摘 要富力地產成立於1994年，2005年在港交所上市，是首家納入恆生中國企業指數的內地房地產企業。2018年富力地產權益銷售金額首次突破1300億，位居第13名（克而瑞）。富力地產主營房地產開發與銷售、商業物業租賃及酒店服務。產品以剛需型住宅項目為主、改善型需求住宅為輔，同時配以優質商業地產。公司在廣州由舊改項目起步，業務已拓展至北京、上海、天津、海南、太原等96個城市及地區。
1. 公司簡介
廣州富力地產股份有限公司（以下簡稱“公司"、“富力地產”或“富力”）前身為廣州天力房地產開發公司，成立於1994年，創始人兼實際出資人為李思廉和張力。2001年公司改制並更名為廣州富力地產股份有限公司。富力地產於2005年在香港聯交所主板上市（股票代碼：2777.HK），是首家納入恆生中國企業指數的內地房地產企業。2018年富力地產權益銷售金額首次突破1300億，在克而瑞2018年中國房地產企業銷售金額TOP200排行榜中位居第13名。
富力地產主營房地產開發與銷售、商業物業租賃及酒店服務。產品以高性價比的剛需型住宅項目為主、改善型需求住宅為輔，同時配以優質商業地產。公司在廣州由舊改項目起步，如今業務已拓展至北京、上海、天津、海南、太原等96個城市及地區，形成了以廣州、深圳為核心的珠三角區域，北京、天津為核心的京津冀區域，上海、杭州等為核心的長三角區域，太原、海南、重慶為重點發展區域的發展戰略。公司自2013年開始佈局海外市場，在馬來西亞、澳大利亞等國擁有項目。
截至2018年12月31日，公司股東李思廉、張力分別持股33.58％、32.02％（內資股和H股），合計佔公司總股本的65.6％，是公司的控股股東和實際控制人。
富力地產經歷了舊改起步、全國佈局和上市擴張、商住並重轉型及穩增長降槓桿四個發展階段：
1994-2000年，舊改起步，高歌猛進。富力地產在廣州做舊城改造項目起步，拿下廣州荔灣區嘉邦化工廠舊改項目，第一個小區項目富力新居銷售火爆。這一階段，富力在低成本高毛利的舊改項目上高歌猛進。
2001-2007年，北上進京，上市擴張。截至2001年末，富力在廣州累計完成舊改項目10個，總開發建築面積超過250萬平方米。2002年富力決定拓展北京業務，競得當時國內最大的公開招標地塊項目——北京富力城，總建築面積達150萬平方米。北京富力城的成功提高了富力在華北地區的知名度，公司的全國化佈局由此開啟。2003年，富力再次低價拿下廣州規劃項目——珠江新城。2005年富力地產在香港上市，併成為首家納入恆生中國企業指數的內地房地產企業。2007年以161億元的銷售額在中國房地產企業名列第4，僅次於萬科、綠地和中海。這一階段是富力地產發展的鼎盛時期。
2008-2017年，商住並舉佈局全國。 2008年富力地產提出商住並重發展的戰略方向，在北京、天津、成都、重慶等地拿下大量商業地塊，商住地產同等速度開發。2014年以來，因控制拿地成本，一線和二線城市拿地相對較少。2017年富力地產以199.06億元收購77家萬達酒店，成為全球最大豪華酒店業主。
2018年穩增長，2019年提出降槓桿目標。2018年權益銷售金額超過1300億，在中國房地產企業中名列第13。總資產規模超過3600億元。2019年富力提出降槓桿目標，力求迴歸穩健增長。
2. 經營：銷售額持續上升，土地儲備下沉至三四線城市
公司主營業務包括房地產開發銷售、商業物業租賃和酒店運營。2016-2018年，主營業務收入均穩步增長。由於收購萬達酒店，2018年酒店收入佔比由4.01％提高至9.14％，房地產開發銷售收入佔比由90.61％下降至86.37％。其他業務主要是足球俱樂部，處於虧損狀態。
房地產開發銷售業務，2018年銷售額高速增長，近年來毛利率較高。2015-2018年，富力權益銷售額持續增長，尤其是2018年銷售額達1311億，同比大幅增長60.15％。2016-2018年，房地產開發銷售業務毛利率分別為33.41％、39.15％和41.36％，處於較高水平。富力2019年銷售目標為1600億。此外，富力房地產開發以獨立開發為主，權益銷售額佔流量金額比重超過90％。
商業物業租賃業務，自持優質商業物業，租賃收入穩步增長。2008年，富力地產提出商住並重的發展戰略，在北京、天津、成都、重慶等地拿下較多商業地塊，一方面銷售商業物業，另一方面自持部分優質的商業物業。目前，富力的物業投資主要分佈在廣州、北京、天津、成都、重慶和大連，包括甲級寫字樓、購物商場、零售商鋪以及物流園區等多種業態。2018年末，運營中的商業物業權益建築面積為187.89萬平方米。2016-2018年，商業物業租賃收入分別為9.18億、9.41億和11.01億。
酒店運營業務，酒店數量和收入攀升，毛利率小幅下降，業務持續虧損，關注資產盤活。2018年末，富力運營的酒店達89家，總建築面積合計為390.36萬平方米，房間數目合計為26865間，分佈在華北、華南、中南、西北和海南，包括一二線及三四線城市，酒店大多位於所在城市的核心地段。2018年，由於結轉併購的萬達酒店全年收入，富力酒店收入大幅增至70.28億，但毛利率由20.39％下降至19.01％。2018年，酒店業務虧損額擴大至4.59億元，2013-2016年，酒店虧損額分別為2.49億、1.40億、1.67億和1.83億元。2018年末，酒店賬面淨值為282.76億，未來如果進行資產證券化，將有效地盤活資產。
公司土地儲備下沉至三四線城市，需關注未來銷售情況。富力地產對利潤率要求較高，加上以獨立開發為主，聯合拿地較少，為了提高銷售規模，分散式下沉至三四線城市成為其近幾年的發展策略。截至2018年末，富力未竣工權益土地儲備面積為6073.22萬平方米。其中，一線城市和二線城市佔比分別為4.17％和37.45％，而三四線佔比達58.38％。一線城市中，廣州和北京土儲佔比較高。二線城市中，太原、重慶和天津佔比排名前3位。
我們進一步對三四線城市分省份分析，土地儲備分散分佈在19個省份，其中，廣東、內蒙古、海南和湖南佔比較高。我們將除省會城市、GDP排名前2位之外的城市歸為其他城市。除了內蒙古、海南、江西、貴州和新疆，其他省份的土儲均分佈在其他城市。隨著貨幣化棚改的退潮，經濟相對較弱、人口淨流出或者人口基數較小的三四線城市房地產銷售將承壓，需關注富力未來的房地產銷售情況。
3.債務：2018年淨負債率上升，短期償債壓力增大，銀行授信較充裕
2018年有息債務和淨負債率均上升，短期償債壓力增大。2014-2018年，公司有息債務持續攀升，18年末達1633億元，淨負債率上升至184.15％，槓桿水平較高。從短期償債壓力看，2018年短期債務佔比由17年19.64％上升至32.06％，而貨幣資金/短期債務由17年的113.37％下降至66.3％，2019年短期償債壓力較大。
負債以銀行借款和境內債券融資為主，銀行授信較充裕。2018年末，公司有息債務中，銀行貸款、境內債券融資、離岸美元優先票據、信託貸款及其他分別佔比52％、25％、12％和11％。從銀行貸款看，2018年未使用銀行授信由16年的880.3億增至1303億，銀行貸款融資空間相對充足，2015-2017年，銀行貸款組合實際利率持續下降，2018年回升至5.36％。從境內債券融資看，16-18年末以及19年1季度末，存量債餘額分別為490億、510億、402億和500億，債券融資相對可持續。但18年以來發行超短融較多，發行金額為129.7億元，佔18以來發行債券總額的47.6％，存在短貸長用風險。
公司以獨立開發為主，少數股東權益佔比很低，受限資產佔比較高，或有負債風險相對較小。由於公司以獨立開發為主，少數股東權益佔比很低。2015-2017年，公司少數股東權益/所有者權益低於1.5％，2018年少數股東權益/所有者權益為2.31％。從受限資產佔比看，2016、2017年，公司受限資產/淨資產分別為152.64％、124.82％，高於同行標杆房企。從或有負債看，公司對外擔保以購房人按揭貸款擔保為主，2018年末購房人擔保佔比為92.72％，關聯方擔保較少，或有負債風險相對較小。
截至2019年4月26日，公司境內存量債共25只，餘額合計500.15億元，包括超短融、私募債、一般公司債和中票。其中，有12只債將於2019年到期或回售，合計199.7億；有8只債將於2020年到期或回售，合計105.25億，到期及回售壓力較大。2018年上半年，公司存量債估值持續上行，“16富力09”一度超過8％。2018年11月至今，公司存量債估值下行90bp-200bp，目前多數估值在5％-6％區間。
4. 小結：關注2019年再融資、非核心城市地產銷售、酒店業務盈利及資產盤活
公司的主要優勢在於：（1）公司資產規模較大，土地儲備和貨值較高。（2）堅持房地產獨立開發為主，權益佔比較高，表外負債風險相對較小。（3）追求利潤率，控制拿地成本，房地產開發銷售毛利率較高。（4）自持優質的商業物業，租賃收入和資產價值的穩步增長。
同時，需關注富力潛在的風險：第一，2019年債券到期及回售壓力較大，需關注再融資的持續性。2014-2018年，公司淨負債率持續上升，依賴銀行借款和境內債券融資，雖然近幾年銀行借款和債券融資相對可持續，但2018年短期債務佔比明顯提高，且2019年債券到期及回售壓力較大，需關注再融資狀況。第二，關注未來銷售不及預期的風險，公司為追求規模增長，且規避高價拿地，採取分散式下沉至三四線城市的策略，覆蓋城市及地區多達96個，需關注非核心城市未來銷售不及預期的風險。第三，關注酒店業務的盈利及資產盤活情況。 公司在2017年大規模收購萬達酒店，酒店業務收入佔比明顯提高。一方面，酒店業務賬面持續虧損，另一方面，酒店資產沉澱了公司資金，需關注酒店業務的盈利情況及酒店資產的盤活情況。
風險提示：
1. 數據口徑有偏差：如果數據口徑存在偏差，可能影響房企的分析結果。
2.房地產政策超預期：如果房地產政策出現超預期收緊，房企融資或業務開展將受到較大限制，房企違約風險將上升。
本文源自鬱言債市
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