本文為：深水分析（ deepwater_invest ）原創作品

2019年，新一輪風電週期即將開始。

首先，看一張中國風電裝機量的歷史趨勢圖：

除去技術積累的產業培育期，目前整個行業已經經歷過了2輪完整的週期，目前，正是第三輪週期的開始。

Part 1

作為主流清潔能源的風電行業，為什麼會有周期？

答案是：政策。

風電一直以來極為依賴政府政策。當然，每一個清潔能源行業發展初期，都少不了大量的政府補貼和產業引導，補貼政策的改變，往往都直接導致行業發展出現較大的變革。

為什麼行業搶裝潮會在2019年出現，直接帶動了週期的加速？

導火索政策如下：

這則簡單來說就是：2020年再建好的風電項目，以後國家都不進行電價補貼了，你們需要平價上網和火電水電直接競爭。

雖然說這幾年風電的成本已經逐漸降低到與火、水電競爭的水平，但無風險套利的錢誰都想賺，趁著還在補貼，要趕緊搶在2020年之前再薅一把國家的羊毛，於是，搶裝潮就產生了。

如此，搶裝勢必會給行業帶來一波很猛烈的收入增長，一波週期起來行業各個細分雖然會雨露均霑，但卻存在先後。風電行業的細分十分龐雜，葉片、風機、主軸、風塔筒、風電站、電氣控制系統等等都做的不錯的上市公司，這輪週期起來，最先受益的是主做塔筒及風電站的相關標的。

為什麼風塔和風電站成為了行業最先受益的板塊？

深水君分析得出原因如下：

1）上游大宗商品漲價較多，製造成本大增，風塔環節定價主要以成本加成方式為主，屬於賣方市場，漲價方便，單噸的毛利率波動相對較小，因此受益迅速。

2）電站運營的營收和毛利率是由已運營的項目決定的，搶裝潮使得已經併網的項目最近增幅加快，直接貢獻了公司收益。

隨著搶裝潮推進到中後期，哪個行業細分最受益？

深水君分析認為是風塔的核心部件——風電機。風電機目前國內生產廠家較多，近年已進入飽和競爭狀態，電機價格逐步下滑至歷史低點。隨著週期的不斷推進，風電機將明顯量價齊升，逐步反映在上市公司利潤中。

因此，順著這個邏輯，深入挖掘風電機制造龍頭企業金風科技，十分必要。

Part 2

風電行業發展如何？

全球風能理事會預計：未來十年內全球海上風電裝機規模將快速增長，以中國為主的亞洲市場將是海上風電裝機規模擴大的主要推動力。目前，2018年全球風電市場新增裝機容量超過51.29GW，全球累計裝機容量達到591GW。

我國風電行業發展的如何？

2018年陸上新增風機容量中國仍居首位，裝機量為21.2GW，佔全球裝機的比例為41.33%，排名第二、第三的分別為美國7.59GW和德國2.40GW，佔全球裝機的比例分別為14.80%和4.68%。

深水君簡單整理了行業發展的脈絡：

2003：特許權招標，行業大發展開始。

2007：華銳風電快速增長，超越金風科技。

2009: 實施標杆電價，行業規範化。

2011：脫網事件使行業趨嚴，華銳風電造假退市。

2013：行業整頓，陷入低谷。

2015：標杆電價下調，引起搶裝潮。

2016：棄風率上升到紅色預警 ，行業發展減緩 。

2018：搶裝潮再次開始、棄風率下降，新的週期開啟。

行業集中度：市場逐步集中，競爭越來越劇烈了。

風電機組設備市場的前五家供應商，其市場佔有率總和從2013年的54%已上升到2018年的67%，市場集中度顯著提升。2010-2019年間，風電場開發企業則從2008年的38家上升到了2018年的100家以上，行業發展迅速。

棄風率：棄風率在18年底開始下降，今年仍將延續趨勢。

2016年我國棄風率達到最高點26%，之後棄風率持續下降，2017年底為12%，2018年底已降至個位數7%，2019年創史上新低，棄風率為4%。

此外，國內風電紅色預警限制逐步解除，18年由紅六省變紅三省，19年紅三省變紅二省，為2019年風電新增裝機提供空間。

目前棄風率已經到了低點且反轉在即。

什麼是棄風率？什麼是紅二省？

因為行業由於裝機量大，生產的電量超過的電網運輸的符合，在電網技術提升之前，需要限定一部分風電場的運作，被限制的風電產能與總產能的比值就是棄風率。 產能超標較高的省將被標紅，給予限制，目前僅有兩個省被標紅，即紅二省。

招標量： 招標量、價格都逐步攀升。

2019 年 1-6 月，國內公開招標量已達到 32.3GW，同比增長 93.4%，創半年度最高招標量歷史紀錄。

種類上：集中採購招標量 1.3GW佔比 4.0%；2.0MW級別機組的項目佔全國招標量的15.9%；2.5MW 級別機組的項目佔全國招標量的 20.2%；3MW 級別機組的項目佔全國招標量的63.8%。

價格上

：2.0MW 級別機組投標均價為 3536 元/KW，比去年9月份的價格低點回升 12.1%。2019年6月，2.5MW級別機組投標均價為 3583 元/KW，比去年8月份的價格低點回升6.2%。

風電行業總體來看，復甦已確定。棄風率下降同時政策迫使搶裝加速，整體量價齊升，形勢一片大好。

Part 3

風電行業龍頭企業是什麼公司？

金風科技。

金風科技成立於1998年，成立至今實現全球風電裝機容量超過50GW，其中直驅永磁機組約27000臺，業務範圍涉及24個國家。2018 年全球裝機規模 7.06GW，佔全球總裝機量的 14.2%，由第三位上升至第二位。國內市佔率31.7%，連續多年行業第一。

公司的發展是怎樣的？

深水君總結髮展分為四個時期：創始期、積累期、發展期、轉型期。

創始期：1996——1998 公司由新疆風能公司創辦的新疆新風科轉製成立。創業期國家引進德國及丹麥的風電設備，由金風科技團隊安裝調試、逆向研發，最終制造出600KW國產電機。

積累期：1998——2006 公司承擔國家“863計劃”引進德國750kW機組製造技術，與德國聯合研發出750KW國產風機。隨後與科技部組建國家風力發電技術研究中心，研製成功1.2MW直流永磁風機，完成了初期技術積累。

發展期：2006——2010 公司2007年上市，並同年研發成功1.5MW風機，隨後開始出口風機，並建設風場為奧運供電。2009年完成2.5MW的國產風機研製工作，隨後港股再上市。

轉型期：2010——2019 公司由單一風機生產商逐步轉型為風電整體解決方案商，提供包括風電場建設運營、運維服務等綜合業務企業，目前最新自主研發風機已達8MW水平，多年保持國內行業龍頭低位。

公司股權結構如何？公司其實沒有控股股東。

類似於萬科和平安，公司由於歷史沿革原因，無控股股東，無實際控制人。

股權：

第一大股東為香港中央結算公司，佔股比例為15.81%。董事長持股1.47%，常年不變，不具有控股權。核心高管團隊是新疆風電體系培養，屬於體制內改制團隊。

公司核心業務是什麼？

公司業務主要分為四大部分：風機生產、風電場開發、風機運維服務、其他業務。

營收組成：

1）風機生產業務

風機生產業務是公司的核心主業，貢獻了公司近8成的營業收入。

近年來收入大幅增加。

2018年公司風力發電機組及零部件銷售收入為人民幣222億元，同比上升14.37%；2019年上半年，公司風力發電機組及零部件銷售收入為116億元，同比上升45.26%。

為什麼風機銷售收入增加，利潤增長不大？

因為近年風機業務毛利率逐步降低。

上半年公司風機銷售毛利率下降至歷史低位水平，主要原因是前期風機招標價格不斷下降，大量低價訂單逐步確認收入。展望下半年，風機制造毛利率有望觸底回升。

2）電場運營業務

風電廠建設運營是公司第二大業務，主要有兩種方式變現：一是賣電，二是賣風電場。

19年，風電項目實現權益發電收入人民幣22.43億元，比上年同期增長11.11%；實現風電場銷售投資收益7.24億元。

受益於棄風限電和來風狀況的改善，公司風電場開發的毛利率一直維持在高位水平並不斷提升，2019年上半年達70.83%！非常賺錢的業務，但無奈資產太重，擴張需要時間和大量資金投入。

3）風機運營維護業務

風電服務的收入主要來自風電場運營、風機運輸及維修等服務。

運維服務規模和毛利同時增長：

2018年公司風電服務業務實現營收14.4億元，同比增長131.77%，佔公司總營收的13.92%。2018年毛利率達到19.72%，同比增長4.3%；

但是2019年上半年，受運營業務的增加影響，拖累風電服務業務毛利率下降至8.82%，跌幅較大，但是不足為慮，預計規模效應會逐步推動毛利率水平回暖上升。

4）其他業務

主要包含兩項業務：水處理業務、融資租賃業務。

水處理業務：主要通過全資子公司金風環保進行經營。2015年開始，業務涵蓋市政供水、市政汙水、工業汙水以及中水回用。18年實現營收5.9億元，同比增長259.7%；實現淨利潤1.14億元。

2019年中，公司水務業務實現營業收入2.1億元。現再累計水處理業務規模超過300萬噸/日，擁有水處理項目52個。

水處理這項業務比較穩定，可持續貢獻收益，是個比較好的副業。

融資租賃：主要通過子公司天信國際租賃進行經營。起始於2012年，目前業務地域已遍佈全國。18年實現營收3.56億元，同比增長80.6%；貢獻淨利潤1.6億元，同比增長93%。

融資租賃業務盈利貢獻不大，但是未來經營可持續性較強，利潤測算時的增速給與公司主業相匹配的增速預期。

總體來看，最核心業務是風機的製造，風電場運營並出售，其餘業務貢獻淨利潤水平並不大，主要關注風機部分就可以了。

Part 4

公司的財務狀況如何？

營收方面：行業復甦，營收全面增長。

近五年，公司營業收入波動較大。2016年和2017年均出現營業收入縮水的情況，2018年公司營收增長率由負變正。這主要得益於公司風機銷售容量增加，進入運營階段的風電場容量增加、棄風限電形勢好轉、發電量較去年同期增加等。

盈利方面：核心主業毛利率下降，拖累淨利潤水平。

公司近五年歸母淨利潤一直在增長，只是近三年增長幅度較小。公司近年來除風電服務業務毛利率有所上升外，2018年風力發電機組及零部件銷售業務、風電場開發和其他業務的毛利率均有所下降，但由於風機銷售收入佔比最大，因此公司整體毛利率受風機毛利率下降的影響最大。

現金流方面：經營穩健，現金流狀況良好。

經營性淨現金流雖2019上半年數據為-31億左右，同比稍有增加，基於行業付款週期，下半年現金流入較多，近五年期末經營性淨現金流均為正30億左右，預計今年變動不大；投資性淨現金流因為構建風電場速度加快，同比增長200%；籌資性淨現金流受公司上半年配股影響，大幅增加360%。

資本支出方面：擴張性資本支出加速，理財性現金支出減少。

擴張性資本支出從2015年51%降至2016年的20%左右後，一直保持此水平，今年上半年數據為10%左右，預計2019年末公司總資本支出將會達到30%左右，公司擴建節奏加快。

籌資方面：資本支出加速，大量外部融資緩解。

2019年金風在二級市場配股融資及債務發行相對加速，公司債務籌資平均成本約為2%，相對於往年略有下降，綜合股權籌資加權後WACC為5.93%，與往年持平。

資產端：變動較小，運營穩定。

2019年長、短期資產佔比分別為73%與27%，2019年上半年變動率在5%以內，公司近五年金融資產、長期股權投資、營運資產均無大幅變動。

負債端：槓桿水平穩定，略有下降。

2019年公司有息負債比率44%，相比於前三年均47%的水平略有下降。權益端佔比逐年上升，公司近年傾向二級市場股權融資以緩解償債壓力。有息負債年均變化率在2%以內，總體變化較為平緩。

股權價值增加值方面：受股債融資增加影響，近年大幅下降。

股權增加值縮水歸因於近年屬風電行業下行週期，企業維持擴張狀態資金面偏緊，權益及債務融資偏多。預計隨著行業復甦，主力產品的毛利率攀升使得經營性現金流水平優化，相應的股權增加值將回歸正常。

費用管控方面：三費微升，主要歸因銷售費用增加。

2019上半年三費綜合費用率為15%，其中銷售費用率增加 3%，歸因風機出貨量大幅增加，運輸費以及質保金相應增加。管理費率 4.7%，同比持平。財務費率 3.1%，同比下降 1.5%，歸因上半年公司配股募集了 38 億權益資金。

研發方面：人員及費用逐年小幅增加，多處理為費用化支出。

公司歷來注重研發，年均研發支出佔營收比例穩定在6%左右，研發人員及投入逐年增加，技術方面在市場始終保持頭部地位，核心技術是大功率直驅永磁風機，具有一定技術壁壘。

長期槓桿比例方面：相對穩定，行業總體水平較高。

由於風電行業重資產屬性，行業資產負債率偏高，金風資產負債率長期穩定在67%左右，目前在建項目預算金額高，公司資金缺口依舊大，預計將持續保持高槓杆。

短期償債能力方面：各項指標小幅下降，總體可控。

總體來看，受制於行業週期下行的的影響，為保擴張規模，公司債務融資近年持續增加，現金水平保持均衡，使得各項比率均處於下降區間。預計隨著今明兩年搶裝加速，指標將逐步回暖。

營運資產方面：存貨穩定，應收賬款週轉狀況好轉。

長期來看，營運資產近年持續增加，增幅穩定，17年後，主要構成是存貨50億、應收賬款148億。應收賬款週轉率自2018年末觸底，2019年開始存在好轉跡象。

可變現流動資產方面：下行週期，現金狀況惡化。

公司的現金狀況隨週期而波動，可變現資產中70%是由貨幣資金組成，其餘為應收票據。公司的貨幣資金出現大幅下滑，主要用於支付構建產品、升級產能及各項費用。從2019年中報來看，情況仍未好轉。

投資資產方面：總體佔比較小，逐年增長穩定。

長期股權投資的投資項目比較多，主要組成是公司長期合作的合營及聯營企業，總體增長穩定。

固化資產方面：保持平穩增長，商譽佔淨資產較小。

固定資產和在建工程組成主要是各地生產廠房及自營電廠，總體來看，各項固化資產呈穩定增長態勢，商譽體量較小，減值風險不大。

投資收益方面：總體收益貢獻較小，主要來源是處理公司股權。

2019上半年由於整體出售風電運營公司資產，取得較大收益， 截至中報投資收益約9.6億，公司下半年仍較大概率持續出售運營資產，在整體利潤率大幅下降的環境下，為平滑業績報表，此項數據今年可能在今年超出往年水平。

非經常性損益方面，18年大增，今年預計保持同等水平。

主要由兩部分組成，一是持有交易性金融資產的收益貢獻，相比往年大幅增加，主要是處置二級市場持有股權及交易性金融衍生品所得，二是政府補助金。

財務總結

總體經營穩定，各項指標問題不大。

公司主營產品毛利率下行對總體利潤的影響最大，雖出行業下行週期，但公司各項業務依舊保持較大投入，擴張速度並未減緩，各項財務指標自2018年起財務狀況逐步惡化，隨著行業週期的反轉，產品毛利提高，銷售放量，2019年財務狀況有望在下半年開始好轉。

Part 5

最後，公司估值如何？

對於公司估值，深水君對各細分項目做了預測：

金風科技這個公司，是否有投資價值？

深水分析總結：

1）投資思路上，要從強週期轉向成長邏輯。風電行業在2020年前，是強政策週期，預計到2020年後，平價驅動是發展的常態，政策干預會越來越少。

2）目前處於公司經營低谷時期，但由於公司各項指標均在合理範圍，主頁拓展增速依然相對較高，因此預計行業週期反轉時，公司將重新進入高速增長階段。

3）預計未來兩年受益於政策，營收將維持30%增速，搶裝潮完成後，也可至少維持10%的綜合增長，當前有可能是拐點。

END

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