經歷了2017年首次代幣融資一夜暴富的瘋狂和2018年泡沫破滅的失望，到了2019年，區塊鏈投資進入波瀾不驚的下半場。最近看到了幾則令人振奮的機構投資者入場的消息：美國的加密投資銀行Galaxy Digital宣佈推出兩隻BTC基金Galaxy Bitcoin Fund及Galaxy Institutional Bitcoin Fund；合規方面，Fidelity旗下富達數字資產服務（FDAS）宣佈獲得紐約州信託許可；DCG旗下灰度投資（Greyscale）也有望推出第一支美國SEC批准發行的BTC信託基金；此外，來自中國深圳的瀚德金控將聯合兩家中國機構合作成立一隻規模為10億美金的全球數字銀行聯盟區塊鏈投資基金。
雖然二級市場依舊低迷，但機構投資者對區塊鏈資產市場的投資熱情並未改變。因此，我們有必要對機構投資者參與區塊鏈及數字資產市場的底層邏輯和關鍵點進行梳理。
本文由資深投資人Howard Yuan 研究撰寫，加密谷經授權刊載，行文視需求略有調整。
機構投資者的底層投資邏輯
機構投資者不等同於散戶。首先，從投資訴求來看，散戶更傾向於短期的投機交易需求，而機構投資者往往追求長期的價值投資；其次，散戶投資者在資金體量上較小，而機構投資者往往管理規模巨大；再次，散戶投資者對於監管合規及風險控制方面的關注較少，而機構投資者需要全面評估包括監管在內的投資標的的所有風險，力求將投資風險最小化。
機構投資者在進入一個新興的資產市場時，一定要有令人信服的投資邏輯足以支撐其投資決策。我們認為，至少有兩個底層邏輯在支撐區塊鏈及數字資產領域的機構投資者，這是區塊鏈作為技術及金融的兩種屬性所決定的。
Money First：將現有數字資產視為一種另類資產。相比於傳統的金融資產（黃金、股票、債券、衍生品等等），現有的數字資產市場規模非常小，從下圖可見一斑。
截止到今天，BTC的總市值依然徘徊在1500億美金上下，數字資產總市值也只有2200億美金，遠低於微軟、蘋果、亞馬遜等互聯網巨頭的市值，與整個黃金市場（78000億美金）或股票市場的市值（344,000億美金）相比，更是微不足道。這可能是機構投資者看中其未來增長潛力、陸續積極進場的投資邏輯之一。
Tech First：作為新興的技術，區塊鏈將掀起一場技術領域的範式轉移革命，我們可以仔細品鑑Fabric Ventures所發表的“The Fabric VenturesInvestment Thesis”一文，從中可以嗅到足夠的信息。如果說，以IBM、Facebook、Google為代表的Web2.0時代存在中心化壟斷及數據濫用的弊端，那麼，以區塊鏈為中心的新一代技術浪潮將不僅能夠實現更好的數據隱私保護、計算架構的代際轉變，也無疑能夠實現組織形式的嬗變，從技術基礎設施、開發工具和數據管理框架出發，構建一個具有靈活性、安全性和隱私保護的Web 3.0時代。
下圖是一個很好地演示。從IBM為代表的的大型機硬件時代開始，進入了上個世紀80年代的Microsoft軟件時代，以Netscape為代表的Internet先驅開啟了Web 1.0時代，以Google為代表的互聯網巨頭開啟了Web 2.0時代，而以Bitcoin、Ethereum為代表的區塊鏈技術推開了Web 3.0的大門。區塊鏈技術引領的範式轉移可能是機構投資者進場的另一個重要的投資邏輯。
機構投資者進場的基礎條件
BTC誕生的十餘年間，機構投資者的參與是漸進式的，最主要的原因是：監管政策的不確定性。因為BTC為代表的超主權數字資產具有的去中心化發行和流通、全球化、可匿名等特性，鑄就了一個遊離於政府貨幣監管政策之外的自由現金體系，這無疑是對傳統貨幣和金融監管體系的重大挑戰。
香港證監會（SFC）上月發佈的有關監管虛擬資產交易平臺的立場書，被普遍認為是業界在數字貨幣交易所及數字資產合規之路上取得的實質性進展。雖然以首次代幣融資為代表的數字資產合法性仍然具有較大的不確定性，但BTC歷經十餘年的發展，已經成為主流國家所認可的一種可交易另類資產。
我們可以從下圖中看到全球主流國家或地區對於區塊鏈另類資產的態度已經有了相當大的轉變：
監管態勢的逐步明朗將為機構投資者進場奠定重要基礎。但除了監管合規政策之外，機構投資者還需要一些重要的行業基礎設施。按照我們的理解，這些設施至少應該包括三個方面：
首先，需要有資格的託管。儘管目前市場上已經有諸如Coinbase Custody、Fidelity、BitGo等公司提供了一整套的託管解決方案，但包括美國證券交易委員會（SEC）在內的監管機構仍缺乏清晰的控制標準。託管商是否應持有合法的特定數字資產託管牌照？經紀商是否可以持有數字資產？BTC如何適應這些託管參數？託管商是否應由專業保險機構進行承保？是否需要接受公眾審計？諸如此類的問題仍需澄清。
第二個方面，是受監管的現貨交易場所和期貨交易所。雖然Coinbase已經提供了安全合規的現貨交易所，但就功能而言（例如組合訂單簿、算法交易、數據生成等），它還不是投資級的。我們注意到，Coinbase最近準備通過收購加密經紀商Tagomi來服務機構投資者，以此補充自己端到端的全面整合服務，這很有必要。同時，我們還需要成熟的清算/結算流程和現貨市場場所之間的監控共享協議來實現交易記錄透明化。此外，以CME及ICE為代表的老牌傳統金融機構BTC期貨的上線，特別是9月份備受矚目的Bakkt實物結算的BTC期貨上線，為機構投資者的入場鋪平了道路。
第三個方面，是需要強大的、能夠適應機構級需求的數據提供者。他們需要能夠引用數字資產的參考匯率，允許機構投資者進行市場標記交易。現存的數據提供者（比如Coinmarket Cap）依然是一箇中心化、可操縱的數據市場，存在著較多的信任問題。我們需要建立一個符合國際證券事務監察委員會組織（IOSCO）指導下的加密指數工具，提供高標準的數據源。諸如Coinmetrics、Messari等初創公司已經開始了一些有益的嘗試，但還遠遠不夠。
只有這些底層基礎設施完善以後，機構投資者才可以真正安然無憂地進入加密資產市場。
機構投資者入場的先發優勢
傳統的互聯網市場存在一個典型的“贏家通吃”定律，例如，Google擁有90％以上的搜索份額，蘋果佔據了智能手機市場全部利潤的87％，亞馬遜在全球雲計算市場中擁有51％的份額。我們預期區塊鏈市場也會遵從這一規律。典型的，BTC作為數字資產的先行者在整個數字資產的市場佔比高達66%，比特大陸的礦機市場份額達到60%，Coinbase在BTC-USD交易對中的市場份額佔到35%以上。
對於機構投資者而言，先入場所帶來的的先發優勢也必將成為其制勝之道。我們認為，機構投資者需要更豐富的觸角獲得多元化的投資組合並吸引更多的區塊鏈贏家。下圖是目前估值靠前的八家區塊鏈獨角獸公司：
除了傳統股權投資外，我們看到，先知先覺的機構投資者也以其他各種方式進入這個市場，包括算力投資、二級對沖基金、信託產品基金或衍生品等。
機構投資者面臨的挑戰
進入2019年以來，國家或者超主權形式的數字儲備貨幣迎來了新一波浪潮。在美國，美聯儲的團隊正在研究數字美元。中國央行的DC/EP呼之欲出，將有可能成為全球首個國家數字貨幣。而在國家層面之外，Facebook今年6月份宣佈的數字資產項目Libra官網已上線，其目標是建立一套簡單的、無國界的貨幣體系和為數十億人服務的金融基礎設施。
我們可以預見，一旦這些數字貨幣出現，機構投資者將別無選擇，將可能以這些數字資產作為交易對，由此帶來的對現行數字貨幣市場發行體系（各種包括USDT、PAX、USDC等穩定幣）的衝擊將不容忽視。
此外，在宏觀層面，由於各國政府都在實施量化寬鬆政策，債務水平越來越難以維持而出現了更大的財政赤字，很可能會導致宏觀經濟層面更大的不確定性，甚至主權國家破產的“黑天鵝事件”再次上演也不無可能。在市場層面，因為BTC區塊獎勵減半在即，二級市場價格仍然低迷，由此給機構投資者入場帶來的風險因素（特別是尾部風險）要高很多。
我們有理由相信，2020年將是機構投資者為進入數字化交易資產世界未雨綢繆、做好充分準備的一年。
Howard Yuan 作者
Roy 排版
內容僅供參考 不作為投資建議 風險自擔
閱讀更多 加密谷 的文章
