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投資評級：買入（維持）
事件
先導10月28日晚間發佈三季度業績公告稱:公司2019年Q1-Q3累計實現營業收入32.16億元，同比增長19.31%；前三季度淨利潤6.35億元，同比增長16.14%；扣非淨利潤為6.2億元，同比14.71%。
投資要點
1 2019年全年仍將保持較高增長，新接訂單預計在60-70億元
2019Q1-Q3收入增長19%，利潤增長16%，收入和利潤增速整體匹配。其中Q3單季度收入增長13.5億元，同比+8%，環比+33%。相比過去幾個季度同比收入增速放緩的原因是專用設備類公司由於設備驗收時間較長，收入確認時間具有不確定性，根據公司2018年簽訂訂單的時間和相應的發貨驗收週期，我們判斷公司的收入確認和業績釋放主要集中在下半年，全年業績仍將保持較高增長。
預計2019年全年新接訂單保守估計60-70億元。2019年隨著補貼的調整，電動車行業從補貼驅動轉向市場驅動，全球鋰電池龍頭將進入新擴產週期備戰無補貼時代，以寧德時代為首的電池龍頭紛紛在歐洲佈局，歐洲本土也開始興建電池工廠（Northvolt等）。根據我們的模型測算，寧德時代，比亞迪，松下，LG,三星，Northvolt 六家全球龍頭規劃總產能達到 621GWh,其中規劃新增為506GWh，對應設備投資額接近1800億元。先導作為全球絕對領先的設備龍頭，與6家龍頭電池廠均有密切合作，2018年12月以來與特斯拉、Northvolt的合作也接連落地，將充分受益於未來幾年的擴產週期，我們預計其2019年全年新接訂單將達60-70億元，且隨著 Northvolt+寧德時代德國後續擴產計劃的落地，我們不排除繼續上調訂單預期的可能性。
圖1：2019年三季報實現營收32.2億元，同比+19%
圖2：2019Q3實現歸母淨利6.4億，同比+16%
2 毛利率大增恢復至正常水平，研發費用創歷史新高
公司Q1-Q3綜合毛利率高達41.3%，同比大增4.2pct，格力智能製造訂單以及內部抵消事項的影響消除後，公司盈利能力恢復至正常水平也接近於上市後的歷史最高的水平。淨利率19.8%，同比略降0.5pct，依舊是專用設備領域少有的高淨利潤率。主要系期間費用率合計達20.6%，同比+5.2pct，其中研發費用率高達11.1%，使得管理費用率（包含研發費用口徑）同比+3.1pct（研發人員大幅增長導致管理費用率上升）。其中Q3單季度毛利率為38.8%，同比+3.7pct，環比-2.5pct。
研發費用3.6億，在總收入中佔比約11%，同比增長101%，創歷史新高（2018年全年研發費用率7.3%）。估計截止至三季報末公司研發人員約1400名，比2018年末的1193人又增長200人。2019年公司陸續推出塗布機、疊片機、鋰電池智能製造整線解決方案、光伏組件疊瓦機、燃料電池產線解決方案等新品，同時原主打產品分切機、模切機、卷繞機等實現全面升級。先導作為專用設備龍頭，研發費用作為未來發展潛力的前瞻指標非常有參考意義。公司一路從電容器起家，靠消費鋰電設備，動力鋰電設備，逐步向泛半導體設備和3C設備投入研發，並取得成效。現公司已成立8大事業部，除了幾個傳統業務之外，智能物流、汽車產線、燃料電池、3C、激光加工等幾大新事業部也正在如火如荼地發展，我們看好公司未來的技術延展性。
圖3：綜合毛利率高達41.3%，同比大增4.2pct
圖4：期間費用率受研發投入大幅增加的影響而明顯上升
圖5：研發費用大幅增長，研發費用率超11%
3 現金流大幅提升，存貨週轉天數繼續減少
報告期內，公司經營性現金流淨額為3.3億，同比由負轉正為+8.35億元；其中Q3單季淨額為1.5億，環比Q2（2.4億）減少了0.9億，銷售商品、提供勞務收到的現金達12.0億元，從2018年Q3以來均維持高位。我們預計隨著公司繼續嚴格執行3331的付款方式，和行業整體現金流好轉，公司的現金流會持續改善。
公司2019年Q3末應收賬款為15.0億，同比+102%，環比+111%。應收票據為10.2億，同比-28%。
報告期末，公司的預收賬款為12.5億元，環比Q2末增加0.1億，基本維持穩定。增長較少主要是基於會計處理原則，同一個客戶在應收賬款和預收賬款同時存在時會相互抵消，是隨著在手訂單金額和訂單進度滾動變化的。結合應收增加但預收沒有增加可以得出結論，某些大客戶收入確認後還未完成付款，導致應收增長速度快於預收增加速度。
期末存貨金額為24.2億，同比基本保持不變，環比Q2末減少了1.4億。此外，公司的存貨週轉天數從上年同期的389天大幅縮短至346天，設備公司營業週期的縮短也是下游需求旺盛的直接驗證。
圖6：銷售商品、提供勞務收到的現金從2018年Q3以來均維持高位
圖7：存貨週轉天數從上年同期的389天大幅縮短至346天
圖8：2019Q3末預收賬款為12.5億元，環比Q2末增加0.1億，基本維持穩定
4 電池行業進入新擴產週期由集中走向分化，設備行業將繼續向龍頭集中
繼CATL等電池龍頭持續擴產之後，以中航鋰電、萬向、蜂巢新能源等為首的中小企業和新進入者也跟進大規模擴產，不少車企開始從深度“綁定龍頭電池廠商”策略轉向“自產”+多家配套模式，以降低採購風險。我們判斷電池行業格局將由集中走向分化，這將使得擴產規模彈性加大，利好設備廠商。
圖9：行業龍頭寧德時代產能規劃預計為203GW，將帶來設備投資559億元
圖10：中航鋰電產能規劃預計為34.4GW，將帶來設備投資96億元
圖11：蜂巢新能源產能規劃預計為14.5GW，新增設備投資76億元
與此同時，我們判斷設備行業將繼續向先導等龍頭公司集中。（1）先導作為全球領先的鋰電設備龍頭，具備向國際一流客戶供應設備的能力，同時也積累了大量的工藝經驗，在此次新擴產週期中將繼續擴大龍頭優勢；（2）由於整線具備人力成本低、良率和一致性高、交付效率高等優勢，我們認為一體化設備&整線集成將成為設備行業大趨勢，先導目前是少數能夠供應整線的設備商，整線自制率達80%以上，現已獲得不少整線訂單並形成供應，後續將繼續受益於整線大趨勢。
盈利預測與投資評級
全球電動化大浪潮加速，看好綁定龍頭電池企業的設備公司，業績成長性和持續性將大幅超預期。我們預計公司2019年、2020 年的淨利潤分別是9.5（下調8%）和13.8億元（下調3%），EPS為1.08和1.57元，對應PE為31倍和21倍，維持“買入”評級。給予目標PE為42倍，對應目標價45元。
風險提示
新能源車銷量低於預期，下游投資擴產情況低於預期。
先導智能三大財務預測表
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東吳機械研究團隊榮譽
2017年 新財富最佳分析師 機械行業 第二名
2017年 金牛獎最佳分析師 高端裝備行業 第二名
2017年 賣方分析師水晶球獎 機械行業 第五名
2017年 每市組合 機械行業 年度超額收益率 第一名
2016年 新財富最佳分析師 機械行業 第四名
2016年 金牛獎最佳分析師 高端裝備行業 第四名
2016年 每市組合 機械行業 年度超額收益率 第一名
陳顯帆 東吳研究所副所長，董事總經理，大製造組組長，機械軍工首席分析師（全行業覆蓋）
機械行業2017年新財富第二名，2016年新財富第四名，2015年新財富第三名，2014年新財富第二名；所在團隊2012-2013年獲得新財富第一名。倫敦大學學院機械工程學士、金融學碩士。4年銀行工作經驗。2011-2015年曾任中國銀河證券機械行業首席分析師。2015年加入東吳證券。
周爾雙 高級分析師（工程機械，鋰電設備，半導體設備，智能製造，電梯，核電設備）
英國約克大學財務管理學士、金融學碩士，六年機械研究經驗，2013年加入東吳證券。
倪正洋 分析師（激光、油服、OLED、軌交、船舶、新材料）
南京大學材料學學士、上海交大材料學碩士。2016年加入東吳證券。
朱貝貝 研究助理（智能製造）
武漢大學學士、上海國家會計學院會計碩士。2018年加入東吳證券。
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