重慶水務(601158)：高股息率水務龍頭 產能持續擴張
類別：公司機構：西南證券股份有限公司研究員：王穎婷日期：2019-12-04
重慶供排水龍頭企業，盈利能力佳。公司是重慶供排水的龍頭企業，包括合營、聯營公司在內公司供水業務在重慶主城區市場佔有率約94%，汙水處理市場佔有率約94%，壟斷優勢顯著。2016-2018 年及2019Q3 公司實現營業收入44.6/44.8/51.7/和 40.9 億元，同比增長-0.8%、0.5%、15.4%和13.0%，歸母淨利潤10.7/20.7/14.2/14.4 億元，同比增長-31.2%、93.5%、-31.1%和3.6%，收入保持較好增長，扣除增值稅波動等因素影響經營性利潤穩步有升。公司盈利水平較佳，綜合毛利率通常在40%以上，2019Q3 綜合毛利率為46.2%，總體維持在較高水平。期間費用率穩健，總體財務健康穩健，盈利較佳。
2018-2019 年供排水產能顯著擴產，邊際持續改善。供水方面2018 年新增產能25 萬噸/日，同比提升11.4%，產能快速爬坡，在建產能計劃75 萬噸/日，2019 年上半年公司供水產能262.3 萬噸/日，較2018 年底又提升了7.7%，產能爬坡顯著。汙水處理2018 年產能同比提升19%達至292.4 萬噸/日，主要系公司收購區縣供排水項目資產等所致。2019 年上半年汙水處理產能已達到326萬噸日，較2018 年底提升了11.5%，產能規模大幅提升。目前公司供排水資產合計已達588 萬噸/日，即將完成“十三五”期間規劃，規模日益擴大，邊際持續改善。
供水價格有所增長，汙水處理價格迎來調整期。水價方面，公司供水實際結算均價2016-2018 年供水均價為2.52/2.70/2.76 元/m3，穩步提升。汙水處理價格三年期核算，過往三期的汙水價格為3.25/2.78 元/2.77 元/ m3，由於重慶區域地形特徵等，上市初期定價較高，後期逐步調整。根據定價機制，到2019年汙水處理價格維持穩定，2020 年後公司汙水處理價格將有所調整。
分紅最佳水務公司，現金流良好。公司股息率約5%左右，2018 年股息率達約5.11%，上市公司中分紅最佳。經營性現金流良好，2016-2018 年經營性現金流淨額為21/20/24 億元，在手現金充沛。
盈利預測與投資建議。預計2019-2021 年EPS 分別為0.36 元、0.38 元、0.41元，對應PE 為15x、14x 和13x，維持“增持”評級。
風險提示：汙水結算價格波動風險、政策風險等。
聞泰科技(600745)公司深度報告：全球ODM行業龍頭 收購安世進軍功率半導體
類別：公司機構：長城證券股份有限公司研究員：鄒蘭蘭/郭旺/舒迪日期：2019-12-02
5G 帶動新增需求，ODM 佔比有望持續提高：ODM 行業的下游主要為智能手機，從全球智能手機出貨量來看，在經歷了連續兩年的下跌後，今年Q3 首次重回增長。在5G 的帶動下，明年智能手機市場有望迎來量價齊升的復甦局面，將有效帶動ODM 行業的需求。ODM 在幫助手機品牌廠減少備貨風險，降低成本上發揮著重要作用，越來越得到手機品牌商的青睞。2019 年上半年採用ODM 模式設計的手機佔比從去年的23%提高了26%，其中三星和Oppo 均在今年大幅提高了ODM 出貨佔比。隨著ODM模式的優勢價格優勢逐漸凸顯，未來手機市場ODM 出貨佔比有望持續提升。
龍頭優勢持續凸顯，合作高通搶佔5G 市場：ODM 行業由於規模效應，呈現出集中度不斷提高的趨勢，Top 3 的廠商增速遠高於行業平均。公司為全球ODM 行業的龍頭，手機ODM 出貨量從2015 年的5960 萬部提升到2018 年的9020 萬部。隨著公司在2018 年新開拓的客戶三星、Oppo 以及LG 的持續放量和擴大ODM 比例，以及公司在印度、印尼和無錫工廠的投產，公司手機出貨量有望延續高增長。另外，公司還與高通深入合作搶佔5G 市場，公司是高通“5G 領航計劃”6 家中國合作企業之一，被高通公司列為較高優先級客戶，同時也成為全行業唯一的高通5G Alpha 客戶。在即將到來的5G 換機潮中，公司通過與高通深入合作已經提前佔據了競爭優勢。
收購安世進軍功率半導體，汽車應用有望帶來新增空間：公司通過收購安世半導體進入功率器件領域，其中非公開發行股票購買安世集團資產部分已經在10 月31 日完成過戶和上市。安世集團是專注於分立器件、邏輯器件和MOSFET 領域的全球領導者，產品可廣泛應用於汽車、移動和可穿戴設備、工業、通信基礎設施、消費電子和計算機等領域，其中汽車為其主要應用領域之一。通 體市場，打開國產替代巨大市場空間，還將與安世集團實現業務、客戶資源以及技術上的互補，充分發揮協同效應。
給予“推薦”評級：我們看好公司在ODM 行業的龍頭地位，有望受益於客戶擴大ODM 範圍以及公司市場份額的提高，通過收購安世進軍功率半導體，將與公司在業務以及技術上充分發揮協同效應，打開國產替代巨大市場空間。考慮到安世半導體將於今年Q4 開始並表，新增的4.03 億股份已經登記上市，剩餘的70 億元配套融資也將在隨後完成，預計2019-2020年歸母淨利潤為8.99 億元、26.16 億元、32.22 億元，EPS 分別為0.86 元、2.24 元、2.76 元，對應PE 為114.62X 、44.18X、35.88X。
風險提示：5G 進度、客戶拓展不及預期，收購整合失敗，貿易 摩擦加劇過收購安世集團，公司不僅可以進入全球功率半導
青島啤酒(600600)首次覆蓋：聚焦品質 加速改善 百年青啤迎破局之路
類別：公司機構：西部證券股份有限公司研究員：雒雅梅日期：2019-12-02
我國啤酒行業主要品牌間競爭趨於理性，量縮價增是新常態發展。啤酒整體消費量上行空間有限，重要品牌間競爭告別野蠻擴張進入精細化管理。 考慮提價與產品結構升級我們認為行業未來噸價預計年化6%左右的增長空間，淨利率預計年化1-3%的增長空間。
噸酒價格趨勢向好。2018年/19年前三季度噸酒價格分別提升約4%/5%，隨著重聚大單品，強化中高端佔比等策略的落地與提價預期，我們預計公司噸價19/20/21的噸價有望達成5.0%/4.5%/3.6%增長。
費用下行增厚利潤彈性。公司強化區域市場銷售費用管理、嚴控管理費用使用等舉措已發揮效果，同時，2017-18 年公司關廠減員取得一定成效，未來青啤在舊產線改造與關廠上仍有顯著改善空間，長期固定資產折舊與人員成本的下降有望貢獻利潤。
公司內生改革有望再上臺階，引領國產中高端啤酒發展。2017年復星入股與2018年公司管理層換屆為青啤提供了資本加持與內生改革機遇，我們觀察到18-19年公司渠道已產生積極變化，未來有望通過進一步優化激勵機制，穩固中高端地位引領行業發展。
青啤長期看ROE將提升。 公司利潤改善已逐步驗證，雖短期稅改紅利將消退，但提價與產品結構升級、產能與效能優化將為業績增長持續護航，我們認為ROE有望重回雙位數時代。
盈利預測：預計公司2019-2021年EPS分別為1.32/1.55/1.76 元，同比增長25%/18%/13%。選取相對保守的DCF估值法予以公司59.41元目標價，對應2020 年EV/EBITDA16倍， 對應2020年PE38 倍， 低於百威亞太(1876.)、華潤啤酒(0291.)、重慶啤酒(600132.SH)。首次覆蓋，給予“增持”評級。
風險提示：行業競爭加劇、原材料價格波動、天氣影響、食品安全
中國國航(601111)：客座率上升 國際線亮眼
類別：公司機構：國聯證券股份有限公司研究員：王正成日期：2019-12-02
事件：
公司公佈10月運營數據：公司10月收入客公里(RPK)同比增2.87%，可用座公里(ASK)同比增2.04%，客座率同比上升0.6pct至81.40%。
投資要點：
供需增速雙降，客座率維持增長
公司公佈的10月運營數據顯示，供需雙降的格局仍在持續，需求端RPK增速為2.87%，供給端ASK的增速為2.07%，客座率維持升勢，為81.40%。
旅客運量增速為1.23%。我們認為當前供需雙弱格局主要系：1)737MAX交付延遲導致的運力投入放緩；2)10月北京重大活動期間安保升級對出行需求產生影響；3)地區航線運力縮減。
國際航線表現亮眼，地區航線影響有限
國際航線方面，公司10月國際旅客同比增5.41%，RPK同比增4.64% ，ASK同比增長1.37%，需求端增速亮眼帶動客座率同比提升2.4pct至78.40%。
受相關事件影響，地區航線客座率同比下滑8.3pct至69.6%，跌幅較上月已有所收窄，我們認為其影響有限，公司可通過調整運力來應對。
盈利預測與評級
我們認為，2019Q4將公司利潤將同比回升：國慶後公商務旅客需求將有所恢復，而19Q4的進博會和廣州車展等展會將刺激短期需求；成本端方面，19Q4油價預計同比下降12.2%，將有效減輕公司成本運營壓力。我們預計19-20年，公司淨利潤分別為 84.99、120.18億元，對應當前A股PE分別為14、10倍，考慮到人民幣兌美元匯率具備可觀的升值空間，維持公司“推薦”評級。
風險提示
宏觀需求疲弱、人民幣匯率大幅貶值、地緣政治升級導致的油價大漲。
廣電計量(002967)：成長最快的第三方綜合性檢測公司
類別：公司 機構：國信證券股份有限公司 研究員：賀澤安 日期：2019-12-02
預計2019 年收入增長30%，業績增長20%
公司發佈2019 年業績預告，預計實現營收16 億元，同比+30.33%；歸母淨利潤1.46 億元，同比+19.84%；扣非歸母淨利潤1.30 億元，同比+21.83%，業績增速不及營收增速主要系：1)公司近兩年資本投入大幅增加，新投產實驗室盈利能力暫未充分釋放；2)有息負債快速增長帶來財務費用率大幅提升。
成長最快的第三方綜合性檢測公司，過去6 年收入CAGR 超40%公司以計量服務業務起家，逐步成長為國內領先的綜合性第三方檢測機構，在計量校準、可靠性與環境試驗、電磁兼容檢測等領域居於行業領先地位，近年來一方面通過擴建原有實驗室、佈局新的實驗室網點不斷鞏固、提升現有優勢業務，另一方面持續加大市場和技術投入，大力發展化學分析、食品檢測及環保監測等新的業務領域，當前業務發展態勢良好。公司2012-2018 年收入/歸母淨利潤CAGR 達41.57%/47.49%，在可比上市公司中增速最快。
國資背景+市場化機制，差異化競爭優勢保障公司持續較快成長1)管理機制優勢：廣州國資委實際控股+核心管理層持股，完全市場化經營、對內團隊激勵充分，“一體化”管控到位，對外在政府及各行業大型客戶的認可更具優勢；2)細分領域公信力顯著，業務佈局完善：公司在計量服務、可靠性與環境實驗及電磁兼容檢測領域資質完善、全國性佈局已基本完成，處於行業領先地位，得到了質量監督/環保/食品等政府部門及南方電網/中車/中航工業/廣汽/華為等大型客戶的充分認可，當前先發優勢顯著，部分行業具備壟斷優勢，協同新發展的環保檢測、食品檢測、化學分析逐步構建新的“一站式”
檢驗檢測服務優勢。
盈利預測與投資建議：
檢測行業空間大、增長穩，商業模式好，公司質地突出，成長確定性高，近兩年加大資本開支導致利潤率收縮，未來3 年將進入收穫期，收入保持快速增長，利潤率觸底回升。我們預計2019-21 年歸母淨利潤1.46/2.27/3.51 億元，對應EPS 0.44/0.69/1.06 元，PE 63/41/26 倍。首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：
新股上市業績釋放不及預期；公信力受不利事件影響；行業競爭加劇。
視覺中國(000681)：聚焦核心主業 鳳起視覺內容版權服務
類別：公司 機構：德邦證券股份有限公司 研究員：雷濤 日期：2019-12-02
版權付費潛力巨大，公司的行業主導地位穩固。我國廣告市場規模和GDP 之間長期存在正相關關係，廣告市場仍有巨大潛力可以被挖掘。根據艾意凱諮詢評估，版權圖片行業的市場空間約為廣告市場規模的2.7%。按此估算，2018 年版權圖片行業的市場滲透率(正版化率)不足11%，即使到2021 年市場滲透率或仍不足20%。
目前行業的商業模式上仍以“版權交易”為主要變現渠道，相關企業主要集中在“中游內容分發層”。模式核心是向下遊進行內容收費、向上遊提供收入分成，相關公司承擔了上下游便捷融通的渠道商角色。我們認為公司所在行業的發展潛力是巨大的，且隨著公司近幾年對內容資源端持續不斷地兼併收購和整合豐富，其在“一超多強”的相對穩定的競爭格局中將繼續保持主導地位。
客戶開發三維並進，上下游愈發分散，渠道話語權漸顯。公司客戶既有廣告營銷公司、傳媒機構等大型企業，也有中小企業和個人消費者。公司在傳統市場耕耘多年，通過直接或集團性企業間接獲客，與國內大量企業簽訂年度合作協議。同時，公司也積極把握新媒體的發展機遇，與眾多新興互聯網公司簽署長期合作協議，通過與大流量平臺的API 對接，提升了優質正版內容觸達長尾用戶的可能。我們認為公司從覆蓋廣度、細分深度和長期黏性三個維度齊抓手，獲客效率有望進一步提升。
並且公司的上、下游均呈愈發分散的趨勢，其既不依賴於單一客戶，也不綁定於單一供應商，公司的渠道優勢和話語權將愈發明顯，業績穩定性也將進一步提高。
“411 事件”已成過去式，影響短期業績但不影響長期邏輯。事件本身，公司僅受到三十萬元行政處罰，對經營業績不產生重大影響，不觸及重大違法強制退市情形。事件之後，公司進行了全方位的積極整改，一個月內全面恢復服務網站和相關業務。公司成立獨立的內容安全審核團隊，與人民網建立合作，整體提升了其內容質量與合規服務能力。我們認為事件不會產生持續性影響，長遠來看，事件有關問題的消除殆盡有利於公司商業模式的進一步優化，有利於其內容、技術、獲客等核心競爭力的持續提升。
投資建議。首次覆蓋給予“增持”評級。基於國內版權意識持續滲透、公司以內容資源築高競爭壁壘並保持行業主導地位、渠道價值及對上下游話語權進一步凸顯的假設，我們預計公司2019-2021 年營收分別為8.76、11.29 和13.26 億元，淨利潤分別為3.31、4.28 和5.20 億元，對應EPS 分別為0.47、0.61 和0.74 元。
當前股價對應的2019-2021 年PE 分別為42、33 和27 倍。考慮到公司歷史估值中位值約為50 倍和業內較高的ROE 水平、較為穩定的淨利潤增速，我們認為公司合理的估值區間為對應2020 年市盈率40-50 倍，對應目標價區間為24.40-30.50元，首次覆蓋公司給予“增持”評級。
風險提示。版權保護風險，被訴訟風險，競爭加劇風險，質押風險，商譽減值風險。
健友股份(603707)點評：依諾肝素在美上市近30年 健友股份首次實現中國藥企獲批零突破
類別：公司 機構：國金證券股份有限公司 研究員：趙海春 日期：2019-12-02
事件
健友股份於2019 年12 月1 日晚間發佈公告，公司於2019 年11 月29 日收到美國食藥監局(FDA)簽發的依諾肝素鈉注射液USP ANDA 批准通知。
點評
依諾肝素上市獲批豐收，英國、巴西、美國全兌現，製劑實力再確認。
公司此次獲批的依諾肝素鈉是低分子肝素注射劑，主要用於防血栓等，FDA 常年出現合格供貨的短缺。自1993 年賽諾菲原研在美國上市以來，僅山德士、Amphastar、梯瓦、Gland(復星醫藥子公司，2018 年通過加拿大Apotex)四家獲批，從申請到獲批最少10 年；公司是迄今唯一獲批中國藥企，耗時5 年，研發與註冊實力可見一斑。
公司已穩步實現從肝素原料藥到肝素製劑生產商的跨越。2019~21 年，國內製劑收入或實現2 年翻5 倍；海外市場，公司陸續拿到上市批件，我們預計2019~2021 年，出口製劑收入將實現億元到10 億元的突破。 (銷售預測中2020 年的製劑出口由7 億上調為7.5 億)
Sagent 協議在手，銷售綁定，業績高增長再添確定性。根據公司與美國肝素製劑銷售龍頭之一的Sagent 協議約定，依諾肝素上市後的前6 個月，將有後者獨 家代理銷售；我們預計，之後將由Sagent 與公司新併購的子公司Meitheal 共同銷售。因此，公司將確定受益於市場的快速打開與後來收益。
依諾肝素獲批效率或在非肝素類製劑重現，抗腫瘤等多管線值得期待。公司抗腫瘤等其他製劑管線研發與產能都在快速推進中，包括硼替佐米、吉西他濱等都在中 美註冊申報中，或有望再現依諾獲批的快速。
盈利調整
根據依諾肝素提前獲批，我們調整公司盈利預測：將公司2020/21 的製劑出口營收由7/12 億上調7%至7.50/12.83 億元，公司2020/2021 的淨利潤由7.82/10.03 億元上調1.3%/1.7%到7.92/10.2 億元。
投資建議
我們認為，公司注射劑出口突破確定性增強；給予公司未來6-12 個月44.12元目標價位，相當於40x20PE; 上調至“買入”評級。
風險
高貨值庫存與較長的庫存週轉時間的風險。
海外併購整合不達預期或製劑出口拓展不達預期的風險。
光迅科技(002281)：全市場、全技術、全產品的光模塊頭部企業
類別：公司 機構：東北證券股份有限公司 研究員：孫樹明 日期：2019-12-02
公司是光模塊頭部企業。公司是全球為數不多的全市場(傳輸、數據、接入)、全技術(芯片、器件、模塊、子系統)、全產品(有源、無源、集成)的光電子高科技企業。根據諮詢機構Ovum 數據， 2018 年度光迅科技佔全球市場份額約7.3%，行業排名第四。其中電信市場排名第三(7.2%)，接入市場排名第一(14.3%)，數據市場排名第六(4.7%)
公司產品品類齊全，在高速芯片、5G、400G、平臺建設等領域實現階段性突破。公司主要產品有光電子器件、模塊和子系統產品。按應用領域可分為傳輸類產品、接入類產品、數據通信類產品。傳輸類產品可以提供光傳送網從端到端的整體解決方案，包括光傳輸收發模塊、光纖放大器和各類無源光器件。傳輸收發模塊包括客戶側和線路側模塊10Gbps XFP/SFP+、40Gbps/100Gbps C F Px/400G OSFP 等光模塊產品。接入類產品包括固網接入和無線接入類產品。固網接入類主要應用於接入網光纖到戶( FTTH)， 產品有GPON OLT/ONU 的BOSA/BOX，10Gbps PON (10G EPON/10G GPON )以及TWDM PON光收發模塊等。無線接入類包括4G LTE/5G 網絡用6Gbps/10Gbps/25Gbps/50Gbps/100Gbps 中短距光收發模塊。數據通信產品主要用於數據中心、企業網、存儲網等領域，包括光電器件、模塊、板卡、AOC 產品。產品組合包括10Gbps/25Gbps SFP /SFP+光收發模塊，40Gbps QSFP /100Gbps QSFP28 和有源光纜(AOC)/400GQSFP DD 等產品。
盈利預測：預計2019-2021 年EPS 為0.56、0.62、0.75 元。對應12.29日PE 分別為50.27、44.81、37.32 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級
風險提示：系統性風險，高速芯片研發進展不及預期，高速率光模塊招標不及預期。
大參林(603233)：慢病供應政策利好廣東藥店 公司最為受益
類別：公司 機構：光大證券股份有限公司 研究員：林小偉/梁東旭 日期：2019-12-02
事件：
近日，廣東省醫保局、衛健委和藥監局發佈《關於推動廣東省基本醫療保險定點零售藥店做好慢性病用藥供應保障工作的指導意見》(以下簡稱“《意見》”)。
點評：
醫保統籌支付藥店破冰，廣東省藥店行業迎重大利好
《意見》指出，參保患者可以憑處方到定點零售藥店購買慢性病用藥，並可以由基本醫療保險統籌基金報銷應報銷的部分，個人只需支付個人承擔的費用。儘管有慢性病用藥範圍的限定，也有外配處方和就醫憑證的限制，《意見》仍是首度有地方醫保局提出大部分的定點零售藥店可以用醫保統籌賬戶報銷。
過往僅有少數醫保定點藥店可以獲得特殊/慢病或大病醫保報銷資質，大部分患者要在藥店解決購藥報銷問題也僅能用個人賬戶，這種現狀也容易造成在藥店購買高價急需的大病用藥時，個人賬戶往往無法滿足需求，這也造成藥店在保障購藥便利性上是受限的。我們認為，《意見》的出臺將有望解決廣東省內定點藥店在服務慢病大病患者的購藥報銷問題，也有望大幅提升廣東省內藥店的購藥便利性，進一步推動健康廣東戰略的落地實施。
廣東省內零售藥店管理有望進一步規範，大參林最為受益
由於醫保統籌賬戶監管壓力較大，且政府部門需要承擔的管理責任也更重，因此醫保統籌賬戶資質對藥店的對接必然是基於嚴格而有效的監管。《意見》指出，藥店必須具備完善的IT 系統，相關數據必須置於廣東省藥品流動電子監管系統的監管之下，同時對於藥店銷售的慢病藥品也有嚴格的定價限制：國家醫保談判的17 種抗癌藥定價不得高於談判價；國家藥品集採中選藥品可以在中選價格基礎上適當加價，但超出標準由患者自付；高血壓和糖尿病藥品零售價不得高於省醫保局確定的支付標準。總體而言，獲統籌賬戶報銷資質的藥店將面臨嚴格的監管，因此我們認為更能適應嚴監管的龍頭藥店將是獲利更大的一方。由於大參林是廣東省藥店行業領頭羊，我們認為大參林有望成為《意見》正式實施下最為受益的龍頭企業。
創新基層醫療機構服務模式，廣東省處方外流有望更進一步
《意見》指出，廣東省將創新基層醫療機構服務模式，包括：1)延長處方醫保用藥量，處方醫保用藥量可根據病情需要放寬4-12 周；2)探索基層醫療機構和零售藥店建立合作關係，藥店可將需要的藥品配送至參保患者就診的醫療機構靜脈用藥調配中心；3)推進“互聯網+藥品流通”，主要支持“網訂店取、網訂店送”政策，鼓勵探索處方流轉平臺實施；4)進一步鞏固破除以藥補醫成果；5)加強大數據應用監管模式，完善醫保智能監管平臺建設等。從《意見》提出的各項創新基層醫療機構服務的工作來看，我們認為廣東省內相關監管部門對處方外流實施的路徑均有明確指引，廣東省處方藥外流有望更進一步。
盈利預測、估值與評級
暫維持原有預測19~21 年EPS 為1.38/1.76/2.07 元，現價對應19~21年PE37/29/25 倍。公司聚焦華南市場，精細化管理能力強，盈利能力強勁，未來新建和併購均有提速空間，可確保穩健成長，我們看好長期成長帶來的投資價值。《意見》實施有助於推動廣東省處方外流進程，公司作為廣東省藥店龍頭最為受益，維持“買入”評級。
風險提示：併購藥店業績不達預期；新開和併購外延速度不達預期。
華能國際(600011)深度報告：煤價下降抵消電價新政影響 火電龍頭進入黃金週期
類別：公司 機構：國金證券股份有限公司 研究員：孫春旭 日期：2019-12-02
投資邏輯
全國佈局的優質火電公司，前三季度歸母淨利大增171%。華能國際是全國最大的火電上市公司，控股裝機容量達105991MW。近年來公司營收穩步增長，清潔能源快速發展，供電煤耗和廠用率逐漸下行。公司火電大機組、熱電機組數量多，電力市場化程度逐漸提高背景下，未來議價能力強。2019年煤價不斷下行，公司盈利大幅度改善，前三季度歸母淨利大增171%。
用電量長期增長趨勢不變，電價新政影響電價約為1%。目前三產和居民用電快速增長拉動整體用電量持續增長；我國電氣化率仍將持續提升，經濟增長保持6%的增速，預計未來3 年我國用電量將保持5%左右增速。預計未來三年存量火電利用小時數仍有上升空間，2020 年利用小時數預計提升66小時。市場化交易比例提升情況下，公司火電價格保持堅挺，“基準+浮動”
新政策下，預計煤電整體電價下行約1%。
預計2020 年煤價下跌50 元/噸，完全可抵消新政影響。我國動力煤產量、進口增速大於火電發電量增速，供需處於寬鬆狀態。經濟增速下行，煤炭總體需求下滑；國內外動力煤差價持續擴大至80 元/噸以上，進一步對國內動力煤價格形成壓力。我們預計2020 年煤炭均價下跌50 元/噸，完全可以抵消新政影響。按照度電煤耗306 克/千瓦時計算，則度電煤炭成本降低3.6 釐錢。因此煤價下跌11.8 元可以完全抵消新政策對華能國際煤價的影響。公司煤價和全國電煤價格指數相關度高，我們測算如果全國電煤價格指數下降40元，公司2019 年淨利潤增加26.26 億元(109%)。
估值有望提升，19 年股息率有望達到4.6%。目前公司PB 估值僅1.15 倍，處歷史低點。電價制度改革後，火電成本端的傳導將更順暢，盈利將更穩定，估值水平有望迴歸公用事業屬性，預計提升至1.4-1.6 倍。公司2019 年度分紅宣佈後，A 股股息率將超過4.6%，港股股息率將超過7%。
投資建議
我們預計2019-2021 年公司營業收入、歸母淨利、EPS 分別為1734.83 /1767.89 / 1844.76 億元、59.51/79.55/91.83 億元，0.38 / 0.51 / 0.59 元。對應PE 和PB 分別為15.8 / 11.8/ 10.2 倍、1.03 / 0.97 / 0.91 倍。給予公司19年1.4 倍PB，目標價8.1 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示
新政策下煤電電價大幅下跌風險；動力煤價格下降幅度不及預期風險；用電量大幅度放緩風險；限售股解禁的風險；資產減值超預期風
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