洋河的问题

作者章圣冶

记得前段时间，读过一篇冯柳的专访文章。他把自己的投资思想概括为“弱者体系”，具体而言就是喜欢挑选那些大幅下跌过的股票，因为长时间的单边下跌会让问题都暴露出来，这能帮助投资者将风险认识全面。

初读这段话时，我并没有多少感觉，直到现在，终于有了些体会。

我是从今年5月开始买入洋河股份的，在买入之前，我问了不下七八个持有洋河的基金管理人和长期投资者，反馈都颇为积极正面，以至于当我询问“洋河有什么风险”时，都没有得到什么像样的回答。

然而，从今年的二季报披露窗口起，洋河开启一轮脱离于市场的下跌后，一个又一个的问题随之接踵而至。很明显，洋河当前面临的困局已经远不只是最初提到的经销商库存偏高那么简单，我结合洋河三季报电话会议纪要、南京大经销商电话会议纪要（文末会附上链接），整理出了一份问题清单：

（1）今年竞争对手都在加大投入，他们给予渠道商大力度的优惠政策，这让竞品的渠道利润率更高，终端网点推竞品的意愿更强。据10月30日电话调研，某南京大商透露“洋河和当地其他产品的渠道利润率差5个点左右，其中今世缘比洋河利润率高5-8个点” 。

（2）洋河近年对各地的销售分公司一直采取严格的刚性考核制：一个月完不成谈话，两个月完不成降职，三个月完不成免职。考核压力下，分公司只能一次次地向经销商压货。在这个过程中，有的分公司还迫不得已给经销商额外承诺了一些费用，却没有向总部申请，最后未能兑现，导致厂商关系紧张，竞争对手顺势挖墙脚，给洋河经销商队伍的军心带来冲击。

（3）对经销商大力度的压货，又造成了串货、价格倒挂等市场秩序问题，该卖多少价格连经销商自己心里都没底。“价格不敢报，报高了会得罪客户，报低了又怕利润少了。现在卖产品都会先问消费者你什么价格拿的，不然不好开价。”

（4）推出新版本海天的时机选择也有问题。18年洋河原本希望通过海天版本升级，小步多次提价，来增厚渠道商的利润，可就在新老更替的时间窗口，老版本社会库存还很高，“消费者去一个烟酒店，肯定愿意要便宜的老产品”，导致渠道利润反而加速缩窄了。理想的做法应该是待库存降到低水位时，直接推出并陈列新版，回购老版本的库存酒，“这样价格还好推”。

（5）如果说渠道建设是为了提升产品的“推力”，那么广告的作用就是通过高举高打，培育消费者心智中对产品的好感，增强产品本身的“吸力”。令人遗憾的是，尽管洋河手握十几亿的广告预算，在综艺冠名、电梯传媒、各类峰会的露出也不少，但它们有让人记住的吗，有激起任何的社会讨论吗？并没有。在空中打法方面，我建议洋河向欧派取取经，后者的广告真是有温度、能裂变的典范：

上面这些问题，有外部因素导致的，也有内部长期积聚的，有暂时偶发性的，也有会长期存在的。在今年上半年以前，它们还都不为人所知，包括我和那几位朋友们也没有发现，可到了今天，就连营业部的股民大爷都能跟你讲几句洋河怎么怎么不好，冯柳的“风险盲区”理论在洋河身上可谓结结实实显灵了一回。

针对当前困境，可以看到洋河打出的牌有：①降低海天开票价格，让利于渠道；②刚性考核改为柔性考核；③本着“扶商”“帮商”原则，更多倾听经销商的意见，改善厂商关系；④控货挺价，“不惜一切代价实现终端顺价”，因为“保价就是保命”。

坐镇指挥这场营销转型战的，是新上任的营销公司董事长、股份公司副总裁刘化霜。现年50岁的刘总是位老洋河，他财务出身，多年奋战在销售一线，历任市场部长、副总经理、蓝色经典总经理等职，通过持股平台间接持有上市公司0.19%的股份。

根据我手里的资料，各分公司和经销商对刘总也都反响较好：“实战经验很强，很务实，做事有板有眼”、“几个新领导能力还可以，尤其是刘总，现在的整个南京市场是他一手开创和培育的，从市场到管理他都是很专业的”。

经过几个月的努力，积极效果正在显现——三季报电话会议中董秘介绍，库存已有所下降，价格已有所回升，厂商关系已有所缓和。

相信再多给刘总一些时间，他能对症开出准确的药方，明年中秋重回增长轨道也是可以期待的（按照行业里的说法，其实白酒企业一年只卖两次酒，春节和中秋，所以主要就看明年的中秋了）。

再退一步，假设未来两年都没有增长会怎么样？——似乎也没什么可担心的，一百零几块的持股成本，拥有着百业之中最好的白酒生意，一年赚回5-6块的每股收益，到手3-4块的现金派息，这就好像手握一张“包裹着股票外衣的债券”，最坏最坏的结果，我认为就是不赚钱，想要亏钱还真不太容易。

所以，现在该继续持有还是卖出洋河，在我看来是个毫无难度的选择。

但与此同时，还有另一个问题更加值得反思：在看到厨房里出现那么多只蟑螂后，我们还能认为这幢房子有一个出色的管家吗？

这个问题的答案，关系到未来公司的内在价值能否持续增长，也决定洋河股份是否值得长期持有，这还需要进一步观察，我暂时得不出结论。

熟悉我的人都知道，在我对公司的评价体系里，管理层能力排在极其重要的位置。如果没有一位卓越的企业家，没有一个精干的管理团队，纵然再好的生意也很难让我动心。

最近读了一本微软现任CEO纳德拉的自传《刷新》（来自上海好友小赚疯的推荐，两天读完，非常不错）。在2014年纳德拉接任CEO之前，微软业务随PC出货量的下滑陷入疲态，在移动端又迟迟没有作为，“公司内部的问题也非常严重”。

纳德拉的上任止住了颓势，他善于激励的领导风格，转型搜索、云计算等业务的成功举措，让公司重回正轨，四年后的2018年登顶全球最高市值公司宝座。目前微软的市值为10904亿美元，仅次于苹果，它们也是全球唯二的万亿美元市值俱乐部成员。

在洋河的历史上，同样有一位纳德拉式的人物，他就是张雨柏。老张到任前的洋河，虽然也身为“新八大名酒”之一，可主打的洋河大曲更像是一款百姓酒，并不足以支撑新世纪的消费升级。于是张雨柏大旗一挥，建立起蓝色经典海天梦的产品体系，配上那句“男人的情怀”，让它一炮而红。

我与品酒圈的朋友交流过，他们认为蓝色经典从海天到梦369，在绵柔口感的一致性上都保持得很好，层层递进，鲜明呈现了“三低工艺”的特色。

这就是张雨柏塑造的洋河，他是行业里第一个敢不用老祖宗给的名字来命名产品的，也是第一个敢采用蓝色而不是红黄作为产品主色的。当年这场在业内人看来近乎疯狂的豪赌，他彻彻底底的赌赢了，在卸任洋河董事长时，他留下了价格带连续、升级路径清晰的海天梦产品系列，成熟高效的深度分销模式，以及超过五粮液、仅次于茅台的市值。

可惜的是，在今天的管理层身上，似乎已不太看得见张雨柏那样的创新和进取，以至于那位南京大经销商给出这样的点评：“自从领导层换了以后，整个公司靠的是填鸭式增长，经过这几年的填鸭式增长，问题到了一个爆发点。”

尤其这“填鸭式增长”一词，真让我看着刺眼又难受。

结合上面这些信息，加之仅剩不到5%的现金比例，我决定停止在1400亿以上加仓洋河，保持现有13%左右的仓位，若跌破1400亿，再考虑加仓1%-2%。这样即便最后真出现了最坏的情况（即不赚不亏），我也可以通过整个组合来获得满意的投资回报。

另外还有朋友留言，建议我减仓一部分“涨得过高的”茅台，来买入洋河，我想明确回答，这个可能性为0，原因就是彼得·林奇在他书中抛出的“拔掉鲜花，浇灌野草”理论：

尽管洋河不能称作野草，但无法否认，当下花园里其他盛开的花朵与之相比，确实要美丽得多。

目前院子里的花朵有：茅台、腾讯、招行、洋河、新城、融创、福耀、平安、美的、海康、格力、吉利。