4月18日，著名PE機構黑石集團發佈2019年一季度財報，同時宣佈將放棄合夥制架構，改製為公司制。消息一出，中文媒體將其解讀為“PE霸主放棄合夥制”。實際上，這一理解有著不小的偏差。
黑石集團的改制，實際上是在GP層面從有限合夥制轉變為公司制，這與基金的形式並無關聯。
縱觀國內的PE機構，在基金層面多為有限合夥制，但在GP層面，大部分採取的本就是公司制，因此並不存在改制的問題。合夥制依然是國內外私募股權基金應用最廣泛的組織形式，這一點並沒有發什麼改變。
黑石改制與2017年底美國的大規模減稅直接相關，但需要注意的是，改制之後黑石的稅負是上升的，而不是減少。因此將黑石改制的原因歸結為避稅，也屬於誤讀。
複雜的上市架構
黑石集團的改制，要從它2007年的世紀IPO說起。在黑石之前，PE機構因為特殊的組織架構和業務形式，被認為不適合上市。而黑石通過極其複雜的設計，完成了這一看似不可能的完成的任務，成為第一家上市PE。
當然，黑石也為此付出了很大的代價。
黑石的上市多少有些反常識——嚴格意義上它並非一家“上市公司”，而是一家“上市有限合夥企業”。
黑石集團上市結構（《私募股權投資管理》，歐陽良宜著，北京大學出版社）
在上圖中，“黑石集團有限合夥”為上市主體。它不是一家公司，而是一家有限合夥企業。其GP是黑石集團的高管。而二級市場上的投資者們交易的，實際上是“黑石集團有限合夥”的LP份額。
“黑石集團有限合夥”通過控股關係，持有旗下一系列基金管理人的股權。這些基金管理人中，黑石的管理團隊享有很高比例的受益權，以實現充足的激勵。這些基金管理人作為普通合夥人，管理著黑石旗下的各只基金。
這一套複雜的上市架構，由黑石集團在2007年首創，並在此後被KKR、凱雷等美國PE巨頭所效仿。它的優點在於，由於各層主體都是有限合夥企業，具有所謂稅收穿透的特點，避免了雙重徵稅乃至多重徵稅。與此同時，二級市場上的投資者作為LP僅享有受益權，以及極為有限的投票權。黑石集團管理層作為GP，牢牢控制著黑石的一切投資運作。
但是，如今美國的這些PE巨頭們要放棄這一當年精心設計的上市架構，轉而回到不那麼獨特的公司制。當然，需要指出的一點是，這一調整發生在上市主體層面，而不是基金層面。這一點之前被很多中文媒體所混淆了。管理規模達數千億美元的黑石、KKR們，基金的形式是非常多樣的，不可能放棄有限合夥，全部採用公司制。
改制後稅負加重
黑石是第三家宣佈放棄合夥制的美國上市PE機構。2018年5月，KKR宣佈放棄合夥制，並於2018年7月生效。2018年2月，ARES也宣佈了放棄合夥制。
放棄合夥制到底有哪些收益，以至於成了美國上市PE機構的新潮流？首先，可能會讓一些人意外的是，並不是為了降低稅負。
在改制之前，採用有限合夥企業形式上市的PE，需要為基金管理費收入繳納企業稅。但是，作為收入大頭的業績報酬收入，卻無需繳納企業稅，這就是所謂的“稅收穿透”。有限合夥企業的避稅功能正是體現在這裡。
而在改制之後，回到公司制的PE，需要為所有的收入繳納企業稅。比較之下，公司制PE的稅負顯然要大大高於有限合夥制PE。這也是為何黑石當年要費盡心思以有限合夥制上市。
2017年底，美國參議院通過了“史上最大的稅收減免法案”。這一法案並未改變公司制PE比有限合夥制PE稅負高的現狀，但是將企業稅的稅率從35%大幅削減至21%。由此，用黑石集團公告中的話來說就是，公司制PE的稅負變得“可以接受了”。
實際上，在2018年KKR宣佈將放棄有限合夥制、轉投公司制之後，黑石的表態還是相當謹慎的，認為“預計利潤會受影響”。變更組織形式不僅會帶來額外的稅收，隨之而來的會計政策調整也有可能影響利潤。
不過，在經歷了一年的思考之後，黑石集團還是選擇追隨KKR的腳步宣佈改制，認為“在付出的額外稅收代價相對溫和的情況下，可以帶來可觀的好處”。那麼問題來了，如果這一好處不是利潤，還能是什麼呢？
黑石集團對改制影響的測算（黑石集團公告）
改制帶來估值修復？
目前為止，各家改制的PE，在消息宣佈之後的交易日都出現了股價大幅上漲。ARES的股價漲幅最高達到了30%，隨後回落至17%；KKR股價漲幅超過10%；黑石集團則漲了7.5%。
這樣的漲幅表明了投資者對改制的歡迎。實際上，黑石、KKR等PE機構在二級市場上過去都是以估值低著稱的，長期在10倍PE左右。黑石CEO蘇世民、KKR創始人克拉維斯、羅伯特等各家高管抱怨企業的價值被低估，幾乎是每年的例行動作。
中美各主要上市PE機構估值比較（截至4月22日，以上市所在地貨幣計價）
回溯歷史，黑石集團的上市曾是美國資本市場的一個標誌性事件。上市前，《福布斯》曾推出黑石的封面報道，稱黑石等PE已經取代高盛和JP摩根等投行成為“新一代華爾街之王”。但這一關注度極高的IPO，股價表現卻與它享有的盛名極不相稱。
PE機構估值低的原因有很多，例如時常被提及的收入、利潤不穩定，可持續性差等等。但還有一個原因也不可忽視，那就是PE機構採用有限合夥制的上市架構，導致大量投資者無法投資它們的股票。
有限合夥的上市形態在美國存在激烈爭議。因為LP既沒有法律上的自我保護權利，沒有公司治理的投票權，也沒有追究GP法律責任的途徑，LP份額單位被批評為公眾投資者無法理解的複雜金融產品，不應該面向公眾發售。
在美股市場，多頭部位基金（long-only）、指數基金/ETF是主要的市場參與者，它們持有美國上市公司約六成的股份。但是它們中的大多數都有不能投資有限合夥制企業的限制。
根據黑石集團的測算，美國的多頭部位基金（long-only）、指數基金/ETF總規模合計12萬億美元。其中多頭部位基金規模6.5萬億美元，它們中的30%不能投資有限合夥制企業；而指數基金或ETF規模5.5萬億美元，它們全部都不能投資有限合夥制企業。因此，能投資於有限合夥制企業的資金規模僅有4.5萬億美元。而改為公司制後，這一數字將翻倍，達到9萬億美元。黑石認為，這將會“釋放股票升值的機會”。
當然，長期來看，KKR、ARES的股價表現似乎並沒有受改制太大的影響，短暫的大漲之後，股價已逐漸回落，與還沒改制的同行相比並沒有明顯的優勢。黑石之後，美股上還有凱雷、阿波羅全球管理公司等上市PE仍未表態是否跟進，它們或許還要看看黑石改制後的表現。阿波羅全球管理公司CEO 利昂·布萊克（Leon Black）就表示，就ARES的股價表現，還不足以吸引其他同行追隨。
中國PE交什麼稅？
前面提到，黑石在GP層面，需要為管理費收入和業績報酬收入繳納企業稅，在美國2017年稅改之前，企業稅的稅率為35%，稅改之後為21%。
在基金層面，如果是有限合夥制基金，美國的LP們需要繳納所得稅，一般按長期資本利得繳稅（持有期超過一年），如果收入額較低稅率可以是0，當然最為常見的稅率是15%、20%兩種。這一稅率比工資稅更低，因此在美國有限合夥企業常被富人用作避稅工具，曾被奧巴馬痛批為美國稅收體系的漏洞。
相比之下中國的PE同行們要交的稅更復雜一些。
中國的基金管理人，跟其他企業一樣，要為每年的利潤繳納企業所得稅，稅率為25%。除此之外，中國的基金管理人還需要為管理費和業績報酬收入繳納增值稅，稅率一般為6%。
在基金層面，也需要繳納兩種稅。
首先是增值稅，稅率一般也為6%；
另外還有所得稅，如果是個人LP，按最新政策，實行兩種稅率由基金自行選擇。其一為20%稅率，但虧損不能跨年結轉，不能扣除管理費和carry；其二為5%-35%累進稅，可以跨年結轉、扣除管理費和carry。
此外，中國各級政府針對創投行業出臺了一些稅收優惠政策。其中力度最大的，2018年5月，財政部、稅務總局兩部委聯合發佈《關於創業投資企業和天使投資個人有關稅收政策的通知》，可以將投資額的70%抵扣應納稅所得額。（文/陶輝東 來源/投中網）
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