雷達財經出品 文|長帆 編|滄海
成立僅4年多的拼多多，市值兩度超京東，這讓拼多多備受矚目。然而，拼多多在公佈三季度財報後大幅跳水，遭京東反超。
數據顯示，拼多多Q3營收75.1億，不及預期的76.54億元，運營費用高達84.7億元，淨虧損23.4億元，同比擴大113%。
而拼多多崛起的重要因素——便宜的微信流量，也面臨變局。10月底，微信官方出手封禁拼團砍價，京東拼購京喜則獲得了微信一級流量入口。
從微信一級流量入口可以直接點擊進入京喜
拼多多推出的“百元紅包”新營銷活動，也讓一部分用戶對拼多多印象轉差。對於拼多多的營銷模式，自媒體“皇太極在紐約”將其總結為《拼多多是怎樣騙你的》，閱讀量近400萬。隨後，該自媒體與拼多多發生一場口水戰，自媒體稱拼多多百萬刪帖未果後，引入黑公關抹黑其形象。而拼多多則回應，營銷號博出位。
值得一提的是，拼多多近期還因無證經營支付業務被央行要求整改。
國盛證券研報認為，如果維持現有業務模式，拼多多的目標市值146.9億美元，對應目標價13.8美元/ADS，而北京時間12月6日晚11:10分，拼多多的市值為435.54億美元。按照國盛證券給出的目標市值，拼多多股價將暴跌66.3%。
京喜獲得騰訊一級流量入口
三季報顯示，截至2019年9月30日，拼多多平臺年活躍買家數達5.363億，較去年同期淨增1.508億，較上一季度增5310萬，創上市以來最大單季增長。
一直以來，微信都是拼多多重要的流量來源，在多個微信群裡，都出現了“幫忙砍一刀”的鏈接，而拼多多的“百元紅包”活動，也在微信平臺獲得裂變式傳播。
11月10日，自媒體“皇太極在紐約”發表文章，稱拼多多是最會利用人性弱點的互聯網公司，放眼全世界也沒有對手。“雙11提現活動”，對人類貪慾把握之精準，各種心理學定律運用之嫻熟，都令人歎為觀止。該文還指出，拼多多涉嫌欺騙，微信現金提現變成了兩張消費券，且存在使用時限。
12月2日，自媒體“皇太極在紐約 ”再發文《拼多多是怎麼威脅我的？》，稱前述拼多多的文章閱讀已將近400萬。拼多多公關人士找到了作者，先對文章進行誇獎，隨後便逐步開出刪文價格，從10萬，到20萬，再到50萬，直到最後100萬。在作者拒絕後，遭遇了自媒體攻擊。
對此，拼多多方面向雷達財經表示，就營銷機構上海獨酌文化傳播有限公司（旗下營銷號包括“皇太極在紐約”）屢次以博眼球內容騙粉和博出位的行為，拼多多將拿起法律武器維權。此外，公司已向互聯網違法和不良信息舉報中心舉報該公司及旗下營銷號的不當行為。
拼多多與騰訊關係已發生微妙變化。今年10月中旬，有媒體爆出，拼多多公司股東名單裡，林芝騰訊科技有限公司，以及高榕資本創始合夥人張震紛紛退出。隨後，拼多多回應：這屬於正常變化，跟其他上市公司做法一樣，上市後資本市場股東都不在境內上市公司繼續擔任任何職位。
10月28日，《微信外部鏈接內容管理規範》正式開始實施，“砍一刀”、“幫我加速吧”這類常見的鏈接得到規範。
10月31日，京東旗下社交電商平臺京喜正式接入微信一級入口，消費者只需點擊“微信-發現-購物”即可訪問京喜。
此外，京東商場還在微信支付的第三方服務擁有一個入口，入口位置在拼多多之上，從而構築了“雙保險”。
京東商城入口位置在拼多多之上
對於微信選擇京東合作，而未選擇拼多多，有評價稱：“騰訊沒有親兒子”。
雷達財經梳理發現，騰訊和京東關係的確密切，當初為了入股京東，騰訊還將自己的電商業務進行了陪嫁。
馬化騰和劉強東攜手，源於高瓴資本集團董事長兼首席執行官張磊牽線。
2012年，張磊促成了劉強東和馬化騰的見面，但並未聊出什麼結果。
張磊繼續尋找機會。2013年，用戶加速向移動端轉移，劉強東為此感到焦慮，而張磊又以電商庫存問題說服馬化騰。
2014年1月下旬，劉強東和騰訊總裁劉熾平見面，啟動合併案。
但隨後的談判一度陷入僵局，關鍵時刻張磊再度救場，要求雙方留下做決策的人談判，並放言：“今天談不成，誰也不能走。”騰訊和京東雙方高層花費了4個小時，確認了35個問題，最終促成談判。馬化騰將騰訊電商陪嫁給了劉強東，並向京東開放了微信和QQ的流量。
京東2014年第四季度移動訂單佔比由第三季度的29.6%攀升至36%，同比增幅高達372%。
騰訊和京東的關係自此開始親密。2017年烏鎮世界互聯網大會期間，劉強東和王興一起攢了“東興夜宴”，出席的大佬包括程維、姚勁波、張一鳴和快手宿華、知乎周源、摩拜王曉峰、沈南鵬、朱嘯虎等。當時，劉強東坐在馬化騰左側。
京喜獲得微信一級流量入口後，數據增長非常迅猛。京東方面發佈的數據顯示，自10月31日京喜接入微信一級入口後，京喜平臺一小時所售商品件數峰值達到1600萬件，切換後下單量環比切換前一週（10.24-10.30）日均增長365%，切換後新增用戶數環比切換前一週（10.24-10.30）日均增長217%。
在京喜11.11期間，整體下單量環比9月日均增長274%，工廠直供下單量環比9月日均增長394%，產業帶核心廠商訂單量提升1404倍。全天銷售1.01億件商品，近七成的用戶來自三至六線城市，六線城市佔整體用戶近三成。
作為出生在蘇北農村的窮孩子，劉強東一直有一個下沉夢。
“發家致富靠勞動，勤儉持家靠京東。”早在2013年末，京東即開始在中國的城鄉接合部、鄉鎮塗刷上述廣告，全國廣告面積約40萬平方米。
2014年，京東就已發現一線城市市場日趨飽和，2014年京東啟動渠道下沉戰略，但最終還是眼睜睜地看著拼多多崛起。
對於下沉市場，劉強東勢在必得。2018年12月21日，京東商城發佈公告，宣佈進行組織架構調整，成立前臺、中臺和後臺三大部門，其中前臺部門包括拼購業務部，由侯豔平負責。
京東零售集團輪值CEO徐雷在二季度財報電話會議上表示，京東來自於低線城市的用戶增速高於一二線城市，現在的新用戶中有將近七成來自於低線城市，按照收貨地址，整體用戶裡超過一半來自於低線城市，公司內 部認為將來會表現得更好。
京喜的強勢增長，意味著劉強東已在拼多多的基本盤，插上了一杆大旗。
券商稱拼多多或火不過三年
對於拼多多的未來，國盛證券認為，或火不過三年。
拼多多將其商業模式類比為“好市多（Costco）+迪士尼”，像“Costco”一樣通過大量集中消費者需求，向商家反向定製商品的“C2M”模式為消費者提供具備性價比的商品，因此拼多多商品成本低，故而售價“便宜”。同時像“迪士尼”一樣，在消費者購買過程中融入娛樂化的方式，並依託社交的模式，讓消費者產生心理的愉悅。
然而，國盛證券對截止2019年初拼多多累計銷量前20名的商品進行統計發現，18種在阿里有售，15種在京東有售。
而依照不同品類商品在2018年拼多多總GMV中的貢獻權重，在拼多多全部20個商品類目下抽取了2000個顯示“已拼10萬+”的“爆款”商品，分別有1823種和1176種都可以在淘寶與京東上找到一模一樣的在售商品。
因此，國盛證券認為拼多多銷量較大的商品並非“獨有爆款”，而是“網絡同款”，多數在阿里京東上，都有一模一樣的商品，部分商品背後的商家也是阿里京東的同一商家。
國盛證券對拼多多平臺上大銷量的品類與阿里京東進行了對比分析，發現即使是這些拼多多最為“爆款”的商品銷量，和阿里京東同類商品相比也不存在數量上較大的差別。客觀的事實是，目前拼多多、阿里、京東都大量集中了商品的需求，在聚攏需求這一層面，各方均處於同一水平線。如以拼多多上最為暢銷的衛生紙為例：拼多多全平臺銷量最高的單品香約抽紙的評價數為369萬，而京東衛生紙品類銷量冠軍維達衛生紙的評價數為854萬，並有多個評價超300萬的單品，而阿里則有數十個評價超100萬的衛生紙單品。
國盛證券認為，拼多多廣泛宣傳的“C2M”模式，只是處在起步的階段，相對拼多多平臺巨大的體量，其效能幾乎可忽略不計。而阿里、京東更具有打造“C2M”模式的優勢。
國盛證券經計算發現，商家在拼多多上履行訂單，發出一個包裹的物流成本要佔到這個訂單總價的至少9%，而阿里京東則只有3%-4%。使商家從拼多多上售出商品的總成本實際要明顯高過阿里和京東。而三家的貨幣化率基本處於同一水平。“貨幣化率3.1%”+“物流成本9%”作為可比的商品流通主要渠道成本，拼多多高達12.1%，顯著高於阿里的6.8%和京東的7.4%。
為什麼拼多多商品+渠道成本更高卻能更加“便宜”還能吸引商家呢？國盛證券認為，主要源自於拼多多高額的營銷費用及虧損變相拉近了渠道成本的差距，使商家可以讓利微利經營。一年多來，雖然規模大幅擴張，但從整體來看渠道總成本並未下降。但隨著拼多多流量及物流成本上升，國盛證券判斷拼多多平臺上商家的利潤率將變得更低甚至無法盈利，影響將會逐漸顯現。
國盛證券對拼多多的用戶調查顯示，72%的用戶選擇在拼多多購物的原因是“便宜”，而選擇品質保障的僅有2%。阿里與京東在成本及效率上都比拼多多具有優勢，做低價商品的能力更強，目前阿里的“便宜好貨”，京東的“京喜”已經與拼多多的價格帶高度重合，而千人千面的商品算法推薦，使用戶因“便宜”心理印象而建立的使用黏性顯著降低。
國盛證券認為，拼多多在傳統模式下空間有限，電商市場轉向價值驅動中國電商的發展，核心原因在於之前電商零售相對線下零售成本效率的優勢。但當前隨著電商零售的成本愈發接近線下，如果採用傳統模式發展，中國電商市場的空間並沒有市場預期那麼大。而採用傳統模式做電商零售的拼多多，將會面臨更大挑戰。未來中國電商市場，將更加註重成本效率的提升。
國盛證券初步預測，拼多多未來三年營業收入分別為270.3億，181.1億，59.8 億，歸母淨利潤為-99.6億，-38.3億，17.7億，目標市值146.9億美元，對應目標價13.8美元/ADS，較最新股價有超過六成下行空間。國盛證券給予“減持”評級。
拼多多的未來在哪裡？
不過，國盛證券認為，拼多多並非完全沒有機會。如果未來競爭對手出現重大問題，在資本助力下，拼多多有望佔領競爭對手失去的這部分市場份額。
如果拼多多持續融資，並加大燒錢補貼的力度，將更大比重的成本轉移到自身平臺，這樣就會繼續刺激規模增長，而市場最為關心的就是拼多多規模的增長，股價變化也有可能與預計的時點節奏不同。
此外，如果拼多多將花大量資金補貼海外名品的錢拿來彌補價值創造方面的欠缺，如在物流，數據服務，技術創新等方面進行併購，亦有可能以較快速度彌補其在真實價值創造方面的欠缺，縮小與阿里京東的差距。
雷達財經注意到，拼多多也在努力拓展新業務。近日，有媒體報道稱，拼多多在“首頁—充值中心”推出購買火車票服務，並在“百億補貼頻道入口”上線了直播功能。
對此，拼多多相關負責人回應稱，火車票購買與景區門票等虛擬商品類似，系平臺在app場景中發現用戶有這樣的消費需求，因此增加一個服務插件，平臺並未打算作為正式獨立業務推出。
而對於直播，則屬於臨時插件上線測試，拼多多自身並未打算推出中心化入口的“直播頻道”，更沒有將其作為獨立業務推出的規劃。
拼多多還積極推動支付業務。近日，一份流傳的央行上海分行舉報答覆意見書確認，拼多多無證經營支付業務，目前正在整改中。
隨後，媒體從一位接近央行的人士已經確認此函的真實性，並透露人民銀行上海分行根據舉報內容，認真對尋夢公司開展執法檢查，對發現的問題提出明確整改要求。
對此，拼多多回應稱，在2017年收到央行上海分行指導意見之後，已於當年引入具有支付和清算資質的平安銀行進行全流程資金託管和結算，拼多多不在任何場景下觸碰交易資金。上述情況，拼多多此前已經進行了相應的信息披露。同時也在與監管方協商在網聯等清算主體出現後的新的行業解決方案，並進一步完善。
拼多多方面還稱，舉報方為售假商家，該店主自述多次向央行及其他部門舉報，希望通過輿論渠道發佈信息等方式，向平臺施壓，希望能夠藉此拿回因售假而被凍結款項。同時還稱，除拼多多外，近年來，京東、美團等電商平臺也先後因類似問題頻繁遭遇“相關人士”的舉報。
拼多多的原有業務能否持續？新業務能夠帶來新增長？公司股價是否會暴跌……雷達財經將繼續關注。
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關鍵字: 馬化騰卸任騰訊徵信法人代表 自媒體
