2016到2019是中國電影票房最好的時代，而華誼的衰落從2013就開始了。扣非淨利潤在2014年達到頂峰，而電影是個特殊的行業，長週期，跨會計年度，換句通俗的話說，2014年的電影是2013年拍的。
再看這幾年，內地票房前十名基本都是這兩年裡貢獻的，但前10名票房的影片中，無一是華誼出品。而華誼兄弟一度號稱中國電影第一股。並且中國電影市場從2012年以來，票房總收入翻了將近5倍（從170億到607億）。我們不由得感嘆，曾經的華語電影領軍者華誼兄弟怎麼了。
與此相呼應的是第五代導演同樣集體缺席前十。關於華誼兄弟，和第五代導演一樣，更像是停留在我們記憶裡的一幀一幀畫面，關於它近幾年的表現，網上有諸多段子，我們不去考證，我們只談上市公司，不論股東思想品德，不搞意識形態，只認真分析一下它的客觀數據，以便我們遇到類似的問題決定如何作出正確的判斷。
一、 資產質量分析
時間回到2009年，也就是創業板開業的那年，華誼兄弟和它在娛樂圈的表現一樣，是焦點，不缺光環。華誼應該是第27家上會的，因此它的股東代碼變分配成了300027。上市前夕經過幾輪的增擴，它的股東結構裡不僅有馮小剛、張紀中、李冰冰、任振泉（任泉）、羅海瓊等一眾明星（上市以後吸收了更多如黃曉明、鄭愷等）；而且還集合了馬雲、江南春、虞鋒、魯偉鼎（魯冠球之子）等一眾商界大佬，當然無一例外都是滬浙商圈子裡面的。
2009年上市當年末公司總資產為17億，到2019年第三季度最新披露的資產總額166億，十年間資產翻了將近10倍。它的淨資產與負債幾乎同步在增長，一切看都是相當均衡的，但是真實情況如此嗎？
資產負債表顯示，170多億的資產當中，非流動資產110多億，佔比超過60%，顯然它已經不再是一家單純的做電影的輕資產公司，其中長期股權投資50多億，佔比超過30%，商譽30多億，佔比約15%。這樣看來，它也不再是一家純經營導向，而是以影視經營為主與投資並舉的公司。
對於影視公司來說，它的商業模式通常是製片方預先支付款項用於電影拍攝，拍攝完成並且取得《電影公映許可證》或者《電視劇發行許可證》以後，才能進行銷售，也就是在各大院線或者電視臺或者網絡進行投放，當然此時只是完成了一個完整的生產銷售流程，但是回款，尤其是對電影來講，院線是強勢的，通常是在電影結束投放後一年內才進行結款，也就是收回現金。因此體現在賬面上，就是預付賬款和應收賬款比重較大，華誼也不例外。雖然自己也建了三十多家電影院，但也沒在這條產業鏈上太具優勢。應收賬款佔到了銷售收入的50%，也就是賣了一百萬，可能有五十萬都還躺在別人家的賬上。
這也從另外 一個角度說明，行業的競爭是很大的。
而商譽的形成則是在投資上，高額收購資產所致，體現在數量與質量上就是收購的多，收購的貴，未來會形成較大的商譽減值壓力，當然如果母公司能夠與收購的公司保持較大的協同優勢或者通過培育子公司能夠得到成長也能抵消，但畢竟還是小概率事件。
華誼兄弟十年的成長，多來自於併購等外延式增長，拍電影可能賺錢也可能虧錢，但是在歲月的砥礪和行業競爭對手的摩擦下，華誼對外力的依賴越來越大了。
二、資本結構質量分析
華誼兄弟的資產負債率長期保持在45%左右，但是實際控制人股票質押率幾乎滿額。如果只有45%，又怎麼會說華誼"失血"呢。我們來分析分析。
關於負債，我們可以簡單劃分一下包含兩類，一類是商業性負債，像預收賬款和應付賬款可以化為這類，一類是金融性負債。關於商業性往來，有預付賬款也有預收賬款，有應付賬款也有應收賬款，兩相抵消，差額較小，咱可忽略不計。華誼的資產負債率45%約等於它的金融性負債率，那麼真實情況怎麼樣呢？
是有一類隱含負債的，它們計入了其他項目。
合併報表顯示負債77億，實際負債應該超過87億。而這其中非流動負債僅為17億，其餘均為一年以內到期的流動負債。考慮到公司資產當中相當一部分是商譽和長期股權投資，短期債務壓力是大的。
題外話，華誼唯一產生現金流比較好的資產——自建電影院基本已全部實現資產證券化，一旦債務惡化，這些個電影院也會易手。
三、利潤質量分析
拍電影是相當賺錢的，但實際淨利率卻不盡如人意。
2018年公司主營業務最大的一塊"影視娛樂"毛利率44.98%，公司從2006年到2018年間毛利率一直維持在50%上下。但是淨利率卻只能保持在20%左右。這與影視行業的銷售模式不無關係，2018年期間費用合計佔營業收入比重超過38%，而2019年前三季度更是超過了50%（銷售費用16、管理費用21、財務費用14），這也就是說每賣出一百萬的票房，除了給員工發21萬工資外還要給企宣、渠道等中間環節16萬，甚至利息14萬。假如拍電影的毛利率不到50%，那也就意味著我越拍電影越虧。
最新的毛利率數據已然跌出了地平線，是行業變差了嗎？其實它的競爭對手們表現的並不差，比如光線傳媒。
2018年扣非歸母淨利潤-11億，原因是2018年有大額資產減值損失扣除13億，再深點的原因是計提商譽減值10億，其他大部分為存貨減值，要知道拍電影是高風險行業，如果拍完拿不到放映許可，那是要砸到手裡，多數情況下全額計提損失的。2019年前三季度扣非淨利潤為-5.2億，如果第四季度沒有反轉，年末扣除減值損失這個數字大概率擴大。
至於主營業務利潤含金量如何，前面說過，賣出一個億，大概有5000萬是躺在別人家賬上的，在我這是應收賬款。
難道就沒有賺錢的項目嗎？
投資收益是一個，此外還有其他非經常性損益，主要是政府補貼。
靠所持股票增值，2018年投資收益實現2.1億，政府補助1.38億，一定程度上有所緩解當年的虧損。
而到了2019年總投資收益已然變成了負值。下文將具體表一下。
四、前景分析
對於影視行業，尤其是拍電影的，有時一個票房冠軍就能拯救一個公司。盈利的波動性較大，拍電影不是現金奶牛，靠拍電影來帶動對外投資不現實。就是王家衛也要拍商業電影賺到錢後才去拍文藝電影，那得是多少年才出一部。而王晶在這一點的處理上就要明智得多，低成本低質量，短時高效，金錢美女，能賺就行。輕資產運營需要資金的高效運轉，壓縮時間週期，壓縮中間費用，回款越快，存活的概率就越大。至於現金流量分析，行文到此，個人覺得沒有必要分析下去了。
直接來解決上文遺留的幾個問題，看看華誼兄弟近些年的商業行為幹了些什麼事，導致現在這個結果。
- 關於投資收益
2009年華誼上市，嚐到了資本增值的甜頭。2010年，掌趣科技上市前夕，華誼分別以定向融資和轉讓兩種方式獲得掌趣科技的股權，總成本約在1.4億左右。這隻日後創業板的牛股，根據華誼年報顯示，在2014-2017年間至少為公司帶來了14億的回報。幾乎是翻了10倍。兩次在資本市場嚐到甜頭的華誼似乎是越玩越起勁。
2013年出資580萬收購銀漢科技50.88%股權，2016年投資19億收購英雄互娛。而採取權益法的估值方法，雖然賬面上能給華誼帶來所謂收益，通過股票轉讓變現是具有相當一定水分的，權益法則相當隱蔽，華誼再一次玩了一個字面遊戲。而這套玩法甚至已經滲透到了對"境外股票。"
股票變現，帶有相當大的不確定性，它取決於整個市場的好壞。當年掌趣科技上市，是在創業板最好的時候，而華誼的轉讓則是在整個市場最好的時候。對於英雄互娛與銀漢科技的投資效果，如今在華誼兄弟的財報上可以看到一些問題了：2019年前三季度投資收益為-4.5億，而其中對合營和聯營的投資收益為-4.3億元。足以說明這個問題。
2. 商譽說明了什麼問題？
至於商譽是怎麼形成的，可以說是多年的外延式增長以及急需明星加持而導致的緊張感，必須在資本市場弄點什麼東西。
2018年年報顯示至少13家公司過去給母公司帶來巨大商譽，後者如浙江常升是幾個明星合資成立的皮包公司，僅成立一天後便被華誼高溢價併購，前者外延式增長併購如GDC公司等。
3. 至於明星加持，效果如何？
除了媒體炒作的馮小剛浙江東陽美拉未完成業績對賭之外，查看定期報告一個很有意思的事情，憑藉跑男出道的鄭愷同樣也未完成。
當然，對於片酬奇高的中國演員來說，還款不是太難的事，這不"截止報告披露日已收到款"了嗎。
筆者一直說，拍電影和搞金融的差不多，兩個行業的風險半斤八兩。拍電影的不注重風控，容易被娛樂圈拍死，搞金融的不注重風控，肯定也被監管機構拍死。華誼兄弟經過上市十年的發展，最終債務高企，毛利率淨利率下滑，拍電影的主營業務越來越不賺錢，明星畢竟不是員工，越來越難以管理，還有商譽雷等一大堆雷等著爆。
但也不是完全沒有機會，拍電影嘛，高風險意味著高收益，比如拍個票房冠軍出來，2019春節賀歲篇流浪地球56億票房，你要拍個50億或者60億的電影出來，保守按照毛利率40%，淨利率20%，（行業主要競爭對手均高於這個數），也能賺個10億或者20億的，對彌補扣非淨利潤虧損足矣。但做到這一點對現在的華誼來說依然是難的，曾經第五代導演撐起了大半壁電影江山，如今沒有一個出現在前十大票房裡面。而備受期待的電影《八佰》上映時間無限期後延，從另外一個角度說明了橫貫這個行業的獨特的電影審查制度，也在掣肘公司的發展。縱然這兩個問題解決了，且不說後續持續性盈利，目前的商譽雷又怎麼辦呢？
不斷喪失的核心競爭力，呼應著電影最好的時代，曾經的小弟如光線傳媒已經迎頭趕上，更有帶著資本榮耀如阿里影業這般新星冉冉升起，在新一輪的競爭格局中，華誼也許正在喪失他曾經應有的位置。
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