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投资评级：买入（维持）
事件
先导10月28日晚间发布三季度业绩公告称:公司2019年Q1-Q3累计实现营业收入32.16亿元，同比增长19.31%；前三季度净利润6.35亿元，同比增长16.14%；扣非净利润为6.2亿元，同比14.71%。
投资要点
1 2019年全年仍将保持较高增长，新接订单预计在60-70亿元
2019Q1-Q3收入增长19%，利润增长16%，收入和利润增速整体匹配。其中Q3单季度收入增长13.5亿元，同比+8%，环比+33%。相比过去几个季度同比收入增速放缓的原因是专用设备类公司由于设备验收时间较长，收入确认时间具有不确定性，根据公司2018年签订订单的时间和相应的发货验收周期，我们判断公司的收入确认和业绩释放主要集中在下半年，全年业绩仍将保持较高增长。
预计2019年全年新接订单保守估计60-70亿元。2019年随着补贴的调整，电动车行业从补贴驱动转向市场驱动，全球锂电池龙头将进入新扩产周期备战无补贴时代，以宁德时代为首的电池龙头纷纷在欧洲布局，欧洲本土也开始兴建电池工厂（Northvolt等）。根据我们的模型测算，宁德时代，比亚迪，松下，LG,三星，Northvolt 六家全球龙头规划总产能达到 621GWh,其中规划新增为506GWh，对应设备投资额接近1800亿元。先导作为全球绝对领先的设备龙头，与6家龙头电池厂均有密切合作，2018年12月以来与特斯拉、Northvolt的合作也接连落地，将充分受益于未来几年的扩产周期，我们预计其2019年全年新接订单将达60-70亿元，且随着 Northvolt+宁德时代德国后续扩产计划的落地，我们不排除继续上调订单预期的可能性。
图1：2019年三季报实现营收32.2亿元，同比+19%
图2：2019Q3实现归母净利6.4亿，同比+16%
2 毛利率大增恢复至正常水平，研发费用创历史新高
公司Q1-Q3综合毛利率高达41.3%，同比大增4.2pct，格力智能制造订单以及内部抵消事项的影响消除后，公司盈利能力恢复至正常水平也接近于上市后的历史最高的水平。净利率19.8%，同比略降0.5pct，依旧是专用设备领域少有的高净利润率。主要系期间费用率合计达20.6%，同比+5.2pct，其中研发费用率高达11.1%，使得管理费用率（包含研发费用口径）同比+3.1pct（研发人员大幅增长导致管理费用率上升）。其中Q3单季度毛利率为38.8%，同比+3.7pct，环比-2.5pct。
研发费用3.6亿，在总收入中占比约11%，同比增长101%，创历史新高（2018年全年研发费用率7.3%）。估计截止至三季报末公司研发人员约1400名，比2018年末的1193人又增长200人。2019年公司陆续推出涂布机、叠片机、锂电池智能制造整线解决方案、光伏组件叠瓦机、燃料电池产线解决方案等新品，同时原主打产品分切机、模切机、卷绕机等实现全面升级。先导作为专用设备龙头，研发费用作为未来发展潜力的前瞻指标非常有参考意义。公司一路从电容器起家，靠消费锂电设备，动力锂电设备，逐步向泛半导体设备和3C设备投入研发，并取得成效。现公司已成立8大事业部，除了几个传统业务之外，智能物流、汽车产线、燃料电池、3C、激光加工等几大新事业部也正在如火如荼地发展，我们看好公司未来的技术延展性。
图3：综合毛利率高达41.3%，同比大增4.2pct
图4：期间费用率受研发投入大幅增加的影响而明显上升
图5：研发费用大幅增长，研发费用率超11%
3 现金流大幅提升，存货周转天数继续减少
报告期内，公司经营性现金流净额为3.3亿，同比由负转正为+8.35亿元；其中Q3单季净额为1.5亿，环比Q2（2.4亿）减少了0.9亿，销售商品、提供劳务收到的现金达12.0亿元，从2018年Q3以来均维持高位。我们预计随着公司继续严格执行3331的付款方式，和行业整体现金流好转，公司的现金流会持续改善。
公司2019年Q3末应收账款为15.0亿，同比+102%，环比+111%。应收票据为10.2亿，同比-28%。
报告期末，公司的预收账款为12.5亿元，环比Q2末增加0.1亿，基本维持稳定。增长较少主要是基于会计处理原则，同一个客户在应收账款和预收账款同时存在时会相互抵消，是随着在手订单金额和订单进度滚动变化的。结合应收增加但预收没有增加可以得出结论，某些大客户收入确认后还未完成付款，导致应收增长速度快于预收增加速度。
期末存货金额为24.2亿，同比基本保持不变，环比Q2末减少了1.4亿。此外，公司的存货周转天数从上年同期的389天大幅缩短至346天，设备公司营业周期的缩短也是下游需求旺盛的直接验证。
图6：销售商品、提供劳务收到的现金从2018年Q3以来均维持高位
图7：存货周转天数从上年同期的389天大幅缩短至346天
图8：2019Q3末预收账款为12.5亿元，环比Q2末增加0.1亿，基本维持稳定
4 电池行业进入新扩产周期由集中走向分化，设备行业将继续向龙头集中
继CATL等电池龙头持续扩产之后，以中航锂电、万向、蜂巢新能源等为首的中小企业和新进入者也跟进大规模扩产，不少车企开始从深度“绑定龙头电池厂商”策略转向“自产”+多家配套模式，以降低采购风险。我们判断电池行业格局将由集中走向分化，这将使得扩产规模弹性加大，利好设备厂商。
图9：行业龙头宁德时代产能规划预计为203GW，将带来设备投资559亿元
图10：中航锂电产能规划预计为34.4GW，将带来设备投资96亿元
图11：蜂巢新能源产能规划预计为14.5GW，新增设备投资76亿元
与此同时，我们判断设备行业将继续向先导等龙头公司集中。（1）先导作为全球领先的锂电设备龙头，具备向国际一流客户供应设备的能力，同时也积累了大量的工艺经验，在此次新扩产周期中将继续扩大龙头优势；（2）由于整线具备人力成本低、良率和一致性高、交付效率高等优势，我们认为一体化设备&整线集成将成为设备行业大趋势，先导目前是少数能够供应整线的设备商，整线自制率达80%以上，现已获得不少整线订单并形成供应，后续将继续受益于整线大趋势。
盈利预测与投资评级
全球电动化大浪潮加速，看好绑定龙头电池企业的设备公司，业绩成长性和持续性将大幅超预期。我们预计公司2019年、2020 年的净利润分别是9.5（下调8%）和13.8亿元（下调3%），EPS为1.08和1.57元，对应PE为31倍和21倍，维持“买入”评级。给予目标PE为42倍，对应目标价45元。
风险提示
新能源车销量低于预期，下游投资扩产情况低于预期。
先导智能三大财务预测表
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东吴机械研究团队荣誉
2017年 新财富最佳分析师 机械行业 第二名
2017年 金牛奖最佳分析师 高端装备行业 第二名
2017年 卖方分析师水晶球奖 机械行业 第五名
2017年 每市组合 机械行业 年度超额收益率 第一名
2016年 新财富最佳分析师 机械行业 第四名
2016年 金牛奖最佳分析师 高端装备行业 第四名
2016年 每市组合 机械行业 年度超额收益率 第一名
陈显帆 东吴研究所副所长，董事总经理，大制造组组长，机械军工首席分析师（全行业覆盖）
机械行业2017年新财富第二名，2016年新财富第四名，2015年新财富第三名，2014年新财富第二名；所在团队2012-2013年获得新财富第一名。伦敦大学学院机械工程学士、金融学硕士。4年银行工作经验。2011-2015年曾任中国银河证券机械行业首席分析师。2015年加入东吴证券。
周尔双 高级分析师（工程机械，锂电设备，半导体设备，智能制造，电梯，核电设备）
英国约克大学财务管理学士、金融学硕士，六年机械研究经验，2013年加入东吴证券。
倪正洋 分析师（激光、油服、OLED、轨交、船舶、新材料）
南京大学材料学学士、上海交大材料学硕士。2016年加入东吴证券。
朱贝贝 研究助理（智能制造）
武汉大学学士、上海国家会计学院会计硕士。2018年加入东吴证券。
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