“眼看他起朱樓，眼看他宴賓客，眼看他樓塌了。”如斯，不正是過往新三板之情境。

新三板，一度被認作“一潭死水”。從做市熱情高漲的各類券商、積極掛牌的上市企業，到重倉湧入的資本機構，自2013年以來新三板可謂風光無量。然而，伴隨市場流動性不足，增發融資情況慘淡，投資者增速放緩，甚至頭牌企業紛紛摘牌轉板。逃離之聲亦是此起彼伏。

如今，市場矚目已久的新三板深改細則新鮮出爐。10月25日，證監會公佈啟動新三板改革，11月8日，證監會發布《非上市公眾公司監督管理辦法》《非上市公眾公司信息披露管理辦法》等各項規定。不足半月，新三板改革迅速落地，速度之快超過市場預期。

通過最新集中發佈的內容來看，證監會啟動新三板全面深化改革，涉及市場關注的轉板機制、精選層、發行融資制度等多項措施，甚至涉及到科創板、主板、創業板再融資等。

值得關注的是，此次改革，新三板增設精選層，掛牌滿一年的創新層公司可進入精選層，精選層掛牌滿一年可直接申請轉板上市，不再需證監會審核。可以說，此舉為相關創投機構提供了重要退出渠道，同時也變相打通了我國多層次資本市場，對於估值、流動性在新三板和A股中的加速融合有極大促進作用。

7年來最深最全改革，激活新三板

11月8日，證監會發布《非上市公眾公司監督管理辦法》《非上市公眾公司信息披露管理辦法》等規定，全國股轉公司同一時間發佈了《股票向不特定合格投資者公開發行並在精選層掛牌規則（試行）》《股票定向發行規則》《分層管理辦法》《掛牌公司信息披露規則》《掛牌公司治理規則》和《股票交易規則》等改革規則，並向社會公開徵求意見。

值得注意的，市場最為關心的地方主要在於：

• 優化市場結構設精選層引入公開發行制度，滿足創新層和精選層企業高效融資需求；
• 完善優化定向發行制度，取消單次融資新增股東35人限制，允許小額融資自辦發行；
• 優化多層次資本市場有機聯繫，建立轉板上市機制；
• 優化投資者結構，降低合格投資者門檻，引入公募長期資金。

事實上，自2013年正式運營以來，新三板已成為資本市場服務中小企業和民營經濟的重要平臺。數據顯示，截至2019年9月底，累計13219家企業在新三板掛牌，其中中小企業佔比94%，民營企業佔比93%，6388家掛牌公司發行股票10516次，融資4911.39億元。可以說，新三板為國內多層次資本市場服務中小企業做出了不可磨滅的貢獻。

不過，受到市場規模、結構、需求多元等因素影響，新三板不斷出現融資額下降、交易不活躍、申請掛牌公司減少、主動摘牌公司增加等情況。在企業定增募資規模上，2018年和2019年連續兩年融資規模也明顯下滑，新三板中小企業融資愈發困難。而作為新三板優質企業代表的創新層企業，2019年合計僅融資83.10億，平均每家企業僅融得1.40億元。

無論掛牌企業還是投資者，都對新三板改革的呼籲不曾中斷。今年以來，尤其在科創板的火熱發展之下，全國股轉公司相關負責人們也紛紛在不同場合釋放出改革的積極信號。

而此次改革，也是新三板設立運行近7年以來，最為全面深入的一次改革。投資評論員張剛認為，這次新三板改革明確了服務中小企業和民營經濟，這意味著新三板在支持實體經濟方面將會加力、加碼，全國更多的民營企業、中小企業將會更被歡迎到新三板掛牌。

精選層轉板，機遇亦挑戰

事實上，新三板與交易所都是我國多層次資本市場的重要組成部分，新三板主要功能是培育創新創業型中小企業持續成長。

分析人士指出，此番改革正是為了讓這些真正優質的掛牌企業的融資渠道更加暢通、更加開放，也使得對其認可的投資者能夠更方便地參與到對於新三板頭部企業的投資中來。而精選層和轉板制度的建立，也意味著新三板定位的更加明確——即主板市場的培育板。

入選標準方面，精選層以市值為核心，圍繞盈利能力、成長性、市場認可度、研發能力等設定，各項要求均顯著低於科創板上市條件和創業板公司平均水平。

具體而言，盈利能力較強的企業，市值不低於2億元，最近兩年淨利潤均不低於1500萬元且加權平均淨資產收益率平均不低於10%，或者最近一年淨利潤不低於2500萬元且加權平均淨資產收益率不低於10%；另外，高成長性企業，市值不低於4億元，最近兩年營業收入平均不低於1億元且增長率不低於30%，最近一年經營活動產生的現金流量淨額為正。

轉板機制上，掛牌公司申請轉板上市，應當履行內部決策程序，由證券公司保薦，向交易所提出轉板上市申請。交易所審核並作出是否同意上市的決定，無需證監會核准。

也有不少人士認為，新三板改革或許將分流滬深二級市場資金。

但其實，新三板和滬深市場在服務對象以及投資者風險偏好等方面存在明顯差異性，重合度並沒有很高；而從過去歷次改革來看，無論新三板、創業板還是科創板，新設立時的明顯表現其實也只是帶來增量資金入市，使資本市場整體活躍度上升，而市場原有機構，特別是個人投資者的資金分流效應並不明顯。

另外，申萬宏源新三板研究團隊也指出，從時間來看，精選層公司需呆滿一段時間符合條件後才能轉到A股，

此外，降低新三板投資門檻一直也是市場呼聲最高的聲音。

此次改革提到，降低投資門檻，引入公募基金投資新三板。從政策上對精選層、創新層和基礎層分別設置投資者准入標準，而精選層門檻最低，從規模來說，很多公募基金是適合投新三板精選層的。

新三板市場成立以來，結合中小企業發展特點，構建了“小額、快速、靈活、多元”的融資機制。本次改革也針對掛牌公司融資需求提出修整，取消單次發行新增股東不得超過35人的限制；允許掛牌同時發行，引入自辦發行和授權發行機制，提高融資效率，降低融資成本；允許發行人在完成驗資後使用募集資金，降低資金閒置成本。

可轉板的300多家“後備軍”

作為主要為創新型、創業型、成長型中小微企業發展服務的資本平臺，新三板自2013年年底擴容以來，已經有數百家公司成功到境內外資本市場上市。

換句話說，新三板市場已經成為重要的上市資源儲備庫，銜接我國多層次資本市場。對於如何發掘這些潛力企業，也是備受市場關注的問題。

國盛證券分析人士表示，此次改革對於目前不能上市，但質地優質的企業幫助較大。

目前，新三板掛牌企業共有9151家，創新層企業共有675家。根據聯訊證券數據，截至11月8日，尚在新三板掛牌且時間滿12個月的創新層企業有675家，在不考慮公開發行市值的情況下，符合精選層財務標準的創新層企業共有322家，佔全部創新層企業的47.7%。

另外，根據全國股轉公司2019年中報數據，目前新三板掛牌的9000多家企業中，有34家掛牌公司被工信部評為我國第一批專精特新“小巨人”；429家掛牌公司符合專精特新“小巨人”評選財務指標；2107家掛牌公司具備“專精特新”發展潛質，是我國專精特新“小巨人”的後備力量。可以說，這些專精特新公司也是重要的轉板上市潛在標的。

值得注意的是，受利好政策影響，越來越多的擬摘牌公司也紛紛選擇“留在”新三板。比如，10月30日，視野股份發佈公告，稱公司及相關股東注意到證監會近期啟動全面深化新三板改革，重點推進優化發行融資制度、完善市場分層、建立掛牌公司轉板上市機制等改革措施，一系列利好政策將切實改善新三板流動性，經謹慎考慮，公司擬取消申請摘牌。

精選層潛在標的|數據來源申萬宏源（部分）

A股、港股還是科創板，上市歸路在何方？

對於轉板而言，今年以來，新三板企業不只鍾愛傳統A股市場，新推出的科創板以及港交所也備受青睞。

港交所方面，2018年3月22日，華圖教育作為第一家前新三板企業在港交所遞交申請，之後共有46家新三板企業或前新三板企業遞交港交所上市申請，其中，主板42家、創業板4家。

A股市場，2019年前10個月115家企業上會（不包括科創板企業），99家通過審核，其中新三板企業上會達27 家，23家獲批，通過率為85.19%，10家掛牌上交所主板，11家掛牌深交所創業板，2家掛牌深交所中小板。另外，轉板上市的這23家公司，在A股市場共募資近126億元，其中移遠通信IPO募資金額最高，達到9.79億元。

而科創板方面，目前，176家遞交科創板IPO的企業中45家為新三板（含退市）企業，佔比約為25.6%。其中，25家摘牌企業平均掛牌時間為2.1年，時間最長的為西部超導4.5年，期間累計融資逾10億元。嘉元科技在新三板掛牌期間，在2016年3月、2016年11月、2017年9月分別募資4725萬元、5850萬元、1.18億元。值得一提的，7家新三板企業轉道科創板成功上市後，市值均暴漲，漲幅最大的便是西部超導，上市首日股價上漲266.60%。

今年以來，國內資本市場改革速度明顯加快，先是上交所設立科創板並試點註冊制開閘迎市，市場化定價、再融資及分拆上市等一批資本市場基礎制度助力了科創型企業上市融資。如今，新三板精選層落地、創業板也正籌備註冊制，資本市場全面深化改革，已然全面啟動。

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