中泰證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
湯臣倍健(300146)
事件：湯臣倍健發佈三季報，1-9月收入43.81億元，同比+28.04%，歸母淨利潤11.91億元，同比+12.56%；19Q3收入14.11億元，同比+12.73%，歸母淨利潤3.24億元，同比-8.3%。
外部政策環境嚴峻，公司積極應對，收入保持穩健增長。1）分渠道看，LSG境外業務受《電商法》實施影響，面對中國消費者業務的澳洲客戶受到較大沖擊，我們預計LSG海外收入同比增速為負。考慮2018年8月31日開始並表LSG，19Q3並表3個月的基數差異，我們預計19Q3並表LSG收入佔比10%，略有正貢獻。目前海外渠道積極轉型去庫存，但預計仍將持續一段時間。境內線下藥店渠道受國家對藥品零售行業改革和規範整治行動影響較大，我們根據渠道調研，預計公司藥店渠道收入佔比約65%，前三季度收入增速保持20%以上較快增長，19Q3預計收入增速放緩至個位數，主因藥店整治影響動銷，造成的渠道庫存影響19Q3發貨，根據我們渠道調研瞭解動銷逐漸轉好，預計庫存逐漸改善。國內線上渠道受電商平臺政策變化影響，前三季度收入個位數增長。我們預計電商收入佔比17%，19Q3收入增速15%左右（19Q2收入增速為負）環比改善，主因公司積極開拓新品+品牌推廣投入增多引流，持續推進電商品牌化3.0戰略。其他渠道：商超和母嬰渠道建設進展良好。2）分品類看，大單品健力多收入增長強勁，蛋白粉繼續引領主品牌增長。公司2019年啟動以蛋白質粉為形象產品的主品牌提升策略，主品牌“湯臣倍健”前三季度同比增長約9%，其中蛋白粉增速較快；公司豐富和夯實大單品戰略，前三季度大單品“健力多”關節護理產品同比增長約50%，life-Space益生菌國內線下進展良好。
19Q3利潤承壓主因品牌推廣費用同比提升+並表LSG業績拖累。19Q3公司淨利潤3.24億元，同比-8.3%。我們分析如下：1）公司19Q3毛利率下降3.08pct至65.87%，其中國內膳食補充劑毛利率穩健，主因LSG產品毛利率較低並表拖累。2）19Q3公司銷售費用率33.2%，同比提升9.73%，主因Q3推廣大單品和新品造成品牌推廣費用增多，考慮全年費用投放節奏，我們認為19Q4費用率好於18Q4,預計全年銷售費用率在30-32%，同比略有提升。19Q3管理費用率微降0.63pct至7.51%，財務費用率同比提升0.11pct至0.35%。3）併購LSG產生無形資產攤銷（19Q3為3500萬元、19Q1-Q3為1.05億元），考慮LSG境外業務受《電商法》衝擊較大，本身業績承壓，加之無形資產攤銷，預計並表後利潤拖累較多。公司19Q3非經常損益3764萬元，同比18Q3多2661萬元，因此19Q3扣非淨利潤2.86億元，同比-16.34%，前三季度扣非利潤11.35億元，同比+12.12%。
隨著動銷好轉，庫存預計逐漸下降，預計現金流逐漸轉好。前三季度公司應收賬款4.49億元，較年初上升102.77%，主要為銷售規模增加及按照慣例年初授予部分客戶信用額度，年底集中進行清收所致；短期借款8482萬元，較年初下降46.36%，主因償還銀行借款。預收款2660.55萬元，較年初下降91.95%，主因2018年末客戶提前備貨導致預付貨款較多而本年度已發貨所致。前三季度公司經營現金流量淨額7.57億元，同比-17.17%，主因購買原材料及品牌推廣費增加所致；投資現金流量淨額3.08億元，同比+107.49%，主因去年同期收購LSG及購買澳洲Penta-vite品牌所致；籌資現金流量淨額-9.04億元，同比-149.34%，主因去年同期取得投資款及本期償還借款所致。
加大研發和新品推廣，創新+品牌推廣+渠道多樣化走出困境。公司1-9月研發費用8169萬元，同比+34.13%，加大基礎科學及產品研發創新。1）年初以來公司積極培育新品life-Space益生菌、19Q3電商推廣年輕化新品yep膠原蛋白口服液、代餐蛋白纖維奶昔、膠原蛋白軟糖等。2）9月27日公司與DuPont杜邦簽署《創新戰略合作協議》，加大腸道微生態、潛在新功能益生菌等研發合作。3）10月14日，公司與新西蘭FonterraLimited（恆天然）戰略合作，圍繞特殊功能性蛋白、特定益生菌、抗衰老功能成分等原料的篩選及產品開發。4）10月17日，公司與上海生科院共建“中國科學院上海營養與健康研究所-湯臣倍健-營養與抗衰老研究中心”在全國範圍內開展營養與抗衰老領域的相關技術項目合作。
盈利預測及投資建議：我們長期看好湯臣作為膳食補充劑行業龍頭的成長性，2019年受到政策和外部環境影響較大，短期業績略有承壓，目前公司積極應對，有望在四季度逐漸走出困境，預計2020、2021年業績表現好於2019年。我們階段下調盈利預測5-10%，調整後預計2019-2021年收入分別為55.8、69.7、85.8億元，同比+28.3%、24.95%、23.04%，淨利潤分別為11.75、14.23、17.19億元，同比+17.25%、21.09%、20.82%，對應PE分別為22.93X、18.94X、15.68X，維持“買入”評級。
風險提示：保健行業整治政策影響；益生菌、健視佳國內推廣不及預期；新電商法及電商平臺政策影響。
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