“固收+”產品的投資策略

《基金經理投資筆記》一線視野，基金經理主筆分享真知灼見

本文作者：杜曉海 海富通量化投資部總監

在資管新規逐步實施的背景下，傳統的理財需求亟需新型的投資工具來對接——既是淨值型產品，又能較大可能的提供相對穩定的收益。“固收+”的概念也因此逐漸走入行業視野。

所謂“固收+”，本質是一個以中短期絕對收益率為目標，具有嚴格回撤控制的投資產品。一隻管理出色的“固收+”產品淨值在理想情況下能達成一條相對穩定同時斜率又不錯的曲線。

“固收+”很多是二級債基或偏債混合基金，但二者不能直接畫等號。不少二級債基和偏債基金追求相對收益，仍有可能有較大的波動性。“固收+”也不能只投資於收益最為確定的現金或債券品種，因為理財所需收益相對較高，要體現收益增強的部分。

經過多年實踐，股債資產配置策略是我們追求絕對收益目標的重要方法。此外，管理良好的對沖產品也可以成為“固收+”的有效補充。這些我們將簡要的進行講解。

一、股債配置可顯著提升收益風險比

個人投資者可能會認為，股票的風險和收益水平較債券高很多，從長期維度看，是不是100％持有股票的組合收益率將最大化呢？答案並不是這樣的。

我們設定11組恆定股債比例的組合，下表標題行為“債券比例/股票比例”，以中證800和中證企業債指數分別代表股市和債市（下同）。假設每年對組合進行再平衡。最終統計結果為組合的年化收益率，數據來源為海富通基金，Wind（下同）。

圖表 股債組合的收益率（截至2017年底）

通過模擬2005~2017年的數據，我們發現，由於股票與債券資產的蹺蹺板效應，股債組合能提供更好的風險對沖。和很多人想象不同的是，從股債五五到股債九一，多個股債組合的年化收益率都超越了純股票的組合。資產配置提高收益的作用是非常顯著的。

對於低風險偏好的投資者，股票比例低於20％是安全度很高的，有很大的可能獲得正收益，這個比例也是許多“固收+”產品的配置基準。

如果在案例中加入2018年的數據會怎樣呢？由於2018年股市大幅下跌（中證800下跌27.38％），純股票組合不僅該年度損失慘重，積累十幾年的年化收益率也大幅下降：一年的暴跌就把股票的長期年化收益率從12.23％降到了8.79％。這個案例也充分揭示了熊市裡不虧錢，少虧錢的重要性。

圖表 股債組合的收益率（截至2018年）

除了收益率以外，組合的風險對於投資者的體驗也非常重要。波動率展示了淨值“坐過山車”的程度，而最大回撤反映了開放式產品一年內最大的虧損可能。

圖表 股債組合的波動率（截至2018年）

我們可以看到，純債的波動性為3.64％，純股的波動性達到28％。10/90 的歷史波動性事實上和純債的相差無幾，僅為4.30％。20/80的歷史波動性為6.30％，是許多中低風險投資者可以承受的。40/60的歷史波動性已經達到11.6％。

圖表 股債組合的最大回撤（截至2018年）

純債組合基本能將最大回撤控制在3％；10％股票的組合基本能將最大回撤控制在4％；20％股票的組合也有較高的概率能將最大回撤控制在6％；30％股票的組合有機會將最大回撤控制在8％；40％股票的組合有較大的機會回撤超過10％。

經過這些數據統計和分析後，我們進一步計算一下組合的夏普指數（Sharp），它是個重要的評估指標，反映了組合的收益風險比。

通過測算可以發現，10％-30％權益比例的Sharpe比例相對較高。

進而我們還可以得到一個與“固收+”產品相關的結論：追求資產穩健增長，厭惡大幅回撤的投資者，常態下應該在30％股票以下配置；40％股票的組合是一個臨界點，超過這個臨界點，Sharp比率持續下滑，組合安全性顯著下降。

二、對沖策略可作為“固收+”的有效補充

對沖策略基金本身“債券含量”不高，狹義上看不屬於“固收+”產品，但是在管理較好的情況下，它的風險收益特徵和“固收+”產品會十分相似，也同樣適合與中低風險偏好的客戶。

對沖產品的發展與股指期貨的發展密切相關，2010年4月16日滬深300股指期貨合約正式上市交易，此後，私募、公募對沖策略基金也應運而生。隨著股指期貨的發展，這類產品的發展也歷經沉浮。

2015年股市異常波動期間，股指期貨交易曾被採取了一定的限制措施。2017年以來，中金所四度對期指保證金、手續費等進行鬆綁，分別發生在2017年2月、2017年9月、2018年12月和2019年3月。

經過數次“鬆綁”，滬深300期貨的持倉量從低點穩健回升，基差從2017年開始進入健康狀態，即便在2018年的熊市中也比較健康。為對沖策略產品的發展提供了良好環境。

國內私募機構主流對沖基金的策略還是比較豐富的，有相對價值、股票多空、套利、CTA、宏觀對沖等。

公募量化對沖基金採取的策略則相對簡單，一般是專注於基本面選股策略，在股指期貨的對沖之下，將機構投資者最突出的選股能力剝離出來提供給投資者，並充分利用打新、轉債等策略，為組合增添收益。或者，我們也可以認為，對沖產品管理的底層核心策略是指數增強。

根據過往的實踐來看，公募量化對沖基金的走勢與股票和債券市場的相關性都很低。一些產品年化收益在6~9％，並且成功的控制了波動和回撤。

　三、總結

從股債組合的收益回溯可以得出，資產配置對於提升收益和風險控制都有很大幫助。

作為組合的管理者，我們非常重視風險控制，通過風險預算管理力求產品波動有限，通過回撤管理力求客戶體驗良好，通過精選優質資產力求底層資產安全。

另一方面，雖然追求絕對收益的策略看起來紛繁複雜，但大道三千，不離其宗。絕對收益的來源和底氣在哪裡？從根源來講，是優質的資產、優質的策略貢獻出來源可靠的收益。我們也相信，管理人正確的價值觀和方法論，精細化管理和勤奮的工作態度，終將換來投資者認可的成績。

　【瞭解作者】

杜曉海，CFA，碩士，19年證券從業經驗。歷任Man-Drapeau Research 金融工程師，American Bourses Corporation 中國區總經理，現任海富通基金量化投資部總監，管理基金包括海富通阿爾法對沖混合、海富通安頤收益混合、海富通新內需混合、海富通欣益混合、海富通穩固收益債券等。擅長管理穩健的絕對收益產品，以及指數增強產品。擅長利用股指期貨，控制組合回撤。股票投資偏愛投資於資產負債表健康，現金流穩健，估值與成長匹配的公司，追求穩健可持續的超額收益。