陳光明首度公開年度策略：2020年超額收益的三個地方（有刪減）
關於市場的兩個共識
首先，從宏觀經濟開始說起，判斷宏觀經濟難度是最大的，很容易被打臉，但是有時候不從這個落腳點開始，談起來好像總歸不太完美，或者說沒有基礎的討論平臺。
說之前，我想問大家，市場共識是什麼？
第一，現在，宏觀經濟的共識就是GDP基本上已經跌破5%了，未來就是4個點啊什麼的，大概就這麼走了。基本上，大家（預期）非常一致。
第二，中國經濟去地產化基本上也是一致的，這基本是一個市場共識。
但是我想現在已經形成共識了，大家一定要知道，在一個市場當中形成共識的時候，很多東西可能就price in，就沒有那麼嚴重了。
做投資很難的地方是，市場共識是什麼？是不是包含了很多東西或者說還沒有包含？
沒有一個人知道市場共識是什麼。很多人認為這是市場共識，但有時候也會偏差，只是說的人多了，而且公開場合說越來越多的時候，或許已經消化的差不多了。
現在在我們投資圈裡面，可能GDP的長期下行以及經濟的去地產化，已經形成共識了。
大家在這樣思考的過程中，帶來的結果可能是什麼呢？
結果就是跟宏觀經濟很密切的，從靜態估值來說，基本上是壓在地板下；如果跟宏觀經濟沒有相關係數，而且講的都是大故事。
比如說，醫藥講老齡化，長期是沒有任何問題。 比如說消費升級、科技創新，這是最熱的幾個板塊，基本上，從大邏輯上是無懈可擊的，事實上大家也在做。
資本市場看法明確：謹慎偏樂觀
一，當前估值處於相對低位，便宜是硬道理
二，風險偏好有望繼續提升
（1）資本市場重視程度前所未有
（2）資本市場的制度性改革提速
（3）全社會無風險利率下行
（4）居民財富配置存在調整空間
（5）經濟轉型升級，支持創新
（6）優質企業開始重視股東回報
（7）規模效應
從長期的角度來講，我認為中國還是有非常大的優勢，主要幾大優勢：
第一個是規模效應，你看加拿大、澳大利亞這些國家，不可能有強的製造業，因為它無論做什麼研發投入，無論做什麼產業投入，都達不到的規模經濟，不大可能成為這種製造業大國，工業體系不可能完善。
但是我們有14億人口，還有巨大的統一市場，這是特別大的一個優勢。
另外一個就是生產力的提升，舉一個例子，我們這麼多的大學生，最基礎性的研究有點問題，但是很多方面都存在工程師紅利。
（8）槓桿率在高位，需要時間化解
價值投資的核心是4種套利：
第一，是時間上的套利，複利的增長。一些短期因素把價格搞得很便宜，你用長期的錢去套短期的錢，實現基於時間的複利增長。
第二，基於時間的複利增長，是要有壁壘的公司，才有談時間的增長意義，否則的話，就是一個平均回報，如果只有平均回報，其實買什麼都一樣，買個指數說不定還比普通的公司要好。這是基於企業護城河的套利。
第三，是基於企業家的套利，啥意思？就是說你要去挑哪些企業家是比別人家做的好，就像你們選擇投資經理一樣，就是哪些投資經理是會比其他的要好。
因為加上時間因素，加上護城河的因素，好的企業家是會構建護城河，而不會去損害護城河。而且最近（美團CEO）王興說了一句話：護城河自從有了火炮之後，就成為一種空話，只適用在投資領域。啥意思？就是說你靠護，護城河是護不住的，因為有火炮直接攻城，這是分分鐘的事情。
重要的是什麼呢？重要的是這些企業家能夠不停的去掛鉤，或者說拔不一樣，現在什麼核導彈沒有發佈的措施，指的是這一些，越是科技企業，越是新的企業，越是基於企業家的好。
理論上來講，稍微貴一點，或者便宜一點，都不能確定說靜態的，因為從時間、護城河還是企業家來看，你不能說靜態市盈率20倍就便宜，40倍就貴。
當然，還有一個是基於人性的套利，基本上是逆向，人棄我取，基本上真正的價值投資者都是能夠克服自己人性的一些弱點。
明年的超額收益來自哪兒？
最後講一下明年可能的超額收益所在地。
第一，持續超預期的一流公司。一流公司哪怕不便宜，如果說可持續的超預期，未來會把估值填一下。業績的增長反映到股價的增長是非常順理成章的事情。
目前，我們也沒有明顯看到，一流的公司就非常明顯泡沫，但是如果說是普通預期的公司，如果不能夠達預期的，估計明年就會比較差一點。
第二，短期承壓導致估值便宜的優秀公司，我認為可能是機會比較大的。
第三，沒有那麼好的一流半公司，當然了，我的標準還比較高，一流半可能也就是500家，一流半的公司，是二流的價格。應該講還是可以去考慮的。
另外，不是頭部的一些公司，建議大家還是要小心。在目前的經濟環境下，不處在前三位的公司，可能風險性還是比較大。主要是因為細分行業還在強者恆強的過程中。
附兩個現場提問：
怎麼對不同企業估值？
問：我們常見的幾大分類，包括大週期、大消費，TMT這種常見的大企業，你一般是怎麼去對它進行合理估值？
答：這個比較複雜。首先按照行業笑話來講，醫藥是班長，消費是班花，TMT是富二代，無覺得說的蠻有道理。
相對來講，前面兩個行業的需求幾乎是永恆的，而且價格是剛性，甚至還隨著CPI上漲，它的永續增長正常是一直存在，從行業的角度來講，這就是他們的非常大的好處。
TMT為什麼是富二代？問題是很複雜的，我只能說講個大面，TMD就是輪到創新，輪到的時候很兇悍，就暴發戶發家致富了。
一般來講，富二代一般富不過三代，啥意思呢？富二代的意思就是它很難傳承，行業出現新的東西容易顛覆，這是第一點。
第二點，即便沒有不顛覆，它的價格降幅是非常大，當你沒有新的創新的時候，可能家就慢慢敗了。但你要持續創新，要富過三代以上，比較難。
因為現在科技創新是最符合中央的要求，現在的估值是不低的。 但是，如果從個股角度來講，可能容易踩雷的是在科技，建議各位要稍微擔心一點，這個玩意不容易看得長遠。
雖然現在科技創新特別火，etf（交易所交易基金）也好，或者行業指數也好，一個月跑出來很多，因為這是最切合主題的，因為不創新沒未來。
但是從股東的角度來，真的要抓得住那些科技牛股，其實挑戰非常大，有點像高臺跳水，或者是巴菲特說的跨欄，一定要知道自己的能力在什麼地方。
至於具體到底給多少估值，我只能說估值主要考慮這幾個方面：
第一，首先會不會像手機一樣，出現觸摸屏之後就格局徹底改變了。
因為所有價值都來自於未來現金流的貼現，在評價的過程當中，期限非常重要，有很多公司是不能用永續去貼現的，用不同期限貼現，估值的差別就非常大，這是一點。
第二，不能只看利潤，最重要的是看自由現金流，很多週期性的公司，因為自由現金流比較匱乏，或者說如果沒有再投入做就沒戲，它缺少真正的自由現金流，利潤的質量差。
第三，穩定性，除了直線的週期以外，利潤波動導致了你的風險偏好和要求，穩定性越好，它的估值就應該越高。
當然，最重要的，A股最喜歡的就是g。但是g這個東西，我以前往往都是用peg去做估算，但g這個東西是最難的，也是最容易出錯誤，如果你能夠在g的 拐點來臨之前做一把空或者賣掉，賣在高點，也沒問題。但是理論上，如果g高，顯然peg可能是高的，但是到底能高多少年，你會不會犯外推的一些錯誤，這些是估值的核心因素。
小票和大票將來誰會更強？
問：這幾年看下來表現比較好的一些基金經理，都是以做白馬核心資產為主。2015年或者之前那些做小票的基金經理，這幾年尤其是今年好像表現不是很好，怎麼看未來市場，市值大的公司未來能繼續走多遠，小市值的那些股票未來還有沒有機會會上來？
在全球範圍來看，比如美國，還是小市值長期有溢價，但這幾年中國好像一直是大公司。
答：首先糾正一下，我認為，中國的小公司目前好像還處於溢價過程，原來是都在天上飛。
第二點，在我們的眼裡，沒有什麼小票、大票的分別。有分別的是，它是不是好公司？估值是合理還是低估、高估。沒有什麼小公司和大公司的區別，我們從來不去分別。
第三點，近期或者說這三年，2016年開始的三年半，所謂核心資產的牛市也好，或者好公司的從明顯折價，到目前不能說明顯溢價，在走向溢價的過程中。
你也看得出來，從價值投資的角度來講，我們不會在一棵樹上吊死。所有的資產內容都是買便宜貨，而且它是能兌現的，就這麼簡單。
另外，我想跟大家談的是，那些不看公司基本面，指著博弈，因為以前的小公司之所以溢價，因為它有太大的博弈價值。
用比較通俗的話講，老百姓能割的太多了，現在及未來應該是這種狀況好像不太會出現。如果不太出現，你就買一些比較普通的小公司，想掙大錢，是非常困難的，同時風險也不小。
至於說是不是就是一招鮮吃遍天，坦率地說，這個年代過去了，結構化的機會，未來持續存在，對專業性的要求持續提高，千萬不要分什麼什麼大公司，小公司。
所謂核心資產，可能我算是最早提出來，但是我也想說，我可能目前也是最早說不要把自己框死在核心資產裡面，大概就這個意思。
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