國盛證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
涪陵榨菜(002507)
一騎絕塵的榨菜行業龍頭。 涪陵榨菜成立於 1988 年， 其主業為研製、生產、銷售榨菜、泡菜和其他佐餐開味菜等方便食品。經過三十餘年的發展，涪陵榨菜逐漸從區域性小廠成長為行業絕對龍頭。截至 2017 年，涪陵榨菜在行業中市佔率由 2008 年的 13%快速提升至 30%水平，遠超行業其他競爭對手。經過梳理，我們認為支撐公司快速增長的核心因素主要包括以下三點：1）明確的公司戰略和目標； 2） 到位的市場營銷； 3） 專注主業開發，打造精品戰略。同時，涪陵榨菜在始終立足榨菜主業的基礎上， 不斷實現產品線擴張， 目前已經形成了榨菜、泡菜及醃蘿蔔等新型蔬菜醃製品的產品系列，產品有望持續多元化發展。
榨菜行業呈現擠壓式發展，看好未來產品升級及渠道變遷。 在消費升級背景下的榨菜行業正處於精品化的發展階段，我們認為產品結構升級及包裝榨菜佔比提升為主要特徵，消費主體由流動人口向家庭消費轉移。 展望未來： 1）量： 我們認為我國榨菜銷量短期提升幅度有限， 包裝榨菜對散裝榨菜的替代或將成為行業重要的增長因素之一， 從長期來看，我國醃製品的消費量仍然會保持穩步緩慢上行態勢。 2） 價： 無成本壓力催化下的產品提價並不具有可持續性，以產品升級為基礎的價格中樞上移將有望成為行業長期發展的核心推動力。 3）渠道：對標日本，我們預計餐飲尤其外賣渠道的重要性或將提升。但是新興渠道尚處於起步階段，新老渠道並存、傳統為主的格局還會在一定時期內延續。
拐點已至，靜候春天。 在經歷了近三年的量價齊升階段後， 公司 2019 年營收增速驟減，我們認為主要原因系在行業量增有限且公司縮減銷售費用率背景下，其頻繁提價及高目標的策略並沒有能夠有效實現對市場份額的搶佔，造成渠道庫存高企，在一定程度上透支 2019 年銷售額。 在明確公司龍頭地位難以撼動的前提下， 公司通過渠道策略優化、 加大銷售費用、渠道改革投放等方式實現自我修復。 從短期來看， 公司已經通過渠道、銷售費用策略等一系列組合拳使得庫存水平逐步落入良性區間，為 2020 年的蹲後起跳創造空間。 從長期來看， 涪陵榨菜地級市場覆蓋率仍然有待提升，我們堅定看好公司渠道繼續下沉帶來市佔率提升空間。
投資建議： 首次覆蓋，給予“買入”評級，我們預計公司 2019-2021 年歸母淨利潤分別為 6.7/7.8/8.8 億元，對應 EPS0.85/0.98/1.11 元， 對應2019-2021 年 PE31/27/24 倍。運用相對估值法，我們給予目標價 32 元，對應 2020 年 33 倍 PE。
風險提示： 原材料價格波動風險；行業競爭加劇風險。
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