□中國社科院學部委員、國家金融與發展實驗室理事長 李揚
11月12日，中國社會科學院學部委員、國家金融與發展實驗室理事長、《中國金融政策報告》顧問李揚在以“不確定時代的變與不變”為主題的“《財經》年會2020：預測與戰略”上發表主題演講，本文為演講內容（有刪節）。
中國金融要做的第一件事就是發展資本市場。
目前全球遇到的問題很多，其中有一個問題就是債務問題，它仍在困擾著我們的經濟運行。這個危機是典型的債務危機，從次貸變成了主權、私債，變成了全球性的債務危機。如果本質在此，走出危機就必須減債。十多年下來我們發現，不僅沒有減債，反而債務越累越多。國際金融協會最近的材料公佈，目前全球債務佔全球GDP的比重是3.2%，也就是說我們要想實現一個單位的GDP，需要有3.2個單位的金融予以支持，可見金融的效率是非常低的。
在這樣的大背景下，發展中國家問題尤為突出，其中兩點，一點是發展中國家普遍都是債務驅動型經濟，也就是說經濟要想增長，就只能增加債務，債務增加多了就變成了危機。因此，國際貨幣基金組織指出，這些國家需要在借貸促進增長與防範過度借債帶來的風險之間求得謹慎的平衡，如同一個硬幣的兩面，這個平衡是刀刃上的平衡，非常不容易找到。
第二點，意義很深遠。增加政府借貸似乎是為了促增長，是項目融資的一個具有吸引力的選擇，但對大多數國家來說，今後很長時間裡，增長靠投資，投資靠政府，政府沒有錢靠借債。因此，我們必須注意：借債絕不是免費午餐，通過債務融資來配置資源就是跨期配置。20年的債，將下一代的資源用了；40年的債，將下兩代的資源也用了。基於此，發債過程中必須瞻前顧後，想到長達數十年的配置。
這兩點判斷，要求我們必須走出怪圈，而走出怪圈的治本之道就是發展資本市場。
前面說了債務的增長，為了使它更具有分析意義，我們把債務與GDP比對，於是就有了槓桿。槓桿率的走勢告訴我們：危機之前，如果全世界槓桿率還相對平穩的話，危機爆發就會一發不可收拾，其中新興經濟體的情況更為嚴重。如此局面會很容易得出一個結論：金融業和實體經濟的關係看起來日漸疏遠了。1991年，美國國會銀行委員會主席曾說過這樣一句話：“美國的貨幣政策離美國的經濟日漸疏遠”。這句話和我們說的“金融不服務於實體經濟”是一個意思，那個時候美國就出現了這個現象，而且美國的貨幣政策當家人毫不隱諱地承認了這一點。這是一個確定無疑的事實。
值得注意的是，貨幣政策的效力會發生遞減——現在為了達成一個點的增長，需要比以前更大劑量的貨幣政策力度。於是就有了一個推論：貨幣政策不可依賴，而財政政策或許有效。因此，世界各國不約而同地都將眼光轉向了財政。當需要財政政策的時候，財政需要收入支出，如果現在經濟發展的狀態需要財政加大力度，就要增加支出。如果經濟在下行，增加支出必然是越來越大的赤字，赤字的投資手段就是發債，一到發債轉回來又是金融問題。於是我們看到，財政和金融其實是一個問題。
如果經濟長期下行，依靠貨幣政策、財政政策都不能迴歸正常，於是就需要一些傷筋動骨的真實調整手段，中國很早就採取了這個手段，即供給側結構性改革。“三去一降一補”，去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板，件件都針對的是實體經濟，讓它不再依賴貨幣政策和財政政策，這就是我們當前的局面。十九屆四中全會將供給側結構性改革寫進文件，這個文件管到2050年。
也正是基於此，我們有了一個對應的改革，那就是金融的供給側結構性改革。今後的發展，金融不再是為自己而發展，一定要針對供給側結構性改革中存在的問題去發展、去改革，其一是發展資本市場。看中國的槓桿率情況，2017年、2018年槓桿率略有下降，2019年開始有上升，原因很簡單：2017年、2018年我們把防範風險放在重要位置，結果經濟下行。到2019年，為了經濟上行，容忍槓桿率上升，現在已經上升了7%多，上升得比較快，進一步印證了國際貨幣基金組織所言——像我們這種國家，必須在增加債務和防範債務風險中尋找謹慎的平衡。如果中國經濟真像國外經濟學家預測的那樣下行，明年破6，再過幾年破5，那麼金融手段也許會失效，我們會陷入20年前日本的情況——只有靠政府投資，而政府恰好此時又沒錢了，怎麼辦？發債。
政府債務成為金融市場的一個顯著現象，它現在已經是全世界第一大券種，今後會越來越大，這必須引起我們的注意。另外，居民槓桿率同樣上升很快，與美國、日本、歐洲比較一下，歐洲、日本的居民槓桿率很平穩，這意味著：一個現代的發達經濟體，居民槓桿率應當是平穩的，企業槓桿率也應當是平穩的，只有政府的槓桿率在不斷波動。美國的情況就不平穩，像過山車，向上的部分是次貸，而次貸是為了解決本世紀初互聯網泡沫造成的經濟危機。
再看企業，外國人老說中國的企業槓桿率很高，但數字告訴我們：這兩年降下來了，仔細一看這不是一個好消息，因為企業槓桿率下降是因為企業不投資、不借錢了。這意味著：槓桿率不是一個絕對的東西，槓桿率高低絕對不能單純地說好與不好，要看怎麼變化。現在槓桿率下來了，是因為企業不幹活了，企業不幹活是最大的壞消息，這個要看清楚。企業是一個借錢的主體，這幾年國企債務佔總債務的比重在迅速上升。我們講的是現在對債務依賴的情況，這不是一個輕鬆的話題。
解決這個問題要怎麼辦？有很多措施。
減債、債轉股，在我看來都不是治本之道，治本之道還在發展資本市場。發展資本市場為什麼能治本？因為資本市場既投了資，又降了槓桿，企業裡槓桿率分母是權益，分子是債務，籌資是增加權益的，而不變動這個分子。習主席近兩年來關於金融改革講了很多，大家一定注意到他每次必涉及資本市場，可見資本市場這件事情在整個政策設計中佔有重要地位。發展直接融資資本市場，已經說了很多年。但到現在，間接融資比重還是很高。在發展資本市場的時候，我們腦子裡想的是美國，美國是一個極特殊的國度，美國的金融體系是獨一無二的，原來各州分立，沒有從中央到地方的金融機構，所有資金跨州的流動要靠交易，所以資本市場發展起來。但我們不一樣，造成幾十年來這條路走得不好。
下一步，有幾個要點需要反思。第一，要建立多層次的資本市場，科創板肯定是很好的舉措，應該把科創板試驗的新機制運用到其他板塊中，從而提高整個資本市場的規範化水平。第二，在金融結構的分析上，絕大部分資管是把債務資金轉變為權益性資金，變成投資、變成資本，這樣的資管當然是值得我們歡迎的。而更重要的是，中國幾十年來投資率極高，增長率極快，資本是怎麼形成的？看一看銀行的資產負債表就知道，這是在銀行中形成的，靠的是銀行的中長期貸款。金融教科書寫到，銀行是不能提供中長期貸款的。但大家看數字，2019年4月，中國存款類機構本外幣國內貸款共144.387萬億元人民幣，其中長期貸款便有89.808萬億元人民幣，佔國內貸款總額的62%。中國金融機構提供給工商企業的中長期貸款為54.21萬億元人民幣，佔全部國內貸款之比37.5%，美國相應指標為0.334萬億美元，佔全部國內貸款之比為2%。這樣一個事實必須要注意。
我認為，中國需要建立一個金融機構在其中發揮重要作用的資本市場，而不是資本市場和銀行體系非此即彼，應當讓銀行發揮出積極作用，包括投資、資本市場操作等。還要講一個事實，我列出四個時間點，世界前十名機構的變動，第一個時間點是1990年，當時世界上前十名的機構以銀行為主，從國別上來說日本全面碾壓美國，這樣一個結構是典型的工業化時期的結構，工業化需要大規模生產，需要大銀行，大銀行就是負責搞錢投進去，需要的是大規模的商業銀行。到2000年情況就變了，製造業上來了，經過10年這些銀行就不行了。從國別來看，美國重新領先世界，這是世紀之交。到2010年危機期間，情況開始複雜。與2000年相比，發生變化的主要是：一批資源型企業上來了，比如中國石油、美孚、巴西國家石油、必和必拓等，但只是歷史的瞬間。到了2019年，畫風全面改變，高科技、新型金融機構崛起，從國別上來說中國、美國並駕齊驅。特別是金融產業，不再是那些大的商業銀行，不再是“宇宙行”，而是一些新型的混業金融機構：伯克希爾·哈撒韋是保險公司，也做長期投資、股權投資PE；JP摩根，也是發端於投資銀行的新型投資集團，不搞吸收存款、發放貸款，做的是權益類投資。這個趨勢預示著：下一步，還是要發展新型的、以股權投資為重要內容的金融機構，不再是隻存在匯兌的傳統金融機構。
最後我呼籲，下一步，金融的發展、特別是資本市場的發展還是要發展金融科技，不要把金融科技迅速做成泡沫。中國的金融科技其實處在世界的第一方陣，中國金融科技的深入發展，一定會為提升中國金融體系的效率作出卓越貢獻。這樣，中國在新一輪的全球競爭中才會立於不敗之地。
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