說起來，近些年澳洲的保健品在大陸十分的受歡迎，去香港代購澳洲保健品已經是個趨勢。湯臣倍健可能也是看上了這一點，搞了個大動作，當然他不是去做代購，代購是過家家，老湯直接去澳洲買了一家保健品公司。
買就買吧，沒想到的是竟然用35億買了一個淨資產為1億的公司，溢價34倍多！這下覃覃坐不住了，簡直驚呆了下巴，決定好好來看看這個收購標的是寶馬還是妖豔賤貨。
01 “買買買”的脈絡
湯臣倍健在7月13日發了非常多關於這次併購有關的公告，覃覃財經翻了下幾十份公告，主要看三份報告就差不多了，其它的對投資者來說就是廢話，這三篇分別是：《重大資產購買報告書（草案）》、《發行股份購買資產預案》、《關於變更部分非公開發行募集資金用途的公告》。
根據這幾分報告，覃覃財經簡單梳理了下這次收購案的脈絡：
（1）買方：湯臣倍健於今年3月7日設立的子公司湯臣佰盛。
（2）收購對象：澳大利亞LSG公司100%的股權。
（3）收購標的業務範圍：LSG主要從事益生菌產品的研發、生產與銷售。
（4）賣方持有人：Irene Messer與Alan Messer各持有40%股權，Craig Silbery持有20%股權。
（5）收購方式：以現金支付對價。
（6）估值情況：市場法估值為準，評估值為35.62億元，淨資產評估值為1.01億元，溢價近34.11倍。
（7）關於此次交易，未設置盈利補償機制，也沒有要求核心人員繼續任職。
看完之後相信大家有了個大概的瞭解，是不是有點瞠目結舌？先不去評價此次收購的好壞，畢竟還沒去深入瞭解，但是可以確定的是，湯臣倍健這次絕對是大手筆，畢竟自己2017年年底的總資產也不過61.14億元。
02 如何用現金支付對價
根據湯臣倍健和賣方相關持股人簽訂的《股權出售協議》，本次交易總對價不超過35.14億元，這筆現金對於湯臣倍健來說是一筆鉅款，儘管在2017年年底其賬面上趴著26.55億的現金和3億的銀行理財。
如果真要自己完全支付現金，湯臣倍健自己也是扛不住的，還得借錢，差不多掏空了自己的家底，企業資金週轉會出現困難。大家可以想想，如果你是公司的老總，你會怎麼做？
1、基本策略：湯臣倍健的方案是這樣的：
注：摘自重大資產購買報告書（草案），P16。
在報告中的截圖說明可能有點繞，覃覃財經簡單解讀一下：
（1）子公司湯臣佰盛並非只有一個股東，總計5個股東，每個股東進行實繳出資，實繳出資金額全部用於支付對價。
（2）至於實繳資金支付的過程大家不用過於較真，只是一種路徑而已。
（3）向澳洲銀行借款支付剩餘部分的對價。
這是湯臣倍健此次以現金支付對價的基本策略，接下來我們再把這個策略再詳細介紹，不然依然是雲裡霧裡。
2、實繳資金的繳納
湯臣佰盛的註冊資本是30億，股權分佈情況是這樣的：湯臣倍健持有53.33%、中平國璟、嘉興仲平、信德敖東、信德厚峽合計持有湯臣佰盛46.67%的股份。
所以在實繳的時候基本是按持股比例進行實繳，具體情況如下：
注：截至摘自重大資產購買報告書（草案），P192。
就這樣，湯臣倍健湊齊了30億元，剩下的5億就由湯臣倍健向在澳洲向銀行借款支付，所以此次交易中，湯臣倍健實際支付的現金為16億＋5億（借款）＝21億，從賬面上流出的現金只有16億，這在湯臣倍健的承受範圍之內。
在這裡要順便提一句，這16億中，包含了2015年非公開發行募集資金用途變更的資金5.5億元，這點在後面會提到。
03 湯臣佰盛的其他股東是傻子嗎？
湯臣佰盛的其他股東當然不是傻子。
關於這筆收購，很明顯是一筆風險較大的投資，要是真這樣真金白眼丟進去了，估計這些股東後面的老闆會革了這些投資經理的命。
實際上，其他股東在湯臣佰盛裡的投資相當於一項非公開發行募集資金：
在成立湯臣佰盛的時候合同裡有相關約定，湯臣倍健在這筆收購完成後需要發行股份購買這些股東手上關於子公司湯臣佰盛手上的股份，之後湯臣佰盛就變成全資子公司。看到這裡你可能會問：覃覃，為何湯臣倍健不直接進行非公開發行？
覃覃也想了很久這個問題，猜測應該是為了縮短收購時間，畢竟非公開發行需要較長時間，同時這麼操作資金也能很快到賬。
到這裡，收購的全部脈絡就清楚了：湯臣倍健變相以非公開發行籌集資金、自有資金以及借款收購澳洲的LSG公司，運用適當的方式縮短了收購過程。
04 LSG的產品代加工問題突出
LSG主要從事益生菌產品的研發、生產和銷售，其旗下最主要的品牌為Life-Space（“益倍適”），約26個益生菌產品，劑型以益生菌粉和膠囊為主，各個年齡階段的人群都可以食用，在淘寶等電商平臺上可以查到這個品牌。
其股權控制結構在交割前是這樣的：
注：截至《發行股份購買資產預案》，P77。
LSG的股東有三個，該公司實際上是一家控股公司，自身並不經營，旗下有三家全資子公司，每個子公司有自己的業務安排：
（1）Evolution Health主營業務為LSG產品的對外銷售；
（2）Ultra Mix主營業務為健康食品和綜合保健品的生產；
（3）Divico為LSG 核心商標等無形資產持有方，並未開展實際經營業務。
這麼一看，LSG內部管理較為清晰，分工也是十分明確，根據這個分工方案,那麼LSG肯定有自己的一套業務流程：
注：截至《發行股份購買資產預案》，P100。
根據收購草案描述的業務流程，LSG公司最主要的產品以粉劑和膠囊為主，儘管旗下全資子公司Ultra Mix擁有生產資質，但是實際上他只生產液體類的產品以及對第三方生產的產品進行瓶裝和包裝。
簡直不敢相信，該公司的核心產品不是自己生產，而是找人代加工！！由此覃覃就有兩個疑問：LSG公司為何自己不進行生產？代加工如何保證品質？
這個時候有人可能就要說，蘋果公司的手機也是代加工，所以這沒什麼問題。我們先不急著下結論，畢竟全世界也只有一個蘋果公司，是騾子是馬，繼續拉出來溜溜。
05 上下游均較為集中，LSG的話語權在哪？
代加工問題似乎不能說明太多問題，所以覃覃財經繼續翻啊翻，看到LSG的供應商情況也是十分的驚訝，直接上圖：
注：截至《發行股份購買資產預案》，P109。
從公佈的情況來看，LSG的前五大供應商十分的集中，特別是第一大供應商，佔據了採購額的近一半。
另外就是下游客戶問題，LSG公司最終產品的銷售區域以澳大利亞、中國為主，在澳洲，該類保健品的銷售以藥房、商超銷售為主，所以LSG的下游客戶問題將該特點反映得淋漓盡致：
注：截至《發行股份購買資產預案》，P110-111。
澳洲大藥房是LSG最大的客戶，佔銷售總額的比重非常之大，前五大客戶佔比在一半以上，看到這覃覃心裡滿肚子疑惑了。
如此集中的上游供應商和下游客戶，LSG對於上下游還有沒有話語權？怎麼看都覺得很被動。
06 財務問題
不扯遠了，先直接來看LSG的資產構成情況：
注：截至《發行股份購買資產預案》，P229。
LSG的應收賬款佔總資產的比重一直都比較高，另外就是固定資產非常少，這個並不意外，因為該公司主要產品的生產是外包的。至於應收賬款為什麼這麼多，請聯繫上一節，每個環節都是對應的，客戶集中度高，應收賬款一般也會比較多。
看到這麼高的應收賬款，貌似有點害怕，覃覃繼續翻閱了應收賬款的賬齡問題，從2016年其一年以內的應收賬款佔比均超過98%，這麼一看貌似問題不大，但是高企的應收賬款仍需留意。
如果只看預付款項，貌似上游供應商沒什麼問題，其實我們應該看看存貨：
注：截至《發行股份購買資產預案》，P235。
非常明顯的是，存貨裡面大部分是原材料而不是產成品，為什麼會這樣？公司不怕原材料的存儲出現問題，如果原材料非常容易獲取，為何要這樣屯原材料？我們不是說存貨一定有問題，但這個地方是有疑點的。
另外就是貨幣資金貌似不錯，然而真的是這樣嗎？
注：截至《發行股份購買資產預案》，P237。
與資產構成作個對比就會知道，LSG的債務非常之大，貨幣資金完全不足以覆蓋短期借款，更別說全部的流動負債，有息負債佔了總資產比重的33%以上，簡單的說，公司的財務結構存有較大的隱患，貨幣資金只是個假象。
最後來看看營收吧：
注：截至《發行股份購買資產預案》，P241-242。
看完利潤表之後有三個疑點：
1、2017年的營收同比增長了54.39%，為何淨利潤幾乎沒增長，為何利潤總額增長1100萬，所得稅也增長了1100萬？
2、2018年1-3月的淨利潤為何變現如此異常，佔了去年整年淨利潤的44.27%？
這兩個疑問在相關公告中，覃覃君沒有找到相關解釋。
3、三費佔營收比重明顯在提升，是否合理？
另外就是毛利率，請看下圖：
注：截至《發行股份購買資產預案》，P244。
LSG的毛利率跟國內企業比較而言，毛利率較低，是否是因為供應商過於集中的原因，話語權不強，所以採購成本高？
這麼多的疑點在覃覃君的腦子裡揮之不去。
總結一下，湯臣倍健以34倍的溢價花了35億人民幣買了一家淨資產賬面價值為1億的公司，對應的市盈率為56.22倍。
該公司供應商特別集中、主要產品生產外包、下游客戶比較集中、財務結構存在較大隱患，這樣一筆交易還沒有設置盈利補償機制，另外，對於收購標的的核心人員也沒有約束性條款。
可能是湯臣倍健有更高遠的想法吧，該筆收購支付的對價已經超過上市公司淨資產的一半，對於這樣一筆收購，覃覃君只能說，A股的併購真是看不懂，這到底是買了龍肉還是買了火腿？
注：
1、文中闡述的觀點及案例，僅用於研究探討，不作買賣推薦股票的依據。
2、撰寫此文，既是愛好，也是自己的知識梳理。歡迎各位專業人士前來糾錯斧正，也歡迎各位讀者留言交流。
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