視覺中國定位於高端版權交易平臺，具有較高議價能力，類SaaS模式保證持續增長。客戶獲取方面，憑藉內容獨家性與平臺的“馬太效應”銷售費用率較低；內容資源方面，自有資源囊括Corbis和500px，並與Getty保持長期獨家合作，保持寬闊護城河的同時又享受高毛利率；盈利模式方面，訂閱模式，客戶保持高續約率，為長期增長蓄力。

戰略中心轉變，或助力業績增長

隨著“411事件”發生後，視覺中國從獲客方式、服務方式以及戰略重心都做出了重要改變。獲客方面，從“以技術為驅動，通過司法體系”到“注重政府調解機制，輔以技術”；服務方式方面，從“服務、內容與需求脫離”到“加強內容匹配，智能服務提升體驗”；戰略重心方面，從“廣泛追求數量”到“重點挖掘大客戶需求，聚合模式服務長尾客戶”。一系列積極的轉變，有望重拾信任，助力業績長期增長。

行業需求廣闊，視覺中國領跑

圖片庫行業仍有3倍正版化缺口，新媒體需求、社交/電商廣告、定製服務是突破口；國內圖片行業定製、高端與微利需求相融合，視覺中國領跑。按照全球圖片行業規律，圖片庫約為廣告市場規模的0.9 %，商業圖片（包括委託定製）約為廣告市場規模的2.1%，由此推導國內圖片庫市場60億、商業圖片市場130億，空間廣闊。

新媒體需求、社交/電商廣告、定製服務是商業圖片實現增長的主要引擎。海外經驗表明：高端圖片庫天然壟斷，微利圖片庫競爭激烈、核心在於渠道爭奪，二者差異主要來自於“獨家性”。國內在此基礎上，由於版權發展較晚，不同需求相融合，視覺可以實現“降維打擊”，處於領先地位。

以下是企業詳細分析

01 商業模式：高效版權交易平臺，類SaaS模式蓄力高增長

視覺中國是國內最早將互聯網技術應用於版權視覺內容服務平臺的技術型企業。公司的核心商業模式是“整合全球及本土優質的版權素材內容，通過大數據、搜索與圖像識別等技術為支撐的互聯網智能服務平臺”，為上下游海量的供稿方與使用方提供基於“優質內容+智能技術”的高效交易服務。由於圖片的獨家性，高端版權交易平臺具有顯著的“馬太效應”（網絡經濟的正反饋原理，上下游的增長不斷強化彼此的增長）

這種“馬太效應”在財務角度也有著很好的表現。2018年公司營業收入9.9億，其中核心圖片主頁營收7.8億（增長率+34%）加速增長，歸母淨利潤3.4億，扣非後歸母淨利潤率也在30%以上，平臺議價能力彰顯。

圖：公司核心圖片主業營收（百萬）

與微利圖片庫不同，視覺中國憑藉內容的獨家性、高端版權平臺的馬太效應以及技術優勢，銷售費用率位於低水平區間。從2014-2018年視覺中國與Shutterstock銷售費用率對比可以發現，公司銷售費用率位於8.0-9.0%之間，顯著低於Shutterstock約25%的水平。由於上游內容缺乏獨佔性，微利圖片的競爭趨於同質化，激烈的競爭導致獲客成本上升，銷售費用率位於較高水平，後續改善情況也不及公司預期。反觀視覺中國的獲客方式，對銷售依賴度最高的部分就是企業大客戶，技術驅動的方式顯著降低獲客成本，隨著獲客方式的轉變，對銷售費用率提升也較為有限（短期獲新客成本或略有提升，由於續約率高，長期費用率穩定）。

圖：視覺中國與SSTK銷售費用率

客戶獲取：依託互聯網平臺拓展長尾客戶，“內容+技術+服務”贏得大客戶。

隨著社會化媒體（兩微一抖）的出現以及通信技術進步帶來表現形式的富媒體化等因素推動圖片行業的大發展，公司的目標市場由原先的小眾專業市場便成為大眾的海量市場，目標客戶的數量以及應用場景都大大增加。

1）數量方面。截至2018年，視覺直接簽約客戶超過1.4萬家，同比增長90%（考慮到互聯網平臺內容授權的用戶近33萬，同比增長超過500%）。估計其中商業中小以及400客戶數量佔比大概在60-70%之間，客單價在1-2萬之間；平臺、渠道、企業等客戶數量佔比不足30%，客單價均在10萬以上，頭部企業可達千萬級別。

2）行業方面。實際上渠道大客戶、商業中小、400主要對應的4A公司或廣告設計公司等傳統廣告營銷需求；媒體互聯網以及新成立的獨立部門（重點服務中央新聞單位、國有出版集團以及黨政機關新興融媒體）則主要是編輯類圖片需求；平臺大客戶主要負責BAT等互聯網平臺的合作；企業大客戶的需求較為多樣，包括新媒體營銷需求以及其他業務需求（展會、發佈會、出版物、屏保等），包括汽車、金融、快消品、教育等各個行業的客戶。

傳統營銷需求和媒體需求正版化程度較高，公司與客戶保持長期合作關係；商業中小與400覆蓋大量長尾客戶，主要是客戶轉介紹、品牌活動以及市場營銷獲客。當前重點的獲客方向主要來源於互聯網和大企業客戶：

1）通過互聯網平臺連接及賦能，提升優質正版內容觸達客戶的深度和廣度。公司先後與自媒體平臺（百家號、大魚號、企鵝號等）、互聯網廣告平臺（百度霓裳平臺、阿里匯川平臺、騰訊社交廣告平臺）、創意設計平臺（阿里鹿班智能設計平臺）進行合作，高效拓展長尾市場。

2）從“版權追蹤”方式到“注重政府調解，輔助成熟技術”轉變，通過“內容+技術+服務”的方式獲取企業大客戶。“以技術為驅動，通過司法體系”的維權方式備受詬病，長期來看積累了續約率和ARPU提升的隱患；（a）對於圖片維權技術，視覺做了長期的儲備和積累，未來將不限於內部使用，更多地交付出去，輔助維權；（b）對於圖片維權方式，將從“更多依賴司法體系”轉變為“通過行政資源，注重政府調解機制”，減少對判決的依賴，形成以“政府調解為主，技術維權為輔”的新獲客模式；（c）對於不同客戶類型，通過“內容+技術”提升大客戶服務質量，採用聚合模式（類似與BAT合作）延申至長尾用戶。

視覺內容：自有內容資源夯實戰略地位

優質、全面以及獨家的版權素材資源是視覺中國業務的基石。公司視覺內容涵蓋自有內容和代理內容。公司先後收購了Corbis(全球第二大圖片庫)與500px(知名攝影社區)，不斷夯實自身視覺內容儲備，豐富自身平臺能力。Corbis是由比爾蓋茨創建的全球第二大視覺內容版權服務供應商，擁有近1億張圖片，80萬條視頻，先後收購BettmannArchive等圖片庫，其核心優勢在於擁有“可以追溯到美國內戰時期的珍貴歷史圖片”。500px是國際知名的線上攝影社區，彙集全球的優秀攝影專業人士、攝影愛好者（1300萬註冊攝影師，超100萬月活用戶），在版權授權及定製拍攝等方面具有豐富的經驗。

代理方面，

02 盈利模式：類SaaS模式高續約率，高速增長可期

客戶既可以採取零售購買方式獲得授權與服務，滿足項目型的工作需要（主要是400及商業中小）；也可以通過“年度長期合作協議”的方式獲得授權與服務，以滿足客戶持續穩定的內容需求（主要是企業大客戶、平臺大客戶等）。針對於企業大客戶和中小企業，採取不同的服務策略，大客戶方面，充分挖掘其全產品線和全應用場景的需求，配有專業銷售提供本地化顧問服務；中小企業方面（小微企業、自媒體等），提供高效簡單的自主化程度高的交易服務。公司披露年收入10萬以上的大型客戶佔據收入70%以上，大客戶/“年度長協”客戶是公司重要的發展方向。公司盈利模式類似於SaaS企業，具有“年度付費”、“高度可複製性”、“現金流好”等特徵，因而具有較高的“客戶留存”和“營收留存”。

SaaS類企業最顯著的特徵是高客戶留存和高營收留存，增長具有高度可積累性，也是2B企業壁壘的表現。Shutterstock早在17Q1的業績說明會中披露整體客戶的留存率在92%左右，而視覺中國的年度長協客戶續約率在80%以上（由於400等客戶主要是零售模式，整體續約60%以上）。從Shutterstock不同年齡段客戶收入貢獻可以看出老客戶年度貢獻基本保持平穩，這也是早期強有力增長的重要來源。

以下是行業詳細分析

03 市場空間：3倍正版化缺口，圖片應用多元化

瞭解下游需求才能更好的瞭解市場空間。商用圖片的主要需求方包括廣告代理公司、500強企業、大型出版商、自由職業者、中小商業以及微博/朋友圈等；用途包括廣告營銷、媒體報道、企業新媒體宣傳（企業公眾號、微博等）、商業用途（產品展示、屏保、展覽）等多種多樣。通常，行業認為圖片庫市場空間與廣告支出相關，其中全球圖片庫（不包括委託定製）市場約60億美元，佔全球廣告支出的0.9%；全球商用圖片（包括委託定製）市場約130億美元，佔全球廣告支出的2.1%。按照2018年中國廣告市場965億美元計，中國圖片庫市場理論規模約60億人民幣、商用圖片市場約130億，仍存在3倍正版化缺口。正版空間如何實現？我們認為主要來自於企業宣傳需求（兩微抖音快手等新媒體）以及圖片應用多元化。

空間幾何？與廣告支出相關，正版化空間廣闊

圖片庫市場空間缺乏統一且權威的數據，我們整合估計2019年市場約35-60億美元。

1）流傳最廣的版本是ShutterStock上市招股說明書（2012年）披露的：L.E.K.ConsultingLLC預測2016年狹義圖片庫市場規模58億美元，其中針對於大型商業傳統需求規模23億美元、針對於小型商業包括插圖/字體/素材的市場空間約35億美元；委託定製市場規模約70億美元。

2）根據第三方諮詢機構Arizton採用“自下而上”的方式調研統計，2017年全球圖片庫市場空間約31億美元，未來預計每年保持5.0%增速，其中約3/4市場為創意類圖片（營銷、社交使用），1/4市場為編輯類圖片。並且Arizton認為全球圖片庫市場主要主要由30家機構主導，其中Getty、VisualChina（視覺中國）、Shutterstock以及Adobe佔據絕大部。

以L.E.K.Consulting數據為基準，全球圖片庫市場與廣告市場比例約0.9%，全球商業圖片（包括委託定製）市場比例約2.1%，由此估計中國圖片庫市場理論值約60億人民幣、商業圖片市場約130億人民幣。按照視覺中國核心圖片業務8億、約佔中國圖片庫市場50%計，國內圖片庫市場規模約16億，仍存在3倍正版化缺口。此外，以圖片庫為入口，深挖企業的定製化需求，實際上商業圖片空間更為廣闊。

路在何方？新媒體宣傳需求、社交/電商廣告需求、企業定製化需求就從圖片侵權的使用途徑和侵權主體來分析一下圖片庫行業的發展：選取2010-2019年“聚法案例”中所有關於“圖片侵權”的審判案件進行分析，去重後共235件圖片侵權相關案件。從使用途徑來看，侵權案件中網站用途佔比最大約62%（包括電商平臺）、其次是微博及微信公眾號等佔比約24%、出版物佔比12%、廣告等佔比1%，這主要由於網絡維權較為容易以及傳統營銷等用途正版化程度較高所致。以時間軸為角度來看，廣告、出版物等侵權案件隨著時間推移呈現下降趨勢，網站圖片侵權案件也從2014年觸頂後也出現回落，微博及微信公眾號侵權案件佔比持續提升至2018年已超過50%（微信公眾號更為明顯）。可以看到本輪圖片版權正版化主要是由微博及微信公眾號等企業新媒體宣傳需求推動.

另一個維度，從中美廣告市場差異來尋找圖片正版化的方向。既然圖片市場與廣告行業存在一定比例關係，那麼中美之間圖片庫市場比例的差異與中美廣告行業的結構不同可能存在一定的關係。對比中美廣告細分結構發現，二者主要差異來自於1）中國搜索廣告佔比高於美國11pct，其中主要由於國內電商廣告（主要是淘寶直通車類型）貢獻，而海外Ama zon以自營為主；2）中國社交廣告佔比低於美國6pct，這主要是由於海外Facebook等貢獻，而微信等國內社交廣告加載率較為剋制。

電商圖片需求量大、理論市場空間大，但主要聚焦於“委託定製”和“設計素材”，與傳統圖片庫匹配度較低。

2018年淘寶和天貓的廣告收入約1460億，按照2.1%的比例，則其商用圖片規模約30億。微觀方面也有佐證，鹿班披露某垂直TOP電商每年花費營銷圖片製作成本超過1200萬/年，平均100元/張，而淘寶每天有1200萬張個性化圖片需求。從微觀和宏觀兩方面來看，電商無疑是用圖大戶，但由於其特殊性又導致與傳統圖片庫資源匹配度較低。在電商圖片需求中“圖片庫”（preshoot）只是配角、不太適合電商，相對assignment更多，諸如服裝品類、產品展示多為“委託定製”，海報設計更多需要的是素材類內容。未來以更好的方式、更匹配的資源去服務電商，將會開拓更大的圖片市場。

04 競爭格局：高端圖片天然壟斷，微利圖片渠道為王

從海外的發展歷程和格局經驗來看，高端圖片庫是資源的競爭，由於獨家性和先發優勢，往往出現一家獨大的格局；微利圖片庫是渠道的競爭，由於上游圖片資源同質化，公司之間比拼的是銷售能力，競爭激烈，具有渠道優勢的企業脫穎而出，上下游一體化現象也較為常見。國內微利、傳統、定製需求逐漸融合，正版化方興未艾，客戶對一站式服務需求提升。

視覺中國憑藉傳統圖片庫壓倒性優勢，“升維打擊”，通過攝影師平臺向大客戶提供高附加值定製化服務；“降維打擊”，通過微利圖片庫打開企業入口。

海外：他山之石可以攻玉，天然形成寡頭格局

高端圖片庫，Ge tty一家獨大；微利圖片庫，Shutterstock與Adobestock領銜。當前處於海外圖片庫前列的公司多屬於“早期的鳥兒”，普遍在互聯網尚未完全普及的情況下就已經推出，在日益激烈的競爭環境下，仍保持著地位。Getty在高端圖片庫領域未見敵手，每張圖片的價格在數百美元以上；微利圖片庫價格低廉、競爭日常激烈，頭部玩家眾多，其中Shutterstock和Adobestock處於前列，根據Aritzon的測算三者合計佔據圖片庫接近60%的市場份額

國內：定製、高端與微利圖片需求融合，視覺中國一家獨大

由於國內版權意識覺醒較晚，微利、傳統以及定製圖片需求出現融合，視覺中國遙遙領先。根據賽迪顧問（2012）統計，視覺中國在創意類圖片庫市佔率超50%、編輯類圖片庫市佔率超30%，編輯類圖片僅次於新華圖片社（現更為中國圖片集團），伴隨著數年的快速發展，我們估計視覺中國的市場份額已經超過50%，國內圖片庫行業形成“一超多強”的格局。從供給端，由於互聯網的普及以及用戶大量的圖片授權需求，品牌圖片庫多結合自身特點，融入微利圖片庫“玩法”；需求端，企業大客戶需求多樣化，既包括傳統圖片需求也包括微利圖片需求，二者逐步融合。

05 為什麼認為視覺中國可以實現“降維打擊”？

Getty收購微利圖片庫iStock逐步進入微利圖片庫市場，但收效十分有限。儘管微利圖片庫市場空間較大，但由於同質化程度高導致終端售價較低、銷售費用高企，大部分企業深陷泥潭之中。對於大部分微利圖片庫企業來說，微利圖片庫是其主要的收入來源，而對於視覺中國來說，訂閱模式（相比之下還是比其他微利圖片庫貴）可以起到入口作用，更多的幫助其深入挖掘企業大客戶需求。要知道傳統圖片庫、微利圖片庫和定製化需求的市場規模比例約1：1：2，視覺中國可以憑藉更強大的商業化能力反制獲客，並且通過互聯網平臺模式“收割”長尾用戶，與互聯網平臺實現共贏，從渠道端夯實競爭力

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