洋河的問題

作者章聖冶

記得前段時間，讀過一篇馮柳的專訪文章。他把自己的投資思想概括為“弱者體系”，具體而言就是喜歡挑選那些大幅下跌過的股票，因為長時間的單邊下跌會讓問題都暴露出來，這能幫助投資者將風險認識全面。

初讀這段話時，我並沒有多少感覺，直到現在，終於有了些體會。

我是從今年5月開始買入洋河股份的，在買入之前，我問了不下七八個持有洋河的基金管理人和長期投資者，反饋都頗為積極正面，以至於當我詢問“洋河有什麼風險”時，都沒有得到什麼像樣的回答。

然而，從今年的二季報披露窗口起，洋河開啟一輪脫離於市場的下跌後，一個又一個的問題隨之接踵而至。很明顯，洋河當前面臨的困局已經遠不只是最初提到的經銷商庫存偏高那麼簡單，我結合洋河三季報電話會議紀要、南京大經銷商電話會議紀要（文末會附上鍊接），整理出了一份問題清單：

（1）今年競爭對手都在加大投入，他們給予渠道商大力度的優惠政策，這讓競品的渠道利潤率更高，終端網點推競品的意願更強。據10月30日電話調研，某南京大商透露“洋河和當地其他產品的渠道利潤率差5個點左右，其中今世緣比洋河利潤率高5-8個點” 。

（2）洋河近年對各地的銷售分公司一直採取嚴格的剛性考核制：一個月完不成談話，兩個月完不成降職，三個月完不成免職。考核壓力下，分公司只能一次次地向經銷商壓貨。在這個過程中，有的分公司還迫不得已給經銷商額外承諾了一些費用，卻沒有向總部申請，最後未能兌現，導致廠商關係緊張，競爭對手順勢挖牆腳，給洋河經銷商隊伍的軍心帶來衝擊。

（3）對經銷商大力度的壓貨，又造成了串貨、價格倒掛等市場秩序問題，該賣多少價格連經銷商自己心裡都沒底。“價格不敢報，報高了會得罪客戶，報低了又怕利潤少了。現在賣產品都會先問消費者你什麼價格拿的，不然不好開價。”

（4）推出新版本海天的時機選擇也有問題。18年洋河原本希望通過海天版本升級，小步多次提價，來增厚渠道商的利潤，可就在新老更替的時間窗口，老版本社會庫存還很高，“消費者去一個菸酒店，肯定願意要便宜的老產品”，導致渠道利潤反而加速縮窄了。理想的做法應該是待庫存降到低水位時，直接推出並陳列新版，回購老版本的庫存酒，“這樣價格還好推”。

（5）如果說渠道建設是為了提升產品的“推力”，那麼廣告的作用就是通過高舉高打，培育消費者心智中對產品的好感，增強產品本身的“吸力”。令人遺憾的是，儘管洋河手握十幾億的廣告預算，在綜藝冠名、電梯傳媒、各類峰會的露出也不少，但它們有讓人記住的嗎，有激起任何的社會討論嗎？並沒有。在空中打法方面，我建議洋河向歐派取取經，後者的廣告真是有溫度、能裂變的典範：

上面這些問題，有外部因素導致的，也有內部長期積聚的，有暫時偶發性的，也有會長期存在的。在今年上半年以前，它們還都不為人所知，包括我和那幾位朋友們也沒有發現，可到了今天，就連營業部的股民大爺都能跟你講幾句洋河怎麼怎麼不好，馮柳的“風險盲區”理論在洋河身上可謂結結實實顯靈了一回。

針對當前困境，可以看到洋河打出的牌有：①降低海天開票價格，讓利於渠道；②剛性考核改為柔性考核；③本著“扶商”“幫商”原則，更多傾聽經銷商的意見，改善廠商關係；④控貨挺價，“不惜一切代價實現終端順價”，因為“保價就是保命”。

坐鎮指揮這場營銷轉型戰的，是新上任的營銷公司董事長、股份公司副總裁劉化霜。現年50歲的劉總是位老洋河，他財務出身，多年奮戰在銷售一線，歷任市場部長、副總經理、藍色經典總經理等職，通過持股平臺間接持有上市公司0.19%的股份。

根據我手裡的資料，各分公司和經銷商對劉總也都反響較好：“實戰經驗很強，很務實，做事有板有眼”、“幾個新領導能力還可以，尤其是劉總，現在的整個南京市場是他一手開創和培育的，從市場到管理他都是很專業的”。

經過幾個月的努力，積極效果正在顯現——三季報電話會議中董秘介紹，庫存已有所下降，價格已有所回升，廠商關係已有所緩和。

相信再多給劉總一些時間，他能對症開出準確的藥方，明年中秋重回增長軌道也是可以期待的（按照行業裡的說法，其實白酒企業一年只賣兩次酒，春節和中秋，所以主要就看明年的中秋了）。

再退一步，假設未來兩年都沒有增長會怎麼樣？——似乎也沒什麼可擔心的，一百零幾塊的持股成本，擁有著百業之中最好的白酒生意，一年賺回5-6塊的每股收益，到手3-4塊的現金派息，這就好像手握一張“包裹著股票外衣的債券”，最壞最壞的結果，我認為就是不賺錢，想要虧錢還真不太容易。

所以，現在該繼續持有還是賣出洋河，在我看來是個毫無難度的選擇。

但與此同時，還有另一個問題更加值得反思：在看到廚房裡出現那麼多隻蟑螂後，我們還能認為這幢房子有一個出色的管家嗎？

這個問題的答案，關係到未來公司的內在價值能否持續增長，也決定洋河股份是否值得長期持有，這還需要進一步觀察，我暫時得不出結論。

熟悉我的人都知道，在我對公司的評價體系裡，管理層能力排在極其重要的位置。如果沒有一位卓越的企業家，沒有一個精幹的管理團隊，縱然再好的生意也很難讓我動心。

最近讀了一本微軟現任CEO納德拉的自傳《刷新》（來自上海好友小賺瘋的推薦，兩天讀完，非常不錯）。在2014年納德拉接任CEO之前，微軟業務隨PC出貨量的下滑陷入疲態，在移動端又遲遲沒有作為，“公司內部的問題也非常嚴重”。

納德拉的上任止住了頹勢，他善於激勵的領導風格，轉型搜索、雲計算等業務的成功舉措，讓公司重回正軌，四年後的2018年登頂全球最高市值公司寶座。目前微軟的市值為10904億美元，僅次於蘋果，它們也是全球唯二的萬億美元市值俱樂部成員。

在洋河的歷史上，同樣有一位納德拉式的人物，他就是張雨柏。老張到任前的洋河，雖然也身為“新八大名酒”之一，可主打的洋河大麴更像是一款百姓酒，並不足以支撐新世紀的消費升級。於是張雨柏大旗一揮，建立起藍色經典海天夢的產品體系，配上那句“男人的情懷”，讓它一炮而紅。

我與品酒圈的朋友交流過，他們認為藍色經典從海天到夢369，在綿柔口感的一致性上都保持得很好，層層遞進，鮮明呈現了“三低工藝”的特色。

這就是張雨柏塑造的洋河，他是行業裡第一個敢不用老祖宗給的名字來命名產品的，也是第一個敢採用藍色而不是紅黃作為產品主色的。當年這場在業內人看來近乎瘋狂的豪賭，他徹徹底底的賭贏了，在卸任洋河董事長時，他留下了價格帶連續、升級路徑清晰的海天夢產品系列，成熟高效的深度分銷模式，以及超過五糧液、僅次於茅臺的市值。

可惜的是，在今天的管理層身上，似乎已不太看得見張雨柏那樣的創新和進取，以至於那位南京大經銷商給出這樣的點評：“自從領導層換了以後，整個公司靠的是填鴨式增長，經過這幾年的填鴨式增長，問題到了一個爆發點。”

尤其這“填鴨式增長”一詞，真讓我看著刺眼又難受。

結合上面這些信息，加之僅剩不到5%的現金比例，我決定停止在1400億以上加倉洋河，保持現有13%左右的倉位，若跌破1400億，再考慮加倉1%-2%。這樣即便最後真出現了最壞的情況（即不賺不虧），我也可以通過整個組合來獲得滿意的投資回報。

另外還有朋友留言，建議我減倉一部分“漲得過高的”茅臺，來買入洋河，我想明確回答，這個可能性為0，原因就是彼得·林奇在他書中拋出的“拔掉鮮花，澆灌野草”理論：

儘管洋河不能稱作野草，但無法否認，當下花園裡其他盛開的花朵與之相比，確實要美麗得多。

目前院子裡的花朵有：茅臺、騰訊、招行、洋河、新城、融創、福耀、平安、美的、海康、格力、吉利。