___葛某某
在1999年的伯克希爾股東大會上，有位股東問巴菲特：1993年醫藥股大跌，你卻並沒有趁機低價買入主要製藥公司股票，是不是犯了一個大錯誤？
巴菲特回答說：我竟然沒有那麼做，簡直太糟糕了。如果再出現這樣的機會，我會在一秒鐘內做出反應，以低於市場平均市盈率水平的價格一籃子地買入一批大型製藥股。
巴菲特如何投資醫藥股？他的投資邏輯是什麼？
醫藥股的長期投資邏輯
1、需求是醫藥行業最大的確定性
任何行業如果沒有需求必將消亡，需求是醫藥行業最大的確定性，原因在於生活質量越來越高，生命的價值越來越得到尊重：
（1）人類歷史上史無前例的老齡化、收入提升消費升級、城市化、醫保全覆蓋及報銷比例提升提供了需求快速增長的大背景；
（2）疾病譜的慢病化，慢病知曉率、治療率提升，會使需求不斷加速，以高血壓為例，目前治療率僅8%，等到器官受損、中風、腦溢血已無法挽回，加上糖尿病等慢性病，藥物治療已經成為大部分老年人的“剛需”；
（3）對於優勢企業，在行業規範化過程中還能得到優勝劣汰的份額；
（4）如果能夠打開國際市場，無異於打開了另外一片需求的藍海。
當然，醫藥行業也不是每類產品需求都會快速成長，有些產品空間有限，需要瞪大眼睛，盯著老齡化、慢性病，才有源源不斷而又快速增長的需求。
2、行業門檻鑄就天然的護城河
沒有護城河的行業是很悲催的，鋼鐵就是最典型的代表，你做我做大家都能做，一旦某個生意賺錢，國內就會一窩蜂而上，甚至比你產能做的更大，比你的成本更低。快速消費品行業就是因為門檻低，導致雙匯、伊利、三全食品等淨利率普遍在2~6%之間，完全靠規模、品牌競爭。
而醫藥業就不同了，即使拿出300個億，也很難短時間內複製一個龍頭醫藥企業。即使可以，那也是至少5~10年後的事情了。認證、註冊、審查造就了天然的護城河；研發、銷售、生產、管理同時理順，才能協調發展。做藥難，但是也決定了做藥的高門檻，所以儘管研發、銷售費用高企，但普遍有10~20%的淨利率。
而目前行業最大的問題就是門檻太低，把關不嚴，導致出現17萬多個文號的世界奇觀，大量的藥企靠拼刺刀生存，利潤微薄、質量安全事件頻發。看未來，相信藥業的門檻只會越來越高，一個GMP、EHS認證、藥品註冊門檻就擋住了大批英雄漢，而且優勢規範企業的護城河將會越來越寬，城堡也會越來越堅固。
3、行業競爭格局有利於優勢規範企業跑出來
人口規模驚人的大國，能像小國一樣靠進口解決國人健康需求的問題嗎？最終還是要靠自己的民族企業。規範的優勢企業在目前環境，會以較行業更快的速度發展。專利藥企都是慢慢發展起來的，沒有哪個一開始就有資格玩專利藥，後發的只能追趕，不斷的發展、積累向專利藥企進化，是國內藥企必走的歷程。
過去11年已經出現了4個全球首發新藥，需要的僅僅是時間和積累。專利藥企如果不大量投入研發也會產生危機，專利集中到期也會導致專利藥企的利潤受到較大影響，而這為追趕者提供了難得的彎道超車的機遇。
巴菲特投資醫藥股的邏輯
在1999年的伯克希爾股東大會上，有位股東問巴菲特：1993年醫藥股大跌，你卻並沒有趁機低價買入主要製藥公司股票，是不是犯了一個大錯誤？
巴菲特回答說：我竟然沒有那麼做，簡直太糟糕了。如果再出現這樣的機會，我會在一秒鐘內做出反應，以低於市場平均市盈率水平的價格一籃子地買入一批大型製藥股。
巴菲特的投資邏輯非常簡單：主要製藥公司業務競爭優勢突出，而且具有長期可持續性。
巴菲特還說：我不會試圖選擇出某一家單獨的值得投資的製藥公司股票，因為在醫藥行業要挑選出最後的勝利者實在太困難了，因此我寧願同時買入一籃子主要製藥公司的股票。
在很多方面，股市比上帝仁慈，總會給我們第二次甚至第三次機會。
紐約證券交易所製藥行業指數（DRG）從2001年初的447點，到2010年9月8日已跌到285點，10年下跌了36%，跌幅超過1/3。
由於華爾街擔心製藥公司的專利失效，盈利將大幅下滑，股市持續下跌，導致股價估值水平處於很低的水平。但市場並沒有注意到，這些主要製藥企業的平均分紅率達4.8%，且擁有支撐企業價值的巨量現金流，其中不少計劃穩定增加分紅。
巴菲特只選擇最主要的大型製藥公司，而且選擇有多種專利藥品的公司，其盈利更加穩健。像是強生、賽諾菲、BD、葛蘭素史克四家公司都擁有多種專利藥品，在細分市場具有明顯優勢，尤其是強生在日常消費品領域經營多年，有強大品牌優勢，加強了公司業務的穩定性和持續成長性。
只在股價大跌之後估值水平低於市場平均水平之時才趁機低價買入，不是一次性全倉買入，而要分期逐步買入。
巴菲特和芒格的能力圈
芒格：醫藥行業的未來更容易預測。在醫藥行業，所有公司的日子都很好過，有些過得特別滋潤。我們確切知道的是，我們作為一個組合買入的公司價格合理，它們將來的整體表現應該不錯。這和我們投資銀行業的方法不一樣。
芒格：作為年輕的投資者，當然要在市場中無效的地方找機會。別花費大把精力研究哪家大型醫藥公司處於開發階段的藥品更有潛力。
巴菲特：我們不知道怎麼看醫藥公司正在研發的藥品，即使現在看懂了，再過五年，又有一批新藥處於研發階段。我們不知道輝瑞和默克哪家更有潛力，不知道哪家能研發出重磅新藥。
我們確切知道的是，我們作為一個組合買入的公司價格合理，它們將來的整體表現應該不錯。醫藥公司的研發工作非常有意義，但是我不知道怎麼判斷處於研發階段的藥品的價值。組合買入比較合理。這和我們投資銀行業的方法不一樣。按合理的市盈率買入醫藥行業，5 到 10 年後，收益率應該還不錯。
芒格：醫藥行業的未來更容易預測。在醫藥行業，所有公司的日子都很好過，有些過的特別滋潤。
巴菲特：我們看不到明顯的證據，無法肯定今天的科技股整體低估。醫藥股有過靚麗的業績記錄，創造過優秀的投資收益率，科技行業沒有這樣的記錄。醫藥行業的長期表現非常出色。1993 年，我們沒投醫藥股，是我們做錯了。想挑出最大的贏家很難，做一個組合肯定行的。
成功醫藥企業的護城河
1、專利保護，成本優勢，轉換成本：製藥和生物技術企業長期享受著專利的保護。成本優勢在一些企業中的作用突出，例如有著複雜工藝流程的生物技術公司就依靠大規模生產，從規模效應中獲利。
轉換成本對於某些企業也作用較大，特別是那些生產高端產品的公司，醫務專業人士為學會使用這些產品已經投入了大量的時間和精力，棄而不用會心有不甘。
2、穩健現金流+良性循環：通常，憑藉銷售受專利保護的藥品，公司會獲得穩健的現金流，加上這些公司一般定位清晰，會將資本重新配置到新藥開發上，投放到業已建立經銷網絡裡。
3、專利保護+高定價+高毛利：例如，在大的製藥公司，專利保護常常阻止直接競爭，所以公司能把處方藥的價格提高到市場能承受的最高限。導致這個行業的毛利率常常會超過75％，甚至85％。
首先，專利權是有期限的，一旦到期，只要有利可圖，競爭就會接踵而來，這一點毋庸置疑（對此，幾乎任何一家大型製藥公司都有切膚之痛）。專利權帶來的利潤越大，就會有越多的律師想方設法去攻擊它。例如，很多小型廣普藥品公司會向大型製藥公司業務核心的專利權發起挑戰。
4、企業規模：企業規模是新制藥公司進入的另一個屏障：開發一個單一品種的藥物，完成全部研究工作需要15～20年，而且在這個期間要不斷調整工序，往往需要花費數以億計的美元。
5、強大的營銷能力和鉅額的廣告投入：即使他們克服了時間和資金上的障礙，等著他們的還有肉搏戰——來自像輝瑞製藥或者默克這樣的公司強大的營銷能力和鉅額的廣告投入。
強生公司強大的銷售能力，也使其持續成為小型醫藥公司開發新品時願意選擇的合作伙伴。並且，強生公司對其收購的公司並不會過多幹預，因此有著創新產品的公司願意成為其聯合體之一，這使強生公司得以在全球醫療行業中保持著規模最大、盈利能力最強的地位。
6、品牌：在新興市場，品牌比專利更重要：品牌就非常可能形成一個強大無比的經濟護城河。拜耳製藥公司（Bayer）的阿司匹林就是一個例子。儘管在化學成分上與其他阿司匹林完全相同，但拜耳的價格是普通阿司匹林的2倍。這就是品牌的力量！
在發達市場，專利到期後藥品價格通常會下降90％，為維持護城河，公司必須不斷開發新的受專利保護的藥品，以抵禦仿製藥的競爭。
然而，在新興市場，品牌比專利更重要，專利獨佔期結束後很長時期，品牌藥品仍可維持其市場份額。品牌影響力不僅存在於新興市場，也存在於發達市場之中，消費者總是願意為值得信賴的品牌支付更高的價格。
7、銷售收入來自多樣化的產品：對於製藥企業來說，是獲得寬闊的護城河還是狹窄的護城河，主要看公司的銷售收入是否來自多樣化的產品。公司在世界各地銷售的藥品越多，越有可能研發出新藥，越能維持高的投資資本回報率。
進而，多樣化的藥品讓公司更有能力抵禦新藥帶來的競爭威脅和已有藥品出現的副作用，在藥品專利保護期結束前，這兩項負面因素最有可能降低藥品的高回報。另外，高度多樣化的藥品能夠進一步鞏固已有的經銷網絡和製造能力，提高與規模較小的創新性企業合作的可能性，藉助外部力量創新藥品，並推向市場。
強生公司的多樣化經營支撐公司贏得寬闊的護城河。這家公司在很多領域者都保持著領導者地位，例如醫療設備、非處方藥以及若干處方藥市場。強生公司並不會過度依賴於某一個特定的經營部門，並且在每個部門，都不會只有一種藥品獨佔銷售收入，不會像瑞輝公司（Pfizer's）的降膽固醇藥立普妥（LIPtor）那樣。
除去個別部門的利潤率較低之外，該公司在眾多產品上保持著強勁的定價能力，並且在過去5年產生接近70％的毛利率，這足以證明其強有力的競爭地位。
總之，一定要當心那些把利潤建立在少數專利產品基礎上的企業，專利權要形成名副其實的可持續競爭優勢，唯一的條件就是企業不僅要擁有歷史悠久的創新傳統，能夠讓投資者完全有理由相信它的創新能力，而且要擁有一大批專利產品。
多年來，這些公司不斷推出新的專利產品，以往的成功足以讓市場相信：現有的專利產品註定要被新的專利產品所替代。成功的製藥公司的特點是有暢銷藥品的公司通過把固定成本分攤到更多產品上以取得收益。高價銷售藥品，旺盛的需求驅動，使廠商盈利的同時還得到了獲取暴利的機會。
8、像壟斷者那樣擁有自由定價權：能創造持久性競爭優勢的最後一種無形資產是法定許可，它讓競爭對手很難甚至不可能進入你的市場。我們可以比較一下公用事業收費和製藥公司的產品定價。
在未經批准的情況下，兩者都不允許向消費者出售產品（電力或藥品），但管制機構可以決定公用事業的收費水平，而美國食品及藥物管理局FDA卻不能對藥品價格指手畫腳。它可以像壟斷者那樣進行定價卻不受任何管制，那麼，你很可能已經找到了一個擁有寬護城河的城堡。
9、專利保護： 所有藥品最終都要失去專利保護，但是這些公司如果對失效專利管理得好，還是能夠創造一個穩定的現金流。
一個完整的藥物臨床試驗體系（和一大群可供藥物試驗服務的人群，比如癌症和關節炎患者等）：默克公司是這種策略的一個很好的例子。
10、強大的市場營銷能力： 醫師依靠藥品銷售人員學習新藥知識，而且市場銷售人員已經成功地把公司核心治療的秘訣滲透到醫師的耳朵裡並使他們相信。
11、市場潛力要大： 影響到相當大比例人群病症的治療藥物（比如治療勃起功能障礙、高膽固醇、抑鬱症和高血壓等），比那些小品種藥物明顯要有潛力。
雖然大型藥品及醫療設備公司通常都具有強大的競爭優勢，但我們也不要因此而忽視某些小型醫療衛生企業——他們往往可以通過控制某些利基市場，而建立牢不可破的護城河，比如說從事生產睡眠呼吸暫停治療儀的偉康（Respironics）和瑞斯邁（RestMed），或是製造血液檢測系統的Gen-Probe。
12、費用低廉：似乎成本最低與規模最大是某種核心競爭力。費用低廉，增長非常快，先來的公司是成本最低的製造商，生產規模足夠大，即使以很低的毛利率，這些藥品因為適當的成本結構也能獲利。
仿製藥品的競爭。仿製藥品與品牌藥品有相同的化學成分，但是費用明顯低廉，通常低40％～60％。對大多數藥物來說，製造成本是微不足道的（只有銷售收入的20％～25％），所以價格可以很低。
禮來公司著名的抑鬱症藥物Prozac在這一點上是一個典型案例。在2001年，當Prozac失去專利保護時，這種藥品的季度收入從第二季度的5.75億美元下降到兩個季度後的0.96億美元。
仿製藥品廠商與品牌藥廠商相比沒有很高的毛利率，但是它們和仿製藥品一樣增長非常快，因為仿製藥更受歡迎。這些模仿他人的公司通常毛利率在40％～50％，營業毛利率在15％～20％。
投入資本收益率非常不同，這源於其所模仿的品牌藥的暢銷程度不一（大多數仿製藥品廠商也銷售非暢銷品牌藥）。Teva製藥公司是一家純粹的仿製藥品公司，它的投入資本收益率在10％左右；而Watson製藥公司一半多的收入來自品牌藥品，它的投入資本收益率比15％低一點。
先來的公司是成本最低的製造商。有諷刺意味的是，仿製藥品公司可能從一些競爭壁壘中獲得利益。比如仿製藥品公司上報一份合法的專利質詢反對品牌藥品製藥公司享有180天的市場排他權，一旦多數公司加入這場競爭，只有先來的公司是成本最低的製造商。
生產規模足夠大：只要給予生產規模足夠的重視，就可以在已確定的普通藥競爭中一直保持較好態勢。
即使以很低的毛利率，這些藥品因為適當的成本結構也能獲利。仿製藥品公司從長期趨勢中獲得利益。在2003年中期，幾乎50％的處方都採用仿製藥品，而20世紀80年代還只有20％左右。
即使以很低的毛利率，這些藥品因為適當的成本結構也能獲利。最後，政治風也吹向有利於仿製藥品公司的一面，因為政治家和普通大眾一樣，都在尋找降低醫療保健費用的辦法。
