中國銀河證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
樂普醫療(300003)
1．事件：
公司發佈2019年三季度報告。2019年前三季度實現營業收入58.80億元，同比增長28.25%；歸屬於上市公司股東淨利潤16.12億元，同比增長40.99%；扣非歸母淨利潤13.29億元，同比增長35.55%；實現EPS0.9105元。
其中，2019年第三季度，公司實現營業收入19.59億元，同比增長20.17%；歸屬於上市公司股東淨利潤4.57億元，同比增長36.91%；扣非歸母淨利潤4.09億元，同比增長31.98%；實現EPS0.2582元。
費用方面，銷售費用14.73億元，同比增長23.85%；管理費用5.17億元，同比增長14.75%；財務費用2.10億元，同比增長34.83%；研發費用3.57億元，同比增長35.24%，主要系報告期公司加快醫療器械產品和人工智能技術的研發力度，持續推進原料藥研發，以及其他研發項目有序開展所致。
經營性現金流淨額12.81億元，同比增長35.23%。
2．我們的分析與判斷
（一）業績整體高速增長，期間費用控制良好
受益於NeoVas上市貢獻業績增量以及原料藥國內外需求旺盛，公司業績延續快速增長態勢。2019年前三季度公司實現營收58.80億元（+28.25%），歸母淨利潤16.12億元（+40.99%），扣非歸母淨利潤13.29億元（+35.55%）。其中，19Q3單季度實現營收19.59億元（+20.17%），歸母淨利潤4.57億元（+36.91%），扣非歸母淨利潤4.09億元（+31.98%）。業績延續快速增長態勢，我們認為原因主要系一方面NeoVas上市貢獻新業績，另一方面原料藥國內外需求旺盛，業績顯著增長。
期間費用控制良好，毛利率略有下降。公司前三季度期間費用率為43.48%（-1.44pp），期間費用控制良好。其中，銷售費用率25.05%（-0.89pp），管理費用率8.79%（-1.03pp），財務費用率3.57%（+0.17pp），研發費用率6.07%（+0.31pp）。報告期內，公司加快醫療器械產品和人工智能技術研發力度，同時持續推進原料藥研發以及其他研發項目有序開展，公司持續加大研發投入，奠定未來高成長基礎。毛利率方面，前三季度毛利率為72.64%，較去年同期小幅下降0.70pp。
（二）可降解支架NeoVas優勢明顯，助力醫療器械板塊高速率增長
醫療器械板塊業務實現高速率增長，可降解支架NeoVas貢獻較大業績增量。前三季度醫療器械板塊累計實現營收26.53億元，同比增長27.24%，實現近年來的最快增長。其中，19Q3單季度醫療器械營收9.07億元，同比增長31.67%，相較Q2和Q1顯著提高。我們認為，醫療板塊收入實現高速增長，一方面來自於原有業務繼續保持較快穩定增長，另一方面可降解支架NeoVas上市以來貢獻較大業績增量。NeoVas於今年3月下旬開始銷售，預計報告期內貢獻收入近2億元。
NeoVas是國內首款獲批的全降解支架，臨床試驗結果證明NeoVas安全性和有效性，靶血管彈性功能恢復明顯受益。NeoVas研發歷時橫跨近10年，臨床研究入組1400多例，歷經4年臨床隨訪，其經過血運重建、支架降解吸收和血管修復三個階段，支架最終完全降解，血管結構和功能得到恢復，實現“血管再造”的目標。同時，通過結構優化、新生內膜厚度的匹配設計和規範的PSP原則，全生命週期血栓發生率顯著低於Absorb，與金屬支架無顯著性差異。此外，我們對其3年期隨機對照研究（RCT）、2年期單組目標值研究（OPC）和3年期亞組影像學研究的結果分析如下：
RCT研究結果表明NeoVas與金屬架Xience在安全性和有效性無顯著性差異。NeoVas術後1-3年的RCT結果表明，NeoVas的靶病變失敗率（TLF）、患者水平復合終點（PoCE）和支架內血栓發生情況等指標與Xience支架相比均無統計學差異，證明具有相似的安全性和有效性。
OPC研究表明NeoVas具有較高的安全性和有效性。根據對1103例植入病例的2年隨訪，TLF為5.0%，PoCE為8.3%，局部缺血導致的靶血管血運重建（iTVR）為3.8%，支架內血栓發生率0.8%，總體來看臨床事件的發生率很低，表明NeoVas具有較高的安全性和有效性。
亞組影像學研究表明NeoVas在血管舒張彈性恢復上優效於DES支架。影像學結果表明，NeoVas組術後3年的血管彈性功能明顯好於對照組，具有統計學意義（p=0.03）。表明NeoVas具有理想的可修復性和安全性，在血管舒張彈性恢復上優效於金屬藥物支架，可為患者靶血管的長期修復帶來明顯受益。
我們認為NeoVas作為國內唯一獲批上市的全降解支架具有里程碑式意義，標誌著公司醫療器械研發創新正式進入收穫期。同時，產品卡位優勢明顯，將助力業績實現跨越式增長。
（三）原料藥國內外需求旺盛；兩大主力品種中選帶量集採擴面，製劑業務增速有望逐步回升
原料藥業務國內外需求旺盛，受個別客戶交付貨物延遲所致Q3單季度增速同比下滑，但無礙整體板塊高速增長。報告期內原料藥業務累計實現收入5.46億元，同比增長46.01%，其中，19Q3單季度收入1.41億元，同比下降6.93%，主要由於個別客戶貨物延遲交付所致，預計四季度將逐步向好。
製劑業務受國家帶量集採影響，業績增速放緩。報告期內製劑業務累計實現收入24.59億元，同比增長27.25%，19Q3單季度收入8.30億元，同比增長12.56%。細分品種來看，其中，氯吡格雷雖銷售數量仍有增長，但由於醫院終端銷售價格顯著降低，導致收入較去年同期降低；阿託伐他汀鈣在第三季度醫療機構和OTC市場均維持較高增速。
氯吡格雷與阿託伐他汀鈣中選國家帶量集採擴面，製劑業務增速有望逐步回升。公司兩大主力品種氯吡格雷和阿託伐他汀鈣於9月24日中選25個地區藥品帶量集採，公司將分享2大品種在中選省份約70%的市場份額。考慮到公司在中選省份原有市佔率較低，同時，與實際出廠價相比兩品種降幅較小，我們認為公司受益於此次集採擴面，製劑業務增速有望逐步回升。
3．投資建議
公司2019年前三季度業績保持高速穩健增長，我們繼續看好公司未來發展前景。公司已發展成為心血管大健康全生態平臺型企業。首先，我們認為醫療器械板塊原有產品有望保持穩定增長，NeoVas將推動業績實現跨越式增長。其次，藥品板塊在抗凝、降壓和降脂領域的佈局持續完備，，受益集採擴面，氯吡格雷和阿託伐他汀鈣市佔率有望大幅提升，未來有望貢獻穩定的現金流。同時，降糖藥平臺已初步構建，未來有望成為新的利潤增長點。再次，公司在醫療服務和新型醫療領域的佈局亦將加速銷售渠道下沉，促進各細分業務協同發展。最後，公司戰略佈局腫瘤免疫治療領域並搭建行業競爭壁壘，未來有望成為業績長期高速增長的新動能。我們看好公司未來發展前景，預計2019-2021年歸母淨利為16.89/21.86/28.92億元，EPS為0.95/1.23/1.62元，對應PE為29/22/17倍。維持“推薦”評級。
4．風險提示
NeoVas銷售不及預期，研發進度不及預期，整合不及預期，產品降價風險。
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