11月末的最後一個交易日，白酒板塊迎來“驚魂”一跳。前期漲得高的，跌幅也相對較大。其中絕對龍頭貴州茅臺盤中最大跌幅達到5.32%，當日收盤跌幅為3.98%；五糧液盤中最大跌幅3.65%，當日收盤跌幅為2.49%。在斑馬君看來，對於這種行業板塊的集體調整，投資者們應該理性看待。
實際上整個11月份對於白酒版塊來講，是個“黑色月份”，幾乎所有的白酒企都在下跌。有漲有跌的市場才是正常的市場。然而，面對這樣的調整，作為投資者，更應該花心思去研究板塊裡的企業。只要企業的基本面沒有變，就應該保持堅定的信心。
對於白酒行業來講，不管是機構也好、主力也好、個人中小投資者也罷，都看好這個中國特色板塊的長期表現。斑馬君在前邊的文章裡也講到過白酒的行業週期。白酒是有周期的，在2012年和2103年調整的很慘烈。但是，經過上一輪行業週期底部的考驗，企業、經銷商、消費者都變得更加理性。尤其是企業和經銷商，都是在提前調整，以應對行業的週期變化。這就意味著，即便出現行業週期下行，下行幅度也有限。宏觀上看，行業的基本面沒有變，微觀上我們可以去多研究一下具體的企業，比如：五糧液，為冬天之後的春天做準備。
濃香的代表，宜賓的驕傲
11月5日，冠名五糧液機場的宜賓新機場即將通航，用本地企業給新機場冠名，足見當地相關部門對五糧液的重視，這也是五糧液在宜賓影響力的顯示。五糧液的上市主體為宜賓五糧液股份有限公司，其實際控股大股東為宜賓市國資委，總持股比例54.84%。五糧液是家非常純正的地方國有企業。作為最知名的濃香型白酒品牌，五糧液的知名度恐怕要超過宜賓這個城市。用五糧液為宜賓代言，政企都受益，這樣的操作沒毛病。
五糧液擁有數量最多、歷史最悠久、連續生產時間最長的明代古窖池群，擁有數萬口上至明初古窖下至幾十年不等的地穴式發酵窖池。600多年來，從未停止過發酵的明代古窖池，是五糧液毫無爭議的最重要核心資產。對於濃香型白酒而言，窖池窖齡越長，高端酒的成酒率越高，成酒的口感也越好。五糧液的古窖池高端酒成酒率可以達到60%-70%，而二十年以內的新窖池幾乎出不了高端酒。
歷史悠久的古窖池加上獨有的五糧配方，成就了五糧液濃香型白酒的龍頭地位。經過近幾十年的發展，五糧液公司已形成了獨有的“十里酒城”規模，具備年產二十萬噸以上純糧固態發酵白酒能力，擁有高中低全價位系列酒產品的大型白酒企業。
作為一家非常成功的白酒企業，由於明代古窖池是不可複製的，五糧液的產品和品牌護城河非常深。相比一些不太靠譜的白酒故事，古窖池的邏輯合理性是比較經得住推敲的。
2019年8月五糧液創下了前復權後的歷史股價最高位143.10元/股，市值超過5000億人民幣，成為今年表現最好的白酒標的。雖然之後經歷了小幅回調，截止到12月2日，五糧液仍舊以138%的年度漲幅，領銜白酒板塊。如此亮眼的二級市場表現，和近兩年五糧液大刀闊斧的改革有很大關係。
控盤分利，終端管控
五糧液的主打產品為52度經典五糧液。作為產品拉力最好的濃香型白酒，52度經典五糧液為其經銷商貢獻的渠道利潤也是非常豐厚。五糧液的銷售模式為大商模式，其前五名客戶的銷售佔比要明顯高於老大貴州茅臺和老三洋河股份。
採用大商模式的優點是可以快速實現產品覆蓋，但是酒企對終端價格的把控會被弱化。大經銷商有經濟實力，有地域資源，只有產品拉力、品牌拉力非常強的企業才能駕馭的了大商模式。五糧液雖然有這樣的實力，但是仍然不能避免經銷商跨區竄貨的現象發生，甚至一度出現52度經典五糧液價格倒掛的現象。所謂價格倒掛指的是終端售價低於一批價。
為了解決這樣的渠道問題，五糧液的動作之大，彰顯管理層魄力。不是斑馬君太誇張，五糧液為了解決渠道問題不惜停產存續16年的第七代經典五糧液。所謂的控盤分利核心邏輯就是基於今年新推出的第八代經典五糧液展開的。
第八代經典五糧液對品質、包裝、防偽進行了三重升級，將全面採用掃碼積分系統。控盤分利模式指的是控價格盤和五六盤，平衡經銷商利潤、終端利潤、消費者購買價格。這種新模式採用數字化管理手段，運用大數據技術實現對每一個終端門店的精確管理，這樣可以有效防止假貨、竄貨、亂價的現象發生。
消費者通過掃描二維碼，不但可以驗證產品真偽，還可以成為五糧液會員。和控盤分利配套的還有“百城千縣萬店”計劃。五糧液正在從大商模式逐步向小商模式轉變。控盤分利模式的打造不僅加強了五糧液對渠道的管控，同時也初步構建了會員制體系。如果能夠藉此成功打造高端白酒消費人群的私域流量池，相當於五糧液又增加了一項非常強悍的競爭壁壘。
產品梳理：1+3，4+4
除了渠道的的大動作改革，這兩年五糧液在產品上調整力度也不小。2019年五糧液基本上完成了五糧液“1+3”和系列酒“4+4”清晰的產品體系構建。
王國春時代，由於戰略定位的原因，五糧液錯失了做大做強高端品牌定位的機會。高仿系列酒的集中推出對五糧液的高端品牌屬性造成了很大影響，也是在這個階段五糧液被貴州茅臺超過，至今在沒趕上。
近兩年對系列酒子品牌進行梳理是五糧改革的重中之重。清理系列酒、重新打造52度經典五糧液、推出高端窖池五糧液，一系列措施讓五糧液的高端品牌價值進一步得到提升。從2018年報數據看，始於去年的產品梳理對業績的貢獻立竿見影。2018年，五糧液實現銷售收入400.3億元，同比增長32.16%。其中高價位酒收入301.89億，佔比70.87%，同比增長41.11%。雖然中低價位酒的營收佔比有所下降，但是還是保持了12.9%的同比增長。
可見，五糧液高端產品增長勢頭強勁，中低端產品增長勢頭穩健。通過“1+3”五糧液品牌策略，從高端化、國際化、時尚化3個維度將五糧液打造成1個世界性品牌。“4+4”的系列酒品牌矩陣，即五糧春、五糧醇、五糧頭特曲、尖莊4個全國性大單品，以及五糧人家、百家宴、友酒、火爆4個區域性的單品。現在，五糧液產品線全面覆蓋高端、次高端、中端及低端酒等細分市場，終端價格從30元-1000元左右不等。
隨著清晰產品體系的構建完成，五糧液的高端產品將會迎來更大的提價空間。目前，第八代經典52度五糧液的一批價在910-950元左右每瓶。按照目前的提價速度，明年經典52度五糧液將成為繼茅臺飛天之後的第二個一批價超過千元的高端白酒大單品。值得注意的是，雖然目前五糧液的收入規模不及茅臺，但是酒類的銷售量（噸）要遠遠高於貴州茅臺。這就意味著完成高端品牌重新塑造的五糧液通過提價將有可能實現反超。
基本面與股價會出現階段性背離
三季報數據顯示，2019年前三季度五糧液實現營業收入371.02億元，同比增長26.84%；實現歸母淨利潤125.44億元，同比增長32.11%。其中三季度實現營收99.51億元，同增27.10%，歸母淨利潤32.08億元，同比增長34.55%，收入和利潤均超過市場預期。除此之外，五糧液截至三季度末預收款項為58.65億，同比增長140.37%，這預示著四季度五糧液的業績大概率依然亮眼。
按基本分析的邏輯，強勢的基本面對未來股價有很強的的支撐作用。而五糧液股價在8月30日達到143.10元/股的歷史最高價後，便進入了震盪下跌趨勢。截止12月3日收盤，五糧液股價為126.04元/股，較最高價跌幅為12%；市值為4892億；PE（TTM）為29.77倍；市淨率為7.04倍。
雖然跌幅看上去並不大，但是靚麗的財報和低迷的股價還是能看出非常明顯的背離。並且，這種背離在去年也出現過，而且更加明顯。2018年，五糧液實現收入，利潤都實現了超過30%的同比增速。然而在2018年五糧液的股價卻慘遭“腰斬”。其股價從最高的90.18元/股，跌到最低44.36元/股。
業績高速增長，股價卻遭遇腰斬這樣的對比非常強烈。況且五糧液不只有業績，還有增量預期。如果結合2018和2019年兩年的行情來看五糧液就比較合理了。2018年大盤不好，白酒行業板塊深度回調，再好的企業也會被宏觀的下跌短期拖累。但是隻要企業的基本面沒有發生實質性變化，怎麼跌下去的往往就會怎麼漲回來，並且漲得更多。跌得幅度小，漲得幅度大最終還是上漲。
五糧液近兩年的股價表現實際上充分體現了價值投資的意義。確定好標的、尋找價值低估時、確認增量空間、持股待漲，讓時間成為最好的釀造師。價值投資的真諦之一就是需要用時間來打敗患得患失的人性弱點，持股的時間再長一點，投資者們承受的結果將完全不一樣。
從後視鏡看五糧液過去三年的業績表現非常亮眼，2016年至2018年，五糧液的營收分別為245.44億元、301.87億元、400.3億元，年複合增速為27.71%；淨利潤分別為70.57億元、100.86億元、140.39億元，三年複合增速為41.05%；經營活動現金流量淨額分別為116.97億元、97.66億元、123.17億元；毛利率分別為70.2%、72.01%、73.8%；淨利率分別為28.75%、33.41%、35.07%。五糧液基本面非常穩健。
寫在最後
全球最好的白酒在中國，白酒行業的投資邏輯沒有改變，漲得太高了回調只能看作市場自身調劑的一種理性調整。行業是這樣，企業也是這樣。要把企業的基本面和股票分開來看。五糧液是非常好的企業，濃香型龍頭、明朝老窖池形成高壁壘、52度經典五糧液產品拉力強、五糧液品牌拉力強、高中低價格帶全產品覆蓋。並且，目前白酒總消費的下滑已經成為不得不面對的事實，研究機構給出了一個新概念叫做“擠壓式增長”。所謂“擠壓式增長”就是白酒行業集中度提高，頭部企業擠壓中小白酒企業的市場份額進行增長。而市場中濃香型白酒的擠壓式增長空間是最大的。
調整的過程就像深蹲的過程，深蹲是為了能夠跳到一個更高的高度。這兩年，李曙光走馬上任的成績擺在那裡。從改革措施看，李曙光有魄力、有膽識、夠精準。“三朝元老”劉中國卸任讓人惋惜，但是五糧液管理層的戰鬥力仍然是被市場高度肯定的。
雖然三季度，匯豐、易方達等進行了減持，但是五糧液的更長週期的表現仍然值得期待。
目前五糧液30倍左右的PE高於歷史歷史均值27.60倍，高於近五年的歷史均值24.81倍。即便真的調整，以均值為參考的話，跌幅也非常有限。相比歷史市盈率下限，五糧液上漲的歷史市盈率上限空間更大。
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