在新的醫藥政策下，仿製藥企的日子明顯不太好過，隨著醫保局帶量採購的大幅降價，未來仿製藥的毛利會大大降低，只有創新藥才能享受到市場的高溢價，所以曾經的一大批藥企紛紛開啟轉型之路，包括信立泰、華東醫藥、麗珠集團等，這一期我們看看轉型下的麗珠是否還能再續輝煌。

公司概況

麗珠集團的控股股東是另一家上市公司健康元，“太太口服液”就是健康元的爆款產品，董事長朱保國先生通過控股健康元間接控制麗珠，成為麗珠的實際控制人。朱保國也是一位具有傳奇色彩的人物，早年花了11000美金購得家鄉一位老中醫關於女性保健的中藥秘方，南下深圳打造的“太太口服液”迅速在大江南北走紅，2001年健康元的前身——太太藥業上市。2002年通過資本運作獲得麗珠集團的控制權，成為第一大股東，目前健康元已控制麗珠43%的股權。通過多年經營，麗珠醫藥集團成為健康元藥業集團下屬的專科製劑平臺，延伸至生物藥、精準醫療等領域，健康元藥業集團自身業務以抗生素原料、品牌OTC和保健品為主。

麗珠目前已形成西藥製劑、中藥製劑、原料藥和精準醫療四大板塊並進的佈局。

輔助生殖領域：麗珠集團是國內最早進入輔助生殖領域的公司之一，是國內促排卵產品品種最為齊全的公司。隨著二胎紅利逐步釋放， 未來輔助生殖產品線整體增速有所放緩，預計以15%~20%平穩增長。促性激素系列產品包括亮丙瑞林微球、尿促卵泡素、尿促性素和絨促性素。

亮丙瑞林微球技術壁壘高，競爭格局好，且還未進入帶量採購名單，短期價格壓力不大，未來仍是公司業績增長的主力品種。目前產品市佔率3成，券商預計未來麗珠的亮丙瑞林微球仍可保持25%~30%的平穩增長，銷售峰值在15億左右。

微球製劑是指藥物分散或被吸附在基質中而形成的微小球狀實體，具有長效緩釋和靶向作用，是一種新的潛力劑型。目前上市的主要是緩釋微球，靶向微球還處於研發階段，微球製劑的產業化壁壘極高，國內只有麗珠和北京博恩特的亮丙瑞林成功實現產業化，微球製劑已成為麗珠高端創新研發平臺之一。

尿促卵泡素未進入醫保，並且由於競爭緩和，無降價壓力，市場份額穩定在25%左右，預計未來三年將繼續維持5%~10%的穩定增長。

尿促性素和絨促性素市佔率國內第一，且價格較低，同時預計我國未來出生人口增長將保持平穩，增速將維持在較低水平，對輔助生殖和促排卵需求不會大幅增長，預計銷售額增長將維持在較低水平，難以出現大幅增長。

消化道領域：消化道藥物是麗珠的傳統優勢領域，公司消化系統西藥製劑的營業收入連續保持20%~30%的增長，未來有望超越輔助生殖產品線，成為公司第一大專科製劑管線。在我國樣本醫院的消化道用藥市場中，PPI（質子泵抑制劑）所佔份額最大，重點品種艾普拉唑和雷貝拉唑同屬於第二代PPI產品，二代PPI將逐步取代第一代PPI的市場份額。

艾普拉唑是由韓國公司開發的產品，麗珠引進後於2008年在我國正式上市，由於艾普拉唑的專利到期時間是2027年，因此國內還未有艾普拉唑的仿製藥上市，對公司來說是獨家產品，主要適應症為十二指腸潰瘍。11月底麗珠集團注射用艾普拉唑降價40%成功納入醫保目錄，低於平均降幅，好於市場預期，券商預計艾普拉唑有望達到25億銷售規模。

雷貝拉唑鈉膠囊的競爭環境相對溫和，借優勢渠道有望維持平穩增長。

神經領域：公司鼠神經生長因子是暨參芪扶正、亮丙瑞林微球、尿促卵泡素、艾普拉唑之後的第五大單品，主要用於治療神經損傷，由於在醫藥行業內部對限制輔助用藥的呼聲越來越強烈，營收也出現較大幅度下滑，但19年下降已趨緩。

從上述數據看，承壓品種參芪扶正和鼠神經生長因子是從2017年下半年開始調整，經過幾個季度的調整，參芪扶正和鼠神經生長因子下滑趨勢已經明顯減緩，同時參芪扶正和鼠神經生長因子的收入佔比已經從25%以上下降到目前的13.8%，對公司整體影響已經比較小。而除了參芪扶正和鼠神經生長因子的其他品種增速一直較快。

麗珠試劑：麗珠集團佔51%股權，診斷試劑目前在公司營收中佔比不大，一直未超過10%，公司逐步加強診斷試劑新產品研發，減少代理產品佔比，診斷試劑板塊毛利率穩步提升，預計診斷試劑業務未來將保持平穩增長。

麗珠單抗：2010年，麗珠集團與大股東健康元共同出資成立了麗珠單抗股份有限公司，麗珠集團佔51%股權，在國內率先投入單抗藥物的研發與產業化項目。單抗是讓特定蛋白質功能失效，從而阻斷癌細胞的生長和殺滅癌細胞等，具備特異性高、靶向性強和毒副作用低等特點，受到了諸多藥企的追捧，屬於最熱門的研發領域之一。目前麗珠單抗在研產品10個，其中有7個產品已獲批臨床，研發進度較快的單抗產品主要適應於類風溼性關節炎，從目前的註冊進度來看，麗珠單抗已進入臨床的產品研發進展都不是國內最領先的，有點起得早趕得晚的意思。單抗藥物平均研發週期超過8年，且投入費用巨大，如果研發成功，將帶動業績增長，並推動公司向生物創新藥方向轉型。但創新藥的研發有三個十定律，即用十年時間，投入十億元，低於10%的研發成功率，一旦研發失敗，企業的損失也將是巨大的。

麗珠基因和麗珠聖美：2016年，麗珠試劑與美國公司合資成立麗珠聖美，麗珠集團持股比例33.15%，進軍液體活檢領域。同年公司出資60%設立麗珠基因檢測，將液體活檢和基因測序進行結合，進一步完善公司在精準醫療領域的佈局。

財務情況

• 成長能力

過去5年營收年均複合增長率12.5%，但增速大幅下滑。扣非歸母淨利潤增長了2倍，年均複合增長率20%，市值也漲了2.3倍左右。利潤增速大於營收增速，19年前三季度的扣非淨利增速也保持在20%左右。

從券商統計的數據可以看出，從最早的OTC產品到中藥品種崛起，再到目前的兩大專科製劑成為主力品種，不斷的有新品種接替發力，成功穿越行業政策週期，實現業績穩健增長。18年提出的三年股權激勵計劃要求3年扣非淨利複合增速達到15%，增速會有所放緩，與券商預計的增速基本一致。

• 盈利能力

公司毛利率穩定在62%左右，淨利率近幾年略有回升至13%，由於銷售費用佔比太大，所以淨利率不高。扣除17年大額轉讓的現金收益，淨資產收益率常年穩定在15%左右，合格。

18年四項費用率有所減少，主要是16年以來，銷售費用基本不再大幅增加，反映在營收增速上也大幅放緩，說明公司還是依靠銷售驅動增長。算上資本化支出，18年研發費用6.87億，同比增長19.42%，佔營收7.76%，未來隨著在研單抗項目逐步進入臨床中後期，公司的研發費用將繼續增加。研發人員數量稍多於信立泰、華東醫藥。

• 運營能力

18年應收賬款佔營收的15.6%，週轉天數略有減少，存貨及存貨週轉率保持穩定，但存貨比利潤還多，如果減值會對利潤造成較大影響。拖欠的賬款（應付+預收）大於下游欠款（應收+預付），說明公司可以佔用資金，在產業鏈中具有一定地位。

• 償債能力

資產負債率32%，很健康的水平。手握85億的存款（17年轉讓子公司收到45億），18年利息收入2.36億，2.8%左右的存款利率，符合銀行存款利率。短期借款15億，1.12%的借款利率，忽略不計的長期借款，還債是一點問題都沒有，但是如此有錢為什麼還要向銀行借15億這麼多，公司解釋為銀行信用借款，也就是說公司為了維持與銀行的信貸關係而借的錢。18年4季度借的15億，19年1季度就全還了，什麼操作，給銀行送錢嗎？

• 現金流和分紅融資

18年銷售商品提供勞務收到的現金比營收多，經營活動現金淨額也常年大於淨利潤，利潤質量高。近3年平均股息率2.87%，分紅融資比146%。

估值

亮丙瑞林微球：7.6億×1.25=9.5億，尿促卵泡素：5.9億×1.1=6.5億，輔助生殖領域：16億×1.15=18.4億，

艾普拉唑：5.9億×1.5=8.9億，消化道領域：12.5億×1.25=15.6億，

鼠神經生長因子：4.4億×0.9=4億，

西藥板塊整體：42.4×1.18=50億；

中藥板塊：15.3億×0.8=12.2億；

原料藥板塊：23.5億×1.06=24.9億；

試劑：7億×1.13=7.9億。

總營收約95億，按照淨利率15%計算，淨利潤14.3億左右，歸母淨利潤約13億，在單抗沒有落地之前，給與20倍估值，19年市值應該在260億左右，股價在27元附近。

最新業績預告歸母淨利潤預增15%-25%，截止1月10日市值已達到355億，基本已經吃掉了明年的增長預期，目前的市場就是這樣，但凡有不錯預期的企業，股價都已提前透支了未來1-2年的成長空間，所以現在市場上的好股票基本都不便宜了，投資只能等待未來市場錯殺。

總結

總體來說，麗珠的產品線較為齊全，即使在政策的不利影響下，也依然不斷的有新產品接替發力，說明抵禦風險能力較強。公司賬上資金充足，能夠持續不斷的支持創新藥的研發，同時有自己的原料藥業務，原材料價格的波動不會對公司產品毛利造成太大影響。短期內還是要靠西藥板塊增長來帶動，重點關注亮丙瑞林微球和艾普拉唑兩款藥物的放量情況，長期要看創新生物藥的研發情況。期待微球製劑和單抗這兩大創新研發平臺會逐漸拓寬麗珠的護城河，帶動公司實現轉型升級。

OK，本期到此結束。本文僅作投資參考，不作任何買賣推薦。

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