主要內容：
2019年宏觀應該怎麼看？本系列採用“自下而上”的方法，試圖從中觀行業的視角重構宏觀經濟的分析框架。一方面，行業的數據更為高頻，便於我們跟蹤和預判經濟；另一方面，對行業的理解也能加深我們對工業、投資、消費等宏觀指標的認識。我們先從系統性關係更強的中游製造業開始，再通過對上、中游產業的跟蹤來補充我們對下游需求的認識。鋼鐵行業穩居製造業前五大行業之一，成為我們分析的起點。
一、鋼鐵行業基礎知識介紹
鋼鐵的上游原材料主要是鐵礦石和焦炭，消耗電能，而且未來隨著電爐鋼產能提高，鋼廠的電耗或將持續增長。產業鏈的下游主要是建築、機械、汽車、家電等行業。目前鋼鐵產量中約有58%被用於建築（房地產、基建），17%被用於機械生產（主要是挖掘機、裝載機、起重機等工程機械），7%被用於汽車業，以上三大行業創造出80%以上的鋼鐵需求。分品種看，螺紋鋼是最主要的長材品種，被廣泛用於建築工程中，相比基建，螺紋鋼價格與房地產投資更相關。熱卷和冷軋則屬於板材分類，前者主要被用於機械、船舶、重卡的生產，後者則與汽車、家電的生產高度相關。
二、鋼鐵行業怎麼看
從供給來看，2016年以來，受政策調控的影響，鋼鐵供給成為擾動週期的主要因素，未來需關注環保限產政策的邊際變化，可跟蹤周度的高爐開工率、旬度的重點企業旬日均產量指標。從目前來看，供給側改革和地條鋼去化已基本完成，產能置換對供給的影響有限，未來環保限產是最需要注意的調控政策。需求可以跟蹤房地產、基建、機械、汽車、家電等行業銷量及產量的變化，對應觀測指標是周度的建築鋼材成交量和月度的鋼鐵表觀消費量。就庫存數據而言，鋼鐵行業統計指標較為完善，除了重點企業的廠商庫存外，還提供貿易商的社會庫存數據。兩者走勢大體一致，但調整速度的差異能說明一些問題。當下遊需求一般，貿易商不看好未來的市場時，貿易商沒有囤貨動機，表現為鋼材的社會庫存增長往往慢於廠商庫存，比如2015年。值得注意的是，由於下游需求的季節性變化，鋼鐵行業也存在顯著的季節性，因此研究時需進行同比而非環比的比較。
三、2019年鋼鐵行業展望及其對債市的影響
從供給的角度來看，2019年粗鋼產量大概率維持小幅增長的態勢，需警惕環保限產等政策的短期影響。2019年粗鋼產能在置換後將實現小幅增長，但前期高負荷運轉高爐、使用廢鋼替代生鐵，增加電爐鋼生產等提高產量的替代左右有限，未來粗鋼產量大幅上行的空間不大，需關注環保限產政策對供給的影響。年初採暖季限產邊際放鬆，且空氣質量明顯優於去年同期，總體而言，2019年粗鋼產量有望實現小幅增長。從需求的角度看，2019年房地產、基建用鋼需求改善，機械、汽車用鋼需求略好於去年，整體需求也將小幅回暖。房企今年有開工和施工的壓力；政府拉動基建託底經濟的意願很明確；工程機械設備更新換代週期接近尾聲，但建築業景氣度改善；可能帶動工業機械產業小幅回暖；開年以來汽車產業有企穩跡象，但總的來說，前幾年的購置稅減半政策已經提前透支了居民的購車需求，汽車製造業近幾年很難再實現快速增長。
從目前情況看，採暖季邊際放鬆導致1、2月庫存囤積高於去年，受益於3月下游銷售較好，庫存去化快於歷史同期，社會庫存+廠商庫存整體處於中位偏低的水平。 分細項看，廠商庫存比社會庫存相對更低，且從高頻數據看4月庫存去化情況依舊較好。短期而言廠商仍有增產動力，4月高爐開工率繼續相比去年走強。供需兩旺格局下，鋼材價格今年預計將窄幅波動，但由於廢鋼、鐵礦石成本的上升，鋼企盈利會向正常水平迴歸。總之，鋼鐵行業今年基本面不會太差，供求雙增長對利率債整體偏空。而目前鋼鐵行業信用利差已經接近歷史底部，未來鋼企盈利也有下調的可能，鋼鐵行業信用利差上行的可能性較大。
經濟基本面始終是驅動利率變化最核心的因素，在債市牛熊轉換的階段更是如此，基本面的邊際變化會通過改變市場的政策預期加劇利率波動。2019年宏觀應該怎麼看？本系列採用“自下而上”的方法，試圖從中觀行業的視角重構宏觀經濟的分析框架。一方面，行業的數據更為高頻，便於我們跟蹤和預判經濟；另一方面，對行業的理解也能加深我們對工業、投資、消費等宏觀指標的認識。
簡單把經濟劃分為上游原材料和能源、中游製造業和下游消費需求三大部分。它應該是一條自後向前傳導的鏈條：下游消費需求為製造業提供訂單，製造業生產時又產生出對原材料和能源的需求。也就是說，消費可視為領先指標，工業製造為同步指標，大宗商品的供求則更像滯後指標。當然，實際的經濟週期更為複雜，上游的價格也會通過影響成本向下傳遞。而考慮到下游需求在該分析框架中更多受到金融等外生因素影響，本系列將從系統性關係更強的中游製造業開始，再通過對上、中游產業的跟蹤來補充我們對下游需求的認識。鋼鐵行業穩居製造業前五大行業之一，成為我們分析的起點。
一、鋼鐵行業基礎知識介紹
我們先來簡單瞭解下鋼鐵的生產過程。鋼鐵冶煉主要有長流程、短流程兩種工藝。長流程工藝是一個完整的制鋼流程，包括鍊鐵、鍊鋼、軋鋼三大工序。在煉製時需將鐵礦石、焦炭和石灰石等溶劑置於高爐中製成生鐵（鍊鐵），再將其與廢鋼、合金等材料注入轉爐或電爐 中合成鋼水，將鋼水鑄成鋼坯（鍊鋼），最後將鋼坯軋製塑形成各種鋼材（軋鋼）。而短流程工藝則省去了鍊鐵的過程，在鍊鋼時以廢鋼為主要原料，並輔以少量生鐵，使用電爐或中頻爐煉製粗鋼。中頻爐煉製的產物被稱為地條鋼，由於其只是簡單的重熔過程，未能有效降低廢鋼中的磷元素和硫元素，製成的粗鋼質量較差，已被禁止生產。
現在我們可以得到兩個結論。
第一，鋼鐵的上游原材料主要是鐵礦石和焦炭，需要消耗電能，而且未來隨著電爐鋼產能提高，鋼廠的電耗或將持續增長。進一步的計算可知鐵礦石和焦炭合計約構成生鐵製造成本的80%左右，其中鐵礦石最為重要，可佔到其中的50%。由於我國鐵礦石資源品位低，開採成本高，鐵礦石的對外依存度較高，2017年鐵礦石進口量高達國內產量的87%，且這一比例在近年中仍在不斷上升。國際鐵礦石供應呈現出寡頭壟斷的格局，淡水河谷、力拓、必和必拓和FMG四大礦企供應全球接近一半的產量。相應地，2018年我國進口鐵礦石中有64%來自澳大利亞，22%來自巴西，集中度也很高。因此，我們需要關注海外尤其是澳巴兩國供給對鐵礦石價格的影響，比如今年1月淡水河谷宣佈在未來三年停運10座礦壩後，國內鐵礦石價格迅速上行。此外，根據2012年投入產出表，鋼鐵冶煉和煤炭採選是除了電力行業本身外耗電最多的製造業，因此我們會觀察到鋼鐵行業工業增加值與電力行業走勢一致性較強。從長期來看，目前我國電爐鋼產量僅佔粗鋼總產量的10%左右，相比美國60%以上的水平，未來還有較大的增長空間，而隨著轉爐向電爐置換，未來鋼廠耗電大概率還會增加。
第二，生鐵、粗鋼和鋼材這三個統計局公佈的工業產品的產量實際上是鋼鐵生產工藝三個不同階段的產物。通常我們跟蹤的是粗鋼產量，因為生鐵未考慮廢鋼在鋼鐵製造中的作用，而鋼材產量又將熱軋、冷軋等不同軋製工藝的鋼材重複統計。在2016年以前，三者產量的變動大體比較同步，只存在微小的暫時性差異，這種差異體現了產業鏈上下游的傳導，如鋼材產量增長領先粗鋼意味著下游需求正在驅動中游生產。但從2016年10月開始，鋼材產量的增速明顯低於生鐵和粗鋼。一個可能的解釋是其與2016年9月開始的地條鋼去化政策有關。由於地條鋼的生產企業產量未被計入生鐵和粗鋼，但被計入了鋼材，因此打擊地條鋼後鋼材產量相對減少，騰挪出來的廢鋼被用於粗鋼生產，進一步導致粗鋼產量增速高於生鐵。未來隨著對地條鋼徹底退出歷史舞臺，三者的變動的一致性會逐漸恢復。
鋼鐵產業鏈的下游主要是建築、機械、汽車、家電等行業。根據冶金工業研究院的測算，目前鋼鐵產量中約有58%被用於建築（房地產、基建），17%被用於機械生產（主要是挖掘機、裝載機、起重機等工程機械），7%被用於汽車業，以上三大行業創造出80%以上的鋼鐵需求。
分品種看，螺紋鋼、熱卷和冷軋是關注度比較高的品種，其中螺紋鋼和熱卷已在期貨交易所上市流通。螺紋鋼是最主要的長材品種，約佔鋼材總產量的20%左右，被廣泛用於建築工程中，但相比基建，螺紋鋼價格與房地產投資更相關。熱卷和冷軋則屬於板材分類，前者主要被用於機械、船舶、重卡的生產，後者則與汽車、家電的生產高度相關。
二、鋼鐵行業怎麼看
鋼鐵產業為什麼重要？一方面，鋼鐵的應用領域十分廣泛，基本上涵蓋了下游的房地產、汽車、家電等最重要的消費需求，以及機械、造船等重要的製造業行業。另一方面，鋼鐵供給也是當期工業生產的重要組成部分，比如在2016年去產能開始前，我們會觀察到鋼鐵、電力行業與工業增加值的增速基本上是一致的。與此同時，黑金冶煉及加工業的出廠價與全部工業品的PPI走勢也高度一致，但波動幅度會更大一些。
鋼鐵行業應該怎麼看？從供給、需求、庫存和價格入手。
首先，2016年以來，受政策調控的影響，鋼鐵供給成為擾動週期的主要因素，未來需關注環保限產政策的邊際變化。過去由於鋼鐵產能相對過剩，需求成為鋼鐵行業週期中最主要的外生變量，通過分析需求就能大致預測鋼鐵行業未來的走勢。具體而言，可參考庫存週期的分析方法，以庫存和價格（利潤）為抓手，給出行業處於何種庫存週期的判斷。比如，當價格上升而庫存降低時，意味著需求相對供給回升，企業被動去庫存，對應復甦階段。在這個分析框架中，供給變動是對盈利的反應，但由於產能的過剩，鋼企盈利始終難以保持在高位水平。於是2016年，在鋼企大幅虧損，行業產能利用率不到70%的背景下，我國開始了轟轟烈烈的去產能，具體政策包括供給側改革、地條鋼去化、產能置換以及環保限產等。在這個過程中，我們觀察到黑金產業的工業增加值與其他產業顯著背離，鋼價與下游需求的一致性也有所減弱。
從目前來看，供給側改革和地條鋼去化已基本完成，產能置換對供給的影響有限，未來環保限產是最需要注意的調控政策。2016年2月，國務院發佈《關於鋼鐵行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》，提出力爭在5年內壓減粗鋼產能1億-1.5億噸。2016年、2017年實際去產能分別達6500萬、5000萬噸以上，加上2018年3000萬噸的目標，化解過剩產能的目標已基本實現。與此同時，截至2017年6月，地條鋼去化也基本完成。供給的外生性有所降低，因此從2018年下半年開始，鋼鐵行業增加值與規模以上工業增加值走勢的背離開始減弱。但另一方面，環保限產尤其是採暖季限產未來可能常態化，這將成為未來供給擾動的一個重要因素。比如去年的採暖季，由於經濟下行壓力加大以及空氣質量的改善，採暖季環保限產邊際上有所放鬆，導致粗鋼產量高於去年，庫存囤積也更多。
從觀測指標而言，產量=產能*產能利用率。但產能和產能利用率較為低頻，適用於觀察行業供給的長期走勢。從2016年起，統計局開始公佈黑色金屬冶煉及壓延加工業產能利用率的季度數據，該指標從2016年二季度的72.3%一路上行至今年一季度的79.2%，說明目前鋼鐵產業產能較為合理。更易跟蹤的是周度的高爐開工率、旬度的重點企業旬日均產量。
其次，需求可以跟蹤房地產、基建、機械、汽車、家電等行業銷量及產量的變化，這個比較好理解，在這裡便不贅述了。對應可觀測的指標是周度的建築鋼材成交量和月度的鋼鐵表觀消費量。
再次，另一個需要關注的是鋼材庫存。鋼鐵行業統計指標較為完善，除了重點企業的廠商庫存外，還提供了貿易商的社會庫存數據。總體來看兩者走勢大體一致，但兩者間調整速度的差異能說明一些問題。當下遊需求一般，貿易商不看好未來的市場時，貿易商沒有囤貨動機，表現為鋼材的社會庫存增長往往慢於廠商庫存，比如2015年。
值得注意的是，由於下游需求的季節性變化，鋼鐵行業也存在顯著的季節性差異，因此研究時需進行同比而非環比的比較。以螺紋鋼為例，螺紋鋼的下游主要是房地產。房屋建設作為一種室外作業，主要在節後開工以及南方雨季前的3-5月以及秋高氣爽的9-11月動工，其他時間要麼太熱、要麼太冷。供給節奏與需求基本一致，日均粗鋼產量通常在年後的3月左右開始回升，到6月以後小幅下降，9月左右達到年內第二個峰值，隨後開始走低。就庫存而言，鋼材的貿易商存在冬儲的習慣，會在年前開始囤貨，年後隨著需求復甦逐漸去庫存，因此鋼材的社會庫存呈現出明顯的先上後下的趨勢。對應到價格，庫存累計不一定對應鋼價下行，只有當庫存去化不及預期時，鋼價才會明顯走低，但總體來說也呈現出一定的季節性。
三、2019年鋼鐵行業展望及其對債市的影響
從供給的角度來看，2019年粗鋼產量大概率維持小幅增長的態勢，需警惕環保限產等政策的短期影響。一方面，化解1.5億過剩產能的目標已基本完成，今年政策調控的重點應該在產能置換、兼併重組處置殭屍企業以及環保限產上。根據工信部目前已公示的項目來看，2019年粗鋼產能在置換後將實現小幅增長。另一方面，2017年與2018年高爐開工率的下行與生鐵、粗鋼產量同比增速提升並存，這與鋼廠高負荷運轉高爐、使用廢鋼替代生鐵，增加電爐鋼生產不無關係。這種替代行為是有限的，高負荷運轉會提高汙染物排放，加速折舊；而廢鋼由於需求的快速增長，價格已接近上一輪歷史峰值水平，2018年鋼企盈利已出現下行跡象，盈利壓力下未來鋼企很難擴大廢鋼的使用。因此，粗鋼產量大幅上行的可能性也不大，未來需關注環保限產政策對供給的影響。環保限產政策現在有點類似逆週期的宏觀調控，既要保證空氣質量，又不能過度拖累經濟增長，一旦基本面好轉，政府就存在收緊限產政策保證空氣質量的動力。政府對這兩個目標的取捨會導致短期內，環保限產將擾動鋼鐵供給。年初採暖季限產邊際放鬆，且空氣質量明顯優於去年同期，2019年粗鋼產量有望實現小幅增長。
從需求的角度看，2019年房地產、基建用鋼需求改善，機械、汽車用鋼需求略好於去年，整體需求也將實現小幅回暖。一方面，房企在過去兩年儲備了大量土地尚未開工，而城市規劃範圍內的土地又必須在兩年內動工建設，今年房企有開工壓力；另一方面，過去三年間新開工面積增長都快於施工面積，一般來說房企加快開工是為了作為期房出售迴流資金，但交房有時間期限，這也就意味著房企也存在施工壓力。目前對房企開工、施工最大的制約因素是資金，因此今年一季度房企融資規模增加的同時我們會發現房地產投資成為支撐經濟增長的重要動力之一。在經濟企穩趨勢尚未確定之前，貨幣政策難轉向，也就意味著至少暫時來看，2019年房地產用鋼需求有望繼續增長。基建方面，提前釋放地方債融資額度說明政府託底經濟的意願很明確，疊加去年的低基數，基建回暖的可能性很大。另一方面，工程機械設備更新換代週期接近尾聲，但考慮到建築業景氣度改善，可能帶動工業機械產業小幅回暖。開年以來汽車產業有企穩跡象，未來政府可能繼續出臺刺激政策，但總的來說，前幾年的購置稅減半政策已經提前透支了居民的購車需求，汽車製造業近幾年很難再實現快速增長。
從目前情況看，採暖季邊際放鬆導致1、2月庫存囤積高於去年，受益於3月下游銷售較好，庫存去化快於歷史同期，社會庫存+廠商庫存整體處於中位偏低的水平。分細項看，廠商庫存比社會庫存相對更低，且從高頻數據看4月庫存去化情況依舊較好。短期而言廠商仍有增產動力，4月高爐開工率繼續相比去年走強。供需兩旺格局下，鋼材價格今年預計將窄幅波動，但由於廢鋼、鐵礦石成本的上升，鋼企盈利會向正常水平迴歸。
就對債市的影響而言，鋼鐵行業今年基本面不會太差，供求雙增長對利率債整體偏空。而目前鋼鐵行業信用利差已經接近歷史底部，未來鋼企盈利也有下調的可能，鋼鐵行業信用利差上行的可能性較大。
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