首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
分析師：梁偉超，SAC：S0360519070002
正文
一、DR007連續三日開盤報價2.4%，大幅下移20BP
週四，股、債、商品市場表現仍然較好，持續受益於流動性寬鬆。債券市場方面，國債期貨震盪小幅收紅，10年期主力合約漲0.05%，銀行間現券主要利率債收益率早盤迴落，盤中震盪上行，國債和國開收盤表現有所分化，10年期國債活躍券190015收益率全天收報2.8350%，下行0.5bp，全天成交18筆，10年期國開活躍券190215收益率全天收報3.26%，上行0.25bp，全天成交187筆；一級市場方面，國開行1年期戰疫專題債中標利率1.65%，投標倍數11.85；10年期固息增發債中標收益率3.204%，投標倍數6.95。進出口行5年、10年期固息增發債中標收益率分別為2.9659%、3.3501%，投標倍數分別為6.26、5.74。進出口行1年期戰疫專題債中標利率1.61%，投標倍數12.35，政金債總體表現仍然較好，配置需求旺盛；股票市場和主要商品同樣表現較好，上證指數收漲1.72%報2866.51點，深證成指漲2.87%報10601.34點，創業板指漲3.74%，再次回到2000點，創三年新高，國內期市收盤飄紅，油脂類、能化品、黑色系多數走高，僅少數品種飄綠；
股、債、商品再次同步上漲，反映流動性寬鬆格局維持，資金利率收盤再次明顯下行。（一）DR007近日開盤報價大幅下移，貨幣政策進一步寬鬆得到確認DR007連續三日開盤報價2.4%，大幅下移20BP，資金利率中樞下行再添事證。DR007開盤報價對資金利率中樞有一定的指向意義，2017年之前與7D逆回購操作利率持平，2017年由於“去槓桿”背景下流動性的收緊，開盤報價單邊上行20BP，維持2.65%水平較長時間；2017年末、2018年初，逆回購操作利率跟隨美聯儲加息兩次上調，開盤報價未調整，流動性也未顯著收緊；2019年11月逆回購降息5BP，次日DR007開盤報價下調5BP至2.60%並維持。2020年2月3號，逆回購單次降息10BP，4號DR007開盤報價下調20BP ，此後5、6號均維持2.4%，報價下調趨勢確認。本次開盤報價大幅下調後，與7D逆回購操作利率持平，政策利率對於資金利率的引導作用進一步加強，資金利率中樞系統下移信號或已經明確。貨幣政策進一步寬鬆轉向得到確認。我們在《流動性定調或已轉向——華創債券日報20200205》提到，本週央行對於“降成本”操作的定調已經轉向。2月4日央行在其微信公眾號上發文稱“超預期流動性投放推動貨幣市場和債券市場利率下行，並將進一步推動貸款市場利率下行”，說明通過無風險利率下行引導實體融資成本下降再次成為政策選項之一，貨幣寬鬆環境將繼續利好債券市場。
（二）資管新規過渡期確認延長，助力疫情防控中的金融支持
資管新規過渡期確認延長，具體方案仍有待公佈。2月1日銀保監會官網刊發銀保監會副主席曹宇答記者問中提到，“按照資管新規要求，穩妥有序完成存量資管業務規範整改工作，對到2020年底確實難以完成處置的，允許適當延長過渡期。”儘管此前市場對於資管新規過渡期延長多有討論，但監管明確正面公開回應尚屬首次。據財新媒體報告，在疫情發生之間，監管層已和市場機構討論並制定初步方案，過渡期或再延長一年，並制定季度壓價昂方案，受新冠疫情影響，過渡期或有進一步延長的可能。過渡期延長主要考慮非標資產壓降難度較大以及新產品的發行情況不及預期。一方面，根據2019年理財半年報數據顯示，截至2019年6月末，非保本理財產品存續餘額22.18萬億，其中非標資產佔比17.02%，約3.78萬億元。實際上自2015年以來，理財投資非標的佔比基本穩定在16%-17%左右，2018年末理財投資非標占比為17.23%，2019年上半年非標占比基本保持一致說明銀行並未順利壓縮非標資產。另一方面，除了存量老資產的處置外，新產品發行進度較慢也給各類資管機構造成一定轉型壓力。根據2019年理財半年報數據，目前淨值型產品佔非保本理財存續餘額的35.56%。但目前符合新規的新產品多以“現金管理類產品”為主，2019年12月27日，銀保監會與央行就《關於規範現金管理類理財產品管理有關事項的通知（徵求意見稿）》公開徵求意見，意在限制“現金管理類產品”向新的“資金池模式”發展，轉而參照貨幣基金進行嚴格的久期、槓桿、評級和流動性管理，而除現金管理類產品之外的合格新產品發行狀況仍不理想，難以在原有過渡期內覆蓋老產品的縮減規模。
新冠疫情發酵客觀需要資管行業提供資金融通支持，金融監管節奏和力度或跟隨調整。目前新冠疫情以確認對一季度經濟運行造成顯著影響，由於各地採取嚴格的疫情防控措施，受疫情影響嚴重的行業、地區及資金鍊較為緊張的中小企業或面臨流動性壓力和再融資風險。在此階段政策重心進一步偏向於防控疫情和穩定經濟，適當放緩金融監管及行業調整節奏，從而在特殊時期發揮資管行業在企業融資環節的重要作用。未來若資管新規過渡期延期，或進一步限制存量產品規模，實行新老劃斷原則。與2018年7月過渡期細則推出時不同，當前資管轉型已進行近兩年，滿足資管新規要求的新產品發行框架也已逐步建立，針對卻是難以完成處置的產品及機構適當延長過渡期，也不會影響整體資管產品淨值化轉型整體方向，較為適宜的方式是根據各行實際無法處置的資產情況確定老產品規模，依據新老劃斷的原則在確保實體融資穩定的情況下繼續推進新產品發行。債市策略：DR007開盤報價連續三日維持在2.4%的較低水平上，開盤報價下行已經可以確認，疊加央行對短端流動性明確放鬆的政策意向，資金利率中樞系統下移或已經較為明確；資管新規過渡期確認延長，疫情影響下監管節奏放鬆，或有助於提振債市情緒；考慮疫情會加速逆週期政策發力節奏，且後續政策“穩增長”訴求仍然較大，貨幣政策或維持寬鬆，由於2 月繳稅截止日後延至24號，月中資金價格或顯著下探，短端收益率水平或維持低位，期限利差仍有壓縮空間，因此在疫情穩定後財政政策進一步發力生效及地產政策調整之前，一季度利率債交易窗口仍在，當前偏低的資金利率和債市收益率可能不是“底”，而是未來一段時間新的中樞，收益率可能衝擊2016年低點水平。二、利率債市場覆盤：資金面持續寬鬆，活躍券收益率下行
（一）資金面：隔夜資金價格邊際下行，資金面持續寬鬆
（二）利率債：活躍券收益率震盪下行
三、信用債市場覆盤：城投債中長期利差全線下行，成交活躍度較上一交易日有所下降
華創債券論壇
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