海通證券發佈投資研究報告，評級: 優於大市。
京能電力(600578)
以京津唐為基礎輻射東北、華北， 股權激勵催化發展潛力。 公司是北京國資委下屬的煤電公司， 截至 2019H1 控股、權益裝機容量分別為 1424 萬千瓦、1652 萬千瓦，裝機主要分佈在內蒙古（55%）、山西（27%） 及寧夏（12%）等煤源豐富、煤價較低的地區。 公司近期以 3.17 元/股的價格向管理層授出0.67 億份股票期權， 成為 A 股第一家使用股權激勵的電力公司， 我們認為股權激勵體現了管理制度的靈活創新，也將激勵管理層更加重視經營效率， 公司的變化值得重視。
積極收購集團資產，在建裝機有望密集投產。 公司通過自建和向集團收購機組， 2014-18 年增速為 8.9%，比同期全國火電裝機增速高 1.6pct。 公司 2018年末在建裝機 478 萬千瓦， 疊加 18 年底和 19 年 4 月注入的合計 210 萬千瓦機組以及 19 年恢復商運的 126 萬千瓦機組， 我們測算公司 2019、 2020 年新增裝機增速為 47%和 16%； 對應發電量增速分別為 32.9%、 48.6%。
聯營和合營電廠和煤礦是公司盈利的主要來源。 公司參股火電的權益為 568萬千瓦，佔 19H1 權益總裝機的 34%。 2018 年公司合聯營企業投資收益為15.7 億元，同比增長 37%， 成為當年 8.9 億元歸母淨利潤的主要來源。 參股煤礦年產能 1800 萬噸，公司持股 24%， 2018 年度實現投資收益 3.9 億元。
供給加速釋放，煤價下跌趨勢已現。 2019 年 1-8 月，全國原煤產量 24.1 億噸，同比增長 4.5%。 2019 年 1-8 月， CCI5500 動力煤價格指數（606 元/噸）對比 2017 年（644 元/噸）、 2018 年（653 元/噸）分別下降 5.9%及 7.2%。由於煤炭行業仍然維持著較高的投資增速， 我們預計煤炭供給釋放仍將加快。而需求端較為疲軟，煤價未來下行可能持續，有望帶動公司控股及參股機組業績改善。
控股參股機組較多，煤價彈性大。 按照 19H1 控股裝機 1424 萬千瓦，測算公司年標煤消耗量近 2000 萬噸，假設按照合同煤比例 30%測算， 標煤價格下跌 10 元將為公司帶來淨利潤增厚約 0.9 億元。
盈利預測與估值。我們預計 2019-21 年實現歸屬母公司所有者的淨利潤 16.6、25.5、 30.6 億元，對應 EPS 為 0.25、 0.38、 0.45 元。參考可比公司 2019年 13 倍 PE 估值， 考慮到公司裝機規模擴大帶來的發電量增量以及機組區位分佈帶來的煤價優勢， 給予公司 2019 年 14-16 倍 PE，對應合理價值區間3.50-4.00 元，首次覆蓋給予優於大市評級。
風險提示： 宏觀經濟下行帶來全社會用電量承壓；電力體制改革下市場電讓利進一步擴大；煤價下行的時點存在不確定性。
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