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本文作者
張旭 / 邵闖 / 鄔亮
摘要
1、從天路轉債的平價、發行規模、行業屬性來看，對標亞太、雨虹、大豐轉債；考慮各正股盈利能力分析，大豐實業相比西藏天路淨利率與負債水平更優，但西藏天路盈利能力應在亞泰國際之上，我們預計天路轉債轉股溢價率接近大豐與亞泰，在[8%,10%]區間，價位在[104,106]元，中樞為105元，正股已處估值低位，建議申購。
2、天路轉債中籤率預計在[0.02%，0.04%]區間，中樞在0.03%。
1、發行要點
債券代碼：“110060”，簡稱：“天路轉債”；
配售代碼：“704326”，簡稱：“天路配債”；
申購代碼：“733326”，簡稱：“天路發債”；
股權登記及網下申購日：10月25日；
股東配售及網上申購日：10月26日；
股東配售比例：每股配售1.256元轉債金額；
2、條款分析
債底86.37元，YTM為2.45%。天路轉債發行期限6年，票面利率為第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%，到期贖回價110元（含當期利息），對應的YTM為2.45%。天路轉債信用等級為AA/AA（上海新世紀），按照2019年10月23日6年AA級中債企業債到期收益率5.03%計算，債底價值在86.37元。
平價為96.82元，對流通盤稀釋率17.36%。西藏天路10月23日收盤價為7.01元，初始轉股價為7.24元，初始轉股價值96.82元。天路轉債的發行規模為10.87億元，如果以初始轉股價7.24元轉股，對公司流通盤的稀釋率為17.36%。
下修、強贖、回售條款中規中矩。下修條款為存續期內15/30、85%；強贖條款為轉股期內，15/30，130%，面值+當期利息；提前回售條款為最後兩個計息年度，30/30，70%，面值+當期利息。
3、上市定價分析
預計天路轉債的上市價格在[104,106]元，中樞為105元。本次天路轉債發行規模10.87億元，債項評級AA。正股西藏天路主營業務在工程施工和水泥生產與銷售，業務區域性較強主要紮根與西藏地區，水泥業務有一定的成本優勢，關注新產能投放。當前正股估值PE TTM為13.75x，處於近三年估值區間低位。股價歷史波動率為26.24%，股價彈性一般。
從天路轉債的平價、發行規模、行業屬性來看，對標亞太、雨虹、大豐轉債；考慮各正股盈利能力分析，大豐實業相比西藏天路淨利率與負債水平更優，但西藏天路盈利能力應在亞泰國際之上，我們預計天路轉債轉股溢價率接近大豐與亞泰，在[8%,10%]區間，價位在[104,106]元，中樞為105元，正股已處估值低位，建議申購。
4、中籤率分析
天路轉債中籤率預計在[0.02%，0.04%]區間，中樞在0.03%。此次天路轉債採取優先配售與網上、網下申購。本次發行前，公司控股股東天路集團持有公司22.67%股份，承諾優先配售金額約為2.46億元，約佔本次可轉債發行總量的22.67%；考慮剩餘股東配售情況，我們預計股東優先配售比例在40%附近，供投資者申購餘額應該在6.5億元左右。參考前期已發行轉債申購情況，我們預計網上申購金額在4000億元，網下申購戶數在3000戶，因此最終天路轉債網上、網下中籤率預計在[0.02%，0.04%]區間。
5、正股基本面
西藏天路主營業務為工程施工及水泥生產銷售，兼營礦產業開發。其中工程施工業務主要為主要承攬建築施工工程，包括公路、市政、橋樑、鐵路、水利等施工業務，同時參與區外PPP、EPC等項目建設；水泥生產與銷售業務持有高爭建材71.82%的股權，持有昌都高爭62%的股權，作為第二大股東持有高新建材30%的股權。從2019H1產品結構角度來看，主營收入主要來源於工程施工（24.
79%）、水泥生產與銷售（74.68%），近年來監理檢測業務營收佔比始終未超過1%。
營收穩步增長。2016年度、2017年度、2018年度，公司主營業務收入分別為 24.98億元、 35.88萬元和 50.16億元，佔營業收入的比重均在 99%以上，且保持持續穩定增長態勢。2019年1-6月份，公司實現營業收入22.78億元，同比增加11.74%；實現歸母淨利潤2.08億元，同比下降3.82%，盈利承壓。
水泥業務上具備一定的成本優勢。與可比上市公司相水泥業務毛利率對比來看，公司2016-2019H1水泥業務毛利率分別為33.0%、32.83%、41.07%和40.72%，同行業可比上市公司均值為27.64%、31.49%、35.68%和37.19%，公司相比可比上市公司在水泥業務具備一定的成本優勢。西藏天路2016-2019H1期間費用率分別為13.82%、10.98%、13.50%和12.79%，可比水泥業務上市公司均值為17.96%、15.88%、11.60%和10.63%。2019年上半年公司綜合毛利率為32.09%，相對於以前年度有所下降，主要原因系一季度建材業務毛利率下降。
對比2018年度同行業存量轉債（大豐、亞泰）以及可比上市公司（華新水泥、海螺水泥）ROE，其中西藏天路在西藏地區的主要競爭對手華新水泥淨資產收益率最高（36.37%），海螺水泥次之（29.51%），天路與大豐均在15%附近，亞泰最低（8.43%）。值得注意的是，天路的權益乘數最高接近2.98，而大豐、亞泰均在2以下；銷售淨利率方面，海螺水泥、華新水泥均在18%以上，天路與亞泰均在10%以下。總體來看，西藏天路整體盈利能力弱於華新水泥，與存量轉債大豐實業淨資產收益率相近，但大豐在銷售淨利率和負債水平更優。
從正股估值來看：截至10月23日西藏天路股價為7.01元，對應PE TTM為13.75x，處於近三年估值區間的低位。
本次發行的可轉債募集資金擬將本次發行可轉債募集資金投資於昌都新建2000t/d熟料新型幹法水泥生產線（二期）項目、林芝年產90萬噸環保型水泥粉磨站項目、日喀則年產60萬立方米商品混凝土擴建環保改造項目以及重交再生股份收購及增資項目。
5、風險提示
1）基建投資和水泥需求增速不及預期；
2）水泥價格下跌和原材料價格上漲風險；
3）正股股價大幅波動導致轉債上市價位不及預期。
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135 2256 8130QQ：2624530660
鄔 亮 （轉債） 139 1042 9848
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曾章蓉 （信用） 186 0300 2640
劉 琛 （信用） 186 1670 7806
危瑋肖 （信用） 188 1065 3183
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