中信建投發佈投資研究報告，評級: 買入。
湯臣倍健(300146)
事件
公司發佈2019年三季度報告
2019年Q1-Q3實現營業收入43.81億元，同比+28.04%，單Q3實現收入14.11億，同比+12.73%。前三季度實現歸上市公司股東淨利潤11.91億，同比增長12.56%，單Q3實現歸上市公司股東淨利潤3.24億，同比-8.3%。
簡評
外部市場環境不利，公司營收增速減緩
前三季度實現收入43.81億元，增長+28.04%，Q3營收14.11億元，增長+12.73%，增速下滑明顯。Q1-Q3實現較快增速，一方面公司不斷加大主要單品的宣傳推廣，鞏固深化優勢產品地位和份額，進而拉動整體品類的增長；另一方面不斷完善渠道佈局，和新品的市場推廣力度，持續培育新的增長點。前三季度“湯臣倍健”主品牌同比增長約9%，關節護理品牌“健力多”同比增長約50%（Q1-Q2兩品牌增速分別為14.44%，53.71%）。單Q3收入增速下滑較快，主要因為兩個因素，一是權健事件後行業整頓力度加大，同時醫保控費趨嚴，2、3季度部分區域藥店對保健品下架，一定程度影響了當期業績；二是受電商平臺政策變化的影響，公司的業務尤其是境外業務受到新電商法的衝擊較大，加上線上紅利的消減，拉低營收增速。
收購併錶行為壓低毛利率，拉昇費用
2019Q1-Q3實現毛利率67.31%，同比下降1.79pct，Q3實現毛利率65.87%，同比-3.08pct。前三季度毛利率均下滑，主要為收購LSG後並表，澳洲產品毛利率較低所致。
費用投放分季支出，預計全年銷售費用率略提升
費用方面，銷售費用上，Q1-Q3為12.12億，Q3單季度4.68億元，同比+54.02%、+59.50%，銷售費用率分別為27.66%、33.18%，同比++4.66pct、+9.73pct。銷售費用增長明顯，主要原因為公司前三季度不斷拓寬渠道，一方面，線上品牌投入力度加強，投放了YEP、IWOW等年輕單品，並重點參與“女王節”等線上活動，打造爆品模式；另一方面，線下加速商超渠道建設，並利用“天然博士”等品牌推進母嬰領域渠道下沉，而這都加大了銷售費用的投入。前三季度管理費用2.93億，同比+46.30%；單Q3為1.0億，同比+4%，管理費用率上Q1-Q3為6.69%，同比+0.84pct；Q3為7.51%，同比-0.63pct。前三季度管理費用增長明顯，主要為LSG並表後無形資產攤銷所致。Q3管理費用增長幅度降低、管理費用率較去年同期小幅降低，主要原因為公司內部管理效率提升所致。財務費用Q1-Q3為0.15億，同比+153.78%，Q3為498.81萬，同比+61.55%主要系併購貸款產生了較多的利息支出導致。公司持續開展多項研發項目，研發費用Q1-Q3為0.82億，同比+34.13%；Q3為0.30億，同比+8.45%，研發費用率上Q1-Q3為1.87%，同比+0.09pct，Q3為2.14%，同比-0.08pct。
內外部因素促使Q3淨利潤降低
Q1-Q3期間歸母淨利11.91億，同比增長12.56%；Q3歸母淨利3.24億元，同比-8.3%。Q1-Q3歸母淨利小幅抬高，主要為營收規模擴大的拉動作用，但毛利率下滑和銷售費用率、管理費用率提升使得淨利率同比-3.74pct，達到27.19%。Q3淨利率22.97%，同比-5.26pct，主要由於銷售費用、管理費用、財務費用的增加對淨利造成下行壓力。
其他變動較大資產負債科目
Q3末預收款項為0.27億元，較年初-91.95%，因為去年十一部分產品提價，Q3客戶提前鋪貨較多，使今年前三季預收款拉低；應交稅費期末餘額為21,480.16萬元，較年初上升103.75%，主要為業績上升導致應交稅費增加所致；應收賬款期末餘額為44,906.93萬元，較年初上升102.77%，主要為銷售規模增加及按照慣例公司會在年初授予部分客戶信用額度，年底集中進行清收所致；預付款項期末餘額為12,560.74萬元，較年初上升123.44%，主要為預付原材料包材及品牌推廣費的增加所致；在建工程為1.26億，較年初+102.93%，原因為公司不斷擴充規模，四期項目的設備和裝修投入的增加；少數股東權益期末餘額為-5,661.90萬元，較年初下降104.37%，主要為發行股份購買廣州湯臣佰盛有限公司少數股權所致。
盈利預測：
受行業政策不確定影響、電商政策影響和LSG並表影響，預計2019-2021年公司實現收入53.72、64.98、77.68億元，淨利潤10.99、13.42、15.98億元，對應EPS分別為0.75、0.91、1.09元/股。
風險提示：
醫保控費政策影響風險，其他渠道拓展不及預期風險，食品安全風險等。
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