具有轻薄透明、抗指纹、防眩光、坚硬耐划伤等优点，同时与柔性 OLED 面板具有更高 贴合度。在手机玻璃后盖向 3D 玻璃升级叠加曲面屏柔性 OLED 终端快速渗透的驱使下， 3D 玻璃的渗透率也同步提升。根据 IHS 数据，2018 年智能手机出货中柔性 OLED 面板 占比从 2016 年的 3%提升至 12%，2022 年将达到 30%。根据 CINNO 数据，2016 年智 能手机 3D 玻璃盖板渗透率只有 2%，随着 OLED 终端应用推广，2018 年 3D 玻璃盖板渗 透率达到 40%，2Q19 已进一步提升至 66%，已成功占据玻璃盖板市场主流地位。

中国 3D 玻璃出货量快速提升，3D 玻璃市场规模有望继续扩大。随着手机后盖像 3D 升级 叠加曲面屏机型推广，3D 玻璃需求快速提升。根据中商产业研究院数据，2015 年中国 3D 玻璃出货量为 2300 万片， 2018 年中国 3D 玻璃销量达到 1.63 亿片，对应 2016-2018 年 CAGR 为 92.1%。根据玻纤协会数据，2015 年中国 3D 玻璃市场规模仅有 7.5 亿元，在 终端应用推广驱动下，2017 年达到 49.4 亿元，2019 年进一步提升至 156 亿元，对应 2016-2019 年复合增速为 113.6%。随着柔性 OLED 渗透率不断提升，基于柔性 OLED 面 板与 3D 玻璃盖板的高度贴合性，3D 玻璃盖板市场空间将继续扩大。根据中商产业研究院 预测，2025 年中国 3D 玻璃市场规模将达到 450 亿元，对应 2020-2025 年 CAGR 为 19.3%。

蓝思 3D 玻璃供不应求，高单价产品带来可观利润增长。蓝思在 2017 年 10 月 30 日的投 资者关系活动记录中提到，下游客户对 3D 玻璃的需求远超预期。根据 2017 年 12 月 6 日 可转债募集说明书，蓝思拟投资 17.6 亿元在东莞松山湖扩建年产能为 5000 万片的 2.5D 玻璃和 2000 万片的 3D 玻璃的视窗防护玻璃生产线。根据智研咨询，2016 年 3D 玻璃单 位成本约为 70 元/片，是 2.5D 玻璃的 3 倍。受益于 3D 玻璃前后盖出货量大幅提升及高 单价带来的利润空间，根据公司年报，2017 年蓝思智能手机前后盖防护玻璃销量增长近 30%至 5.2 亿片，创历史新高;中小尺寸防护玻璃业务营收同比增长 70.6%至 168.3 亿元， 毛利率同比提升 4.3pct 至 29.8%;同期蓝思归母净利润同比增长 70.1%至 20.5 亿元。

3D 玻璃工艺难度高，蓝思工艺技术行业领先，专利壁垒保障龙头地位

3D 玻璃生产工艺复杂，高精度标准给厂商带来较大挑战。玻璃盖板是通过精雕、光控、 抛光、强化、丝印、镀膜等环节加工后，根据终端产品需求制成不同规格型号的产品。3D 玻璃加工流程与 2D/2.5D 玻璃盖板基本相同，但需要增加热弯环节，即将玻璃加热到特定 温度软化并采用特定形状的模具复制得到符合要求的 3D 玻璃。热弯环节之后的 3D 曲面 成型、曲面抛光、曲面印刷和曲面贴合等环节也具有较高的工艺难度，需要精确的生产设 备和专业的技术人员才能完成 3D 玻璃。此外，随着下游应用领域的拓展和加工标准提升， 开方、切片、钻孔、倒边角等新的加工需求出现，3D 玻璃加工难度也进一步提升。

蓝思 3D 玻璃布局已久，工艺技术创新能力行业领先，专利壁垒保障龙头地位。作为视窗 防护玻璃按行业领军企业，蓝思的工艺技术创新能力一直保持行业领先。根据招股说明书， 蓝思自 2010 年开始布局 3D 玻璃业务，2014 年获得一系列 3D 手机面板相关的自主研发 专利，具有自主研发且能够提高玻璃强度和加工精度的 2.5D/3D 玻璃热弯成型技术、热熔 成型技术，并结合产品特点开发了不同种类的 CNC 玻璃雕刻机以提高 CNC 加工效率。强 大的专利储备不仅是蓝思工艺技术储备的有效背书，同时也为蓝思构筑了较高的行业护城 河。根据公司年报及中报，2016-2018 年间蓝思每年已获得专利授权数量翻倍增长，截至 2019 年 6 月末，蓝思已获专利授权 1404 件，较 2016 年末数量增加 253%。

终端应用引领行业方向，3D 玻璃需求放量持续利好蓝思。基于在 3D 玻璃领域从外观设 计到工艺创新的行业引领者，蓝思亦是首次将 3D 玻璃应用到手机的企业，2015 年便已具 备 3D 曲面玻璃设计和量产能力并开始向三星、小米等客户供货。根据蓝思 2015 年 9 月 30 日非公开发行预案及 2017 年 12 日 6 日可转债募集说明书，为了满足下游客户不断增 长的 3D 玻璃需求，蓝思先后两次募资扩建 3D 玻璃产线。根据 2018 年 1 月 10 日投资者 关系活动记录，蓝思 2018 年 3D 玻璃产量可达到 7000 万片，相当于同期中国 3D 玻璃销 量的 43%。随着安卓系 3D 曲面屏方案应用推广、3D 玻璃需求提升，我们认为具备行业 领先 3D 玻璃设计及量产能力的蓝思将持续受益。

可穿戴及汽车电子多终端布局注入中长期成长动能

智能手表方兴未艾，需求放量叠加单机价值量提升带来可观成长空间

全球可穿戴设备出货增长提速，苹果稳居龙头宝座。随着 5G 商用启动、物联网生态不断 成熟，智能终端智能化趋势下物联网生态不断丰富。根据 IDC 数据，2019 年全球可穿戴 设备出货量同比增长 89%至 3.37 亿部，苹果以 32%份额居龙头;全球智能耳机产品出货 同比增长 251%至 1.71 亿部，智能手表出货同比增长 23%至 9240 万部，占可穿戴设备市 场总出货的 27.5%。根据 Strategy Analytics 数据，2019 年 Apple Watch 出货同比增长 36.4%至

苹果引领外观创新，选材升级带动单机外观件价值量提升。从 2014 年推出首款 Apple Watch 至今，苹果智能手表已经历五代更新。根据苹果官网资料，2014 年初代 Apple Watch 选用不锈钢金属机壳、蓝宝石表盘盖板和陶瓷表背的设计方案，2015 年 S1 机型改为 Ion-X 玻璃前盖和复合材质表背设计，2016 年 S2 机型表背恢复采用陶瓷材质，表盘盖板根据产 品定位选用不同材质(运动版为 Ion-X 玻璃，中高端使用蓝宝石玻璃)。2017 年 S3 系列 增加了 LTE 无线通讯功能，因此运动版表背采用复合材质，普通版和奢华版采用陶瓷表背。 2018 年的 S4 系列表背增加蓝宝石玻璃表背，且屏幕尺寸由扩大至 40/44 毫米(S3:38/42 毫米)。2019 年 9 月新推出的 S5 系列奢华版表壳增加了钛金属和精密陶瓷款式。

安卓系智能手表盖板沿袭手机盖板升级方向，3D 曲面屏已为首选。在苹果智能手表创新 引领下，安卓系也陆续推出了其品牌智能手表，且我们发现智能手表的外观升级同样在沿 袭手机盖板的发展方向。以 2019 年秋季至今推出的智能手表新品为例，Apple Watch S5 选用柔性 OLED 触控模组+2.5D 玻璃盖板设计，华为 GT2 采用 AMOLED 高清大屏+3D 曲面玻璃设计;而 3 月 6 日新出的 OPPO WATCH 则在 AMOLED 柔性屏幕+ 双 3D 曲面 玻璃的基础上，进一步加大曲面弧度从而实现更为流畅的机身一体化设计。

智能手表外观件市场在量价齐升驱动下有望加速扩容。作为可独立使用的智能移动终端， 我们认为智能手表有望成为继 TWS 之后又一个在终端快速渗透的可穿戴设备，而智能手 表外观从设计到材料升级所驱动的单机价值量提升将加速智能手表外观件市场扩容。根据 国家统计局数据，尽管受疫情影响中国企业出现大范围春节复工延迟情况，但 2020 年 1-2 月中国智能手表产量在下游需求驱动下同比增长 119.7%。Gartner 预计 2021 年全球穿戴 式设备中智能手表仍为消费者最重要的开支项目，2019-2021 年支出年复合增速为 30.2%。

蓝思已与可穿戴龙头品牌客户形成长期稳定战略合作，份额提升或加速可穿戴业务成长。 根据深交所互动易 2020 年 3 月 2 日讯，凭借在消费电子行业玻璃、蓝宝石、精密陶瓷等 材料领先的研发及创新能力以及规模化量产能力，蓝思已与苹果、三星、华为、小米、Fibit 等全球可穿戴设备领域知名品牌客户形成了长期稳定的战略合作关系，向其品牌首发和各 款主流产品批量供应包括玻璃保护盖板、蓝宝石保护盖板、蓝宝石及陶瓷传感器组件、陶 瓷机壳与组件、触控显示模组及金属组建等产品，并提供部件贴合与组装的配套增值服务。 基于蓝思在从材料、设备、工艺到组装贴合等增值服务的一条龙产业布局，我们认为蓝思 有望通过加强可穿戴业务的垂直整合，提升其在可穿戴外观件市场的市占率从而加速可穿 戴业务成长。

跻身龙头品牌车控电子核心供应链，产研合作有望加速订单落地

智能驾驶兴起，以中控屏为核心的车控电子市场快速发展。智能驾驶产业链核心环节包括 感知、决策、执行等多个系统，用于承担环境感知、精准定位、规划和决策以及控制执行 等环节。在此过程中，作为人机交互的重要窗口，以中控屏为核心的车控电子市场迎来快 速发展。根据 IHS Markit 数据，2009 年全球车载面板出货量仅有 0.18 亿片，而至 2018 年，全球车载显示面板出货量已达到 1.62 亿片，对应 2010-2018 年复合增速高达 27.6%。 并且，中控显示面板已成为车载面板中最重要的应用，2018 年中控显示面板出货量占比 为 48%，仪表板显示次之(38%)。

人机交互要求提升，车载显示向触控高清、大屏多屏趋势发展。尽管全球汽车市场需求持 续疲弱，但随着用户对于屏幕交互要求提高，车载显示也在向着触控、高清、大屏、多屏 等趋势发展。虽然车载显示面板出货量不及手机面板出货量的 10%，但由于车载面板产品 质量要求高、相应单价也高，目前车载显示面板市场规模仅次于手机显示面板市场。Global Market Insights 预计 2019 年全球汽车显示屏市场规模约为 150 亿美元，2025 年有望增 长至 300 亿美元，对应 2020-2025 年年复合增速达到 12%。

车载摄像头为环境感知重要媒介，单车镜头仍具较大渗透空间。在智能驾驶进阶过程中， 车载镜头逐步从后视向侧视、环视、前视、内视多个方位拓展，用于捕捉外部环境中信息、 识别车内驾驶员状态。通常，一套完整的 ADAS 系统需包括 6 个摄像头(1 个前视，1 个 后视，4 个环视)。例如，特斯拉 Autopilot 系统搭载了 3 个前视，2 个侧视和 3 个后视用 于视觉感知。随着汽车智能化程度不断提升，Yole 预计 2023 年全球平均每辆汽车搭载将 从 2018 年的 1.7 颗增加至 3 颗，但距离完整 ADAS 系统所需的摄像头个数(6 个)仍有 差距;根据旭日大数据，2019 年全球车载摄像头总出货量为 2.5 亿颗，2020/2021 年将 增加至 3.2/4.0 亿颗，对应同比增速为 28%/25%。

特斯拉引领车控电子升级，ADAS 系统、中控大屏、B 柱等均为智能驾驶升级方向。作为 全球领先的电动车生产企业，特斯拉不断通过汽车电子领域的创新升级优化智能驾驶配置， 包括在 Autopoilot 系统中搭载 8 个车载摄像头加强视觉感知，在 Model 3 和 Model S/X 车 型中分别采用 15 英寸和 17 英寸的超大中控屏用于人机交互。此外，B 柱功能电子化也有 望成为智能驾驶趋势下车控电子的升级方向。

特斯拉出货量行业领先，智能驾驶功能升级有望加速车控电子市场扩容。尽管新冠疫情给 终端需求较大负面影响，但根据乘联会数据，今年 2 月特斯拉在中国共交付 3958 辆新能 源车，约占中国新能源汽车总量的 30%。根据智东西 2020 年 1 月资讯，特斯拉上海工厂 目前零部件本地化率为 30%，计划 2020 年底 Model 3 实现全部零部件国产化替代，上海 工厂整体的零部件国产化率将于 2021 年 7 月提升至 70%-80%。随着特斯拉国产化进程 加速，国内车控电子市场也将迎来更为快速的发展。

蓝思通过产研合作跻身全球顶级车企核心供应链，订单落地或带来可观业绩增量。根据 2020 年 2 月 20 日互动易披露，蓝思已成为特斯拉全球一级核心供应商，向特斯拉中国上 海、美国等工厂超过一年时间，并在多款车型的汽车电子部件开展技术创新、工艺研究及 批量生产合作。此外，蓝思还与众多高端新能源汽车厂商和国际传统汽车豪华按品牌厂商 建立了长期稳定的深度战略合作关系。随着特斯拉上海工厂国产化率提升、智能驾驶兴起 推动多品牌车企加速车控电子应用升级，我们认为蓝思有望凭借较强的技术工艺积累，不 断深化与客户的产研合作关系，加速订单落地从而为公司带来可观的业绩增量。

终端应用多点布局，下游客户及产业链资源协同常来长期持续增长动能

蓝思加强产业链垂直整合，为长期成长带来有效支撑。凭借多年持续的研发投入、强大的 工艺产品创新能力以及与客户长期稳定的产研合作，蓝思已完成手机、平板视窗防护类产 品向可穿戴等消费电子以及车控电子领域的布局，具备特种玻璃、蓝宝石、精密陶瓷等多 种材料从研发设计到生产的全流程能力。同时，蓝思也在积极进行拓展终端应用布局、加 强产业链垂直整合，从而利用下游客户及产业链资源协同效应为公司带来持续的增长动能。

与 Nissha 成立合资公司生产，拓展触摸传感器产品业务促进产业链布局延伸。根据 2017 年 11 月 9 日公告《临 2017-070》，蓝思及其子公司与日本 NISSHA 株式会社签订合作协 议，拟以双方合资成立的日写蓝思科技(2017 年 3 月成立)为主体，从事受 Nissha 委托 定义的 DITO1(双层掺锡氧化铟)触摸传感器产品的生产与销售业务。据手机报在线资讯， DITO1 原为苹果 iPad 平板电脑所采用的的触摸传感器技术，2017 年 iPhone X 机型也开 始采用 DITO1 触摸传感器技术配合柔性 OLED 显示屏使用。面板升级带动 DITO1 需求增 加，而 Nissha 产能有限无法满足客户需求。在此背景下，蓝思与 Nissha 通过成立合资公 司扩充 DITO1 所需产能，并通过加强技术及供应链整合拓展公司触控、贴合的业务能力。

入股豪恩拓展声学产业链布局，客户资源协同将提升核心竞争力。根据公司 2018 年 7 月 12 日公告《临 2018-049》，蓝思以自有资金 9047 万元认缴豪恩声学 735.5 万股，增资完 成后蓝思对豪恩声学的持股比例达到 15%。豪恩声学成立于 2001 年，从事电声产品的设 计研发与生产销售，主要产品包括中高端头戴式耳机、TWS 耳机等。根据豪恩招股说明 书，2018 年公司营收同比增长 94.1%至 9.1 亿元，其中耳机产品收入同比增长 100.9%至 7.6 亿元，占当期营收的 84%;归母净利润同比增长 123.0%至 0.73 亿元，主因耳机需求 快速提升。考虑到蓝思与豪恩在消费电子、可穿戴领域下游客户重叠度较高，我们认为蓝 思有望通过入股豪恩加强产业链资源整合、进一步提高公司一站式服务能力与核心竞争力。

折叠屏接力手机显示端创新方案，UTG 盖板应用日益成熟带来新机。继全面屏之后，折 叠屏成为新一代智能手机面板升级的主流方案，摩托罗拉、三星、华为等品牌也先后推出 了折叠屏手机，包括 Moto Razr，Samsung Fold/Galazy Z Flip 以及华为 Mate X/Xs。尽 管 CPI(透明聚酰亚胺薄膜)盖板的可折叠特性优异，但防护功能仍存在明显劣势且整个 显示屏模组的耐用性差，超薄柔性玻璃 UTG 成为较为理想的盖板方案，可应用与屏幕基 板、触摸层基质以及表面盖板多个部位。三星在 2020 年的新款折叠屏手机 Galaxy Z Flip 中便搭载了 UTG 盖板。

蓝思已与品牌客户就柔性平外观防护技术和防护材料建立深度合作。根据 2020 年 3 月 3 日深交所互动易披露，一直以来，蓝思与摩托罗拉、三星、华为等品牌客户在技术、工艺、 材料、产品等领域的创新均保持着密切合作，并且凭借玻璃、蓝宝石、陶瓷等新材料研发、 设计与量产的领先技术实力，以及镀膜、触控、贴合、减薄等技术的综合积累，蓝思已经 与终端品牌建立了柔性平外观防护技术和防护材料(包括玻璃)的深度合作，能够与终端 共同为消费者提供可以量产的技术方案和产品。

盈利预测及投资建议

盈利预测

中小尺寸防护玻璃:根据年报，2014-2018 年蓝思中小尺寸防护玻璃收入/毛利润平均贡 献比例为 67%/69%，是蓝思营收及利润的重要支撑。受益于 2019 年秋季 iPhone 11 新 机备货以及后盖玻璃单机价值量提升，蓝思 2H19 总营收同比增长 12.7%(1H19:4.3%)， 我们预计蓝思 2H19 中小尺寸收入同比增长 15.0%(1H19:2.5%)。考虑到 2020 年苹果 春秋两季均有新品推出，以及安卓系 5G 手机 3D 曲面屏玻璃盖板升级带来的全新增量， 我们认为 2020 苹果大年蓝思的手机防护玻璃收入将增长 20%，2021 年在高基数基础上 增速回落至 12%。2019-2021 年毛利率在稼动率提升(消费电子淡旺季特征导致毛利率上 下半年波动较大)、工艺升级及自动化生产驱动下提升至 26.0%/26.5%/27.0%。

大尺寸防护玻璃:蓝思大尺寸防护玻璃主要用于平板电脑视窗防护。根据 IDC 数据，2019 年全球平板电脑出货量同比下降 1.5%至 1.44 亿部，但苹果平板电脑出货增加 15.2%至 4990 万部。据中关村在线讯，疫情影响下国内学校开展线上网课教学带动 iPad 需求大幅 提升，中国地区 iPad 缺货严重。根据公司中报，1H19 蓝思大尺寸防护玻璃收入同比增长 66.3%至 16.6 亿元，但考虑到 2H19 手机防护玻璃需求提升占用产能，我们预计全年大尺 寸防护玻璃收入将同比增长 16%;基于 2020 年 iPad 新品推出以及车控电子订单加速落 地的预期，我们预计 2020/2021 年大尺寸防护玻璃收入同比增长 12%/10%。我们预计 2019-2021 年大尺寸防护玻璃毛利率在自动化率提升驱动下增至 20.0%/20.5%/21.0%。

新材料及金属:蓝思在精密陶瓷领域已成为精密陶瓷领域全球各大核心重要品牌自客户的 一级供应商，且其蓝宝石晶片在镜片防护及手机手表盖板中已有广泛应用。随着 5G 物联 网时代智能手表应用场景不断拓展，我们认为智能手表需求将继续提升，由此带动手表机 壳、表背、表盖等所需的蓝宝石及精密陶瓷需求。根据公司中报，1H19 蓝思新材料及金 属收入同比增长 37.4%至 17.0 亿元。我们参考 1H19 新材料及金属业务收入 37.4%同比 增幅(公司中报)，以及 2020/2021 年智能手表使用者支出 34%/20%同比增速(Gartner 预测)，预计 2019/2020/2021 年蓝思新材料及金属收入同比增长 28.0%/35.0%/20.0%， 毛利率在自动化率提升驱动下从 1H19 的 21.2%提升至 22.0%/22.5%/23.0%。

投资建议

我们根据蓝思的业务内容、市场地位、客户分布等因素，选取立讯精密、欧菲光、水晶光 电、长信科技 4 家可比公司，得到 2020 年可比公司平均 PE 为 24.8 倍。我们看好蓝思作 为视窗防护类产品领域领军企业，在苹果春秋两季新机备货、安卓系曲面屏升级、可穿戴 及车控电子需求放量机遇中的业绩弹性，预计蓝思 19-21 年 EPS 为 0.59/0.83/1.00 元， 给予 24~26 倍 20 年预期 PE，得到目标价 19.82~21.47 元，首次覆盖给予买入评级。

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