周其仁：真不希望寫一篇“可惜了，萬科”

麗爾摩斯在研討會上發言，周老師的表情很Q

6月27日傍晚，出差半個多月回國航班落地，開手機就是王石在萬科股東大會上道歉。聽了幾句，我覺得他應該道歉。身為萬科這樣一間天下知名的大型公眾公司的董事長，受託對全體股東盡勤勉之責，當然不可以語出傷人。就算人家“惡意收購”，那也是市場制度的題中應有之安排，否則何來市場紀律約束下的公司良治？

這些年，我心目中多年的企業家英雄王石，在公司履責方面是出了一些新情況。爬山遊學上媒體的時間多，跟大小股東溝通的努力少。沒有人不承認萬科是家優秀的好公司，但其股權結構確有薄弱之處，為什麼不早早下手解決？現在公司陷入如此之大的漩渦，身為創業企業家總有可反省之處吧？

不過去年年底以來，王石的狀況又變好了。其實大家早就心知肚明，雖然多年前王石放棄應得股份，自我定義為“職業經理人”，但實際上他跟萬科之間的關係，絕非一個“讓幹什麼就幹什麼，不讓幹就走”的企業辦事員那麼簡單。他是萬科的創業企業家。

此次，我想王石或許還應該感謝姚振華和相關各方，重新激發出他對萬科公司的責任感和負責精神。

最看不懂的是華潤出牌

言歸正傳，談事情本身。首先要問，如此一家大型公眾公司，怎麼相關利益各方就鬧到如此不可開交、一時幾乎大廈將傾的地步？答案是，公司地基不牢靠。不須細說，萬科的公司地基就是在不存在控股股東的情況下，由一間超大央企持有相對多的股份，然後全力信任、支持創業企業家帶一支優秀的營運團隊來打理。迄今為止全部萬科創造的輝煌，就發生在這麼一塊地基之上。

這塊地基好是好，卻不牢靠。要害是那位國有大股東，掌門人並不是永久擁有資產的所有人，而是由國家任命的“公派職業經理人”。王石當年選萬科地基時，在華潤當家的是寧高寧。王石選得對、也是運氣好，寧總自己就是央企體系裡一位優秀企業家。英雄惜英雄，幹事的人賞識、信任幹事的人，才成就了“國有股東鼎力支持創業企業家”的萬科佳話。更幸運的是，寧總管華潤時間長，其繼任者在萬科這件事上蕭規曹隨，“萬科模式”從此屹立不倒。問題是，此模式並沒有體制保障，再來一個公派掌門人，就不一定照方抓藥。情勢一旦有變，萬科的公司地基就動搖。更要命的是，人們以為習慣已成自然，但實際上並沒那回事。

本次事件中，最讓人看不懂的就是華潤出牌。從商業策略看，寧高寧定下的是華潤對萬科扮演財務投資人的角色，前提是信任管理層，又以超大央企的實力為後盾，防止其他力量覬覦萬科的控制地位。華潤新掌門人如果要改戲，可以撤資轉投更看好的項目，也可大幅增資直達控股，換掉他不再信任的企業管理層。一不撤資、二不大幅增持，看上去還是蕭規曹隨，可門外陌生人——別說人家是野蠻人好不好——敲門，華潤又磨磨蹭蹭不作反應。開始或可說是大意，一家才設立沒幾年的新銳險企，怎麼挑戰得了央企巨無霸？到了對方誌在必得之心顯露無疑，三下五除二就當上了萬科第一大股東，華潤居然心甘情願當上個第二大股東。

華潤新掌門人不願增持繼續支持萬科，也沒關係。倒是讓萬科再找找其他戰略投資人入局吶。王石鬱亮說他倆事先專程上門問過華潤，得到首肯，才找來深圳地鐵。可是等到人家找來了，華潤又堅決不同意。如此不撤、不戰、也不準萬科再戰，那擺明就是樂見寶能心想事成嘍。難怪深交所要發關注函，問華潤寶能是不是一致行動人。為什麼要問？看著就是像唄。可後來兩家又回答不是。有意思，溫文爾雅的門內熟人！

也許有人說，副部級大央企掌門人的決策和行為，哪容你這麼個教書的說三道四的？此言差矣。我看過國資法，包括央企在內全部國資的資產性質，“屬全民所有”。既然屬於全民所有，我又自忖自己還算得上全民一分子，為什麼看不懂就不可以問一問？重述一個老觀點：凡屬於全民所有的國企國資，要向全民公開信息，也要接受全民監督，最好是劃到全國社保基金保障全民福利。當下國企的信息披露比上市公司還差的遠，不要改改嗎？咱不妨從萬科案開始，多問他一問，改他一改。

英雄的錢要問來路

關於寶能，我認為作為一家民企在資本市場上公開舉牌，與原央企股東一爭高下，併成功當上了萬科第一大股東，正表明我國市場經濟體制有了實質進展。我也不相信王石真會不懂“英雄不問出處”的道理，他自己還不是市場化大潮裡冒出來的一位英雄，起家賣過飼料，與“賣菜的”不相上下（一笑）。我沒見過姚振華，網上看他畢業於華南理工，那是出過“華南三傑”的地方，珠三角不少我訪問過的企業家們的母校。“賣菜”云云，其實是做過當年深圳市政府菜籃子工程的項目。就是大街上賣過菜，日後是英雄還是英雄。

不過我也認為，不該問英雄出處，但英雄的錢要問來路。尤其用於大型上市公司購股的錢，特別要清清楚楚的交代。為什麼？因為自家的錢、自家掙來的錢、還是借來的錢、以及用不同方式借來的錢，內含著不同的行為邏輯。是的，錢這個東西很妙，花起來一樣，但不同來路有不同的內涵。

以融資購股為例。粗看起來，出售金融產品——無論保險、銀行儲蓄、理財、證券等等——掙來的錢，與出售大米、衣物、手機等產品掙得的錢是一樣的。但其中有一個差別，不論哪種金融產品，本質都是一種“承諾”。比如我們付錢買理財產品，錢是付出去了，但買來的卻僅僅是一組承諾——將來可以有這樣那樣的收益。問題是，走到“將來”要經歷時間，期間可能出各種狀況，早先的承諾能不能兌現？不一定。說“金融永遠有風險”，就是這個“不一定”。

金融產品的“承諾”要是不夠誘人，市場上無人光顧，那金融就搞不成，社會上有閒資也得不到利用，有礙經濟增長。反過來，金融產品的承諾過於誘人，讓人無可拒絕，卻可能把買家誘入陷阱，因為那承諾根本兌現不了，正所謂“你圖他的高息，他圖你的本金”。說來不容易相信，就這麼一件權衡利弊之事，人類歷史多少年，還是把握不大好，顧了一頭就顧不了另外一頭，很多老戲碼，一代一代來回演。

要趨利避害，金融市場的行為不得不受更多制約。簡單講，金融活動的三方監督，一個也不能少。第一方監督是行為主體的自我監督，要有道德自律，不能有過度承諾、張網陷人的主觀意圖。這條難觀察，所以要有信用記錄，供各方核查。第二方監督是買家監督，買家行使自己權利時，要不要多點警覺？要不要問一問那些好到不容拒絕的“承諾”，到底怎麼才能兌現的？當然更重要的是第三方監督，特別是權威的第三方，即以合法強制力為後盾，在法律法規範圍內該過問就過問，該警示就警示，該出手就出手。以為市場經濟靠自律和買家他律就能維繫，怕是一個真實世界裡沒有的烏托邦。

比照生活經驗，以上分析或不難於理解。喝酒是普通人一項自由權利吧？那為什麼還要查禁酒駕？還不是喝高了的當事人，自制力下降，靠他自律，不足以保證不傷害他人生命財產。靠第二方他律——見酒駕者大家如鳥獸散——也難免悲劇發生。由此第三方權威登場，強制查驗執行。當然只限必要環節，喝高了走走路還是可以的，頂多過馬路要當心。但喝酒駕車就不行，開飛機、駕高鐵、操持老吊，更不行。

寶能大手購股的錢究竟什麼來路？這個事情當然要問一問，是多年創業掙來的錢，那沒多少風險，買多少算多少。只是從目前看到的情況，寶能購股——還不只是對萬科一家上市公司——的資金，大頭來自融資，即通過金融產品的承諾，籌得購股資本，然後當上萬科第一大股東。要講清楚，在現行法規框架下，融資購股不是不可以，但內含的風險，應該向市場和一切可能相關的公眾投資人，披露清楚，究竟那幾類金融承諾，揹負著多少要兌付的義務，讓相關各方都可以來判斷，已經進入萬科公司資本結構裡的這類股本，未來要有怎樣的收益才足以兌現那些現在還未兌現、將來一定要兌現的義務？

這件事情含糊不得，因為無論對寶能自己，還是所有相關方，包括幾個金融市場的穩定，都至關緊要。我還是這個觀點，這件事靠第一方自律、第二方他律還不夠，非有第三方有效監管不可。別的不提，單是充分披露信息、判別是否符合現行法律法規政策，大家誰做得到？那些讓人眼花繚亂的金融產品和融資協定，跨過幾個現今分業監管的金融市場，離開第三方專業監管，誰又搞得清？指望第一方自律，會不會有心無力呢？我們都看到寶能剛當上持股不到25%的第一大股東，就動議撤換萬科公司全部董事監事，這是不是有點喝高啦？請第三方出場，首先對寶能的安全有好處，當然保障其他各方、整體市場的安全，更是監管者的不容推卸之責。

所以我的觀點，英雄可以不問出處，但錢一定要問來路。融資而得的大額購股資金，起碼要把信息披露清楚。至於是否與現行法規相悖，要市場監管機構的權威認定；相關各方有異議，還可能要訴諸法院。這不是寶能之責，也不是他能承擔的義務。現在的情況，也不能等整個金融監管框架完善好了再行動，倘若不幸再鬧一場金融災，年年來一場，誰負得了這天大的責任？這次深交所的表現很值得學習，公開關注一下，信息就出來了，至少部分回答了市場公眾關切，別悶在那裡聽流言四起。

不要重蹈科龍覆轍

概括起來說，萬科案例鬧到今天這個地步，是這家多年成功公司的地基不夠牢靠，而相關各方在新形勢的互動中又各有所缺失。現在的問題，是拆開來都不見得完備和完善的各相關方，還能不能在公司契約的框架上，重新協商出一個避免多輸、力爭多贏的結果？

過去一些年，我曾研究過科龍、健力寶、紅塔山等公司的案例。說來不免令人唏噓，這幾家轉型中誕生的公司，在市場上都取得過耀眼的成功。客戶、消費者、市場沒有淘汰他們，但問題都出在公司的股權和治理結構，常常是大股東與創業企業家衝突，最後這些企業家個人命運悲慘，而公司輝煌也煙消雲散。

這讓我聚焦到一個概念，究竟什麼才叫資本？我的看法是，資本是所有帶來未來收入的資源，這些未來收入貼現到當下，就是資本。講白了，不是隻有錢才叫資本，錢要與人的能力結合，才可能創造未來的收入。搞企業，投資人的錢就要與企業家能力基於公司契約結合起來，才是資本。試一試就曉得了：把錢堆在那裡，就算堆到天荒地老也不會增值。要是不派人看護，一不小心這堆錢鐵定變少。

我們現在錢不少，遊資更多，“財科技”大行其道，但好公司並不多。要害的要害，是錯以為錢——不論哪裡搞來的錢——就是資本，就是“王”。不懂得尊重人力資本，不懂得尊重認認真真搞技術、做產品、搞管理的人力資本，不懂得財務資本非得要和人力資本結合，才能真正創造財富。反過來，人力資本也要尊重財務資本，企業家是事業家，雄心萬丈要成就任何一項事業，資源總是不夠，財務資本更是萬萬不可或缺。所以，誰也離不開誰，誰也任性不得，唯有在契約框架裡尋找結合之道。