-Tips：下載【市值風雲APP】，精彩內容搶先看--
作者 | 苗巫巫
某日，風雲君在結束了苦逼的代客泊車工作後，突然看到2017年登陸資本市場的視源股份（002841.SZ）可轉債上市的消息，不禁產生各種疑問。
傳聞這家公司為A股最神秘的公司：無實際控制人、敲鐘創始人玩失蹤、員工不打卡、工資自己定……
活得這麼瀟灑，您還要錢幹啥子？可轉債融的錢想幹啥呢？
風雲君今天就和大家一起，來解密這家“藏在電視機裡神秘的上市公司”。
一、藏在電視裡的業務
視源股份成立於2005年的廣州開發區，成立之初主營為液晶顯示主控板卡（就是藏在每個液晶電視裡的重要部件）業務。之後，在2008年公司成立視睿科技，主打教育類平板“希沃”。接下來的幾年中企業的兩大核心項目飛速發展。
截至2018年，視源電視板卡業務已經佔全球出貨量的35%，業績全球第一；希沃品牌智能平板也在國內市場獲取了36.5%的市場份額，可謂發展勢頭正盛。
從財務數據可以看到，視源的應收賬款長期低於營業總收入的5%，使用的是款到發貨的銷售模式。
而應付賬款則在營業成本的15%左右浮動：
較低的應收賬款以及穩定的應付賬款表明了企業在上下游較高的信用水平以及較強的話語權。
另外，視源在產品生產方面完全採取的是外協加工的方式。從其固定資產中沒有生產設備這一點也能夠得到驗證。
所以，外協式加工模式的結果就是，視源股份的成本主要由原材料成本與外協成本兩部分組成。
二、重視研發，專利成果顯著
視源股份是一種以“設計工廠”形式存在的科技類企業，所以其競爭優勢就在於研發與設計。
這類企業的研發費用佔比能往往夠反映出企業對於新技術開發的態度，而研發費用的絕對值則反映了企業的實力。
接下來風雲君將從這兩方面來看一下視源的情況。
從研發支出絕對值上看，公司2018年研發投入總計7億元，在行業40餘家企業中排名第五。
從研發支出佔營業收入的比重上看，視源股份4.66%的研發佔比亦高於行業平均水平。
除此之外，一家企業對於核心技術研發的態度也可以從其研發人員佔比上得到反映，視源股份研發人員佔總人數的52%，位列行業首位。
研發成果最直觀的體現就是企業所擁有的專利數量。公司的專利可以分為發明專利，實用新型專利與外觀專利，其中實用發明數量為企業的核心競爭力。
從下表可以看出，視源擁有的發明專利數量已經遠超其電視板卡的競爭對手“達華智能”與智能平板業務主要競爭對手“鴻合科技的總和”。
從公司年報中可以看到，視源將自身定義為：“以技術研發為核心的高新技術企業，產品的生產主要採用委外加工模式。”
一般認為，以研發業務或科技類業務為主的輕資產企業應當有著不低的毛利率，於是接下來我們來看一下視源的產品毛利率情況。
三、毛利水平分析
從總體上看，視源的毛利率維持在20%左右，這似乎與我們的預期有一定的差距。
風雲君接下來將對其液晶電視板卡、智能交互平板兩大核心業務進行拆分分析。
1、液晶電視板卡業務
營收中佔比最高（超過50%）的老牌業務——液晶電視板卡。
其毛利率低至12.35%，已經連續4年下滑，一方面原因是全球液晶電視需求基本沒有增長。
另一方面則是由於成本上漲所導致的。由於原材料成本佔營業成本90%以上，加之2016年之後芯片、儲存器件、液晶面板等原材料價格開始上漲，成本衝擊導致毛利水平持續下降。
（原料價格指數）
不過，風雲君也注意到，在傳統液晶電視在當前的需求環境下已經出現明日黃花的態勢下，視源股份電視板卡毛利率下降趨勢卻有著明顯企穩的跡象。
（單位：%）
風雲君繼續閱讀公司年報後發現，公司智能電視板卡業務佔全部板卡業務的比例在悄悄的提升，由2016年的14.7%增長至2018年的41.04%。
另外，值得注意的是，公司17年年報管理層經營分析中提到“智能板卡成本較高”，而在18年年報中則變成了“持續推行技術降本思路”。
在對智能電視板卡和傳統電視板卡的毛利率進行測算後發現：智能板卡有著高於傳統電視板卡的毛利水平，所以隨著高毛利產品佔的比提升，視源板卡業務的毛利水平也結束了連續下降的趨勢。
值得一提的是，儘管原材料價格上漲帶來的衝擊導致毛利率下降，但是通過與其同行業主要競爭對手的對比來看，視源依然能夠在成本提升的情況下維持毛利水平的領先。
2、智能交互平板業務
視源的智能平板業務主要有：面向義務教育階段的“希沃”和主打高效會議平臺的“MAXHUB”。
與電視板卡不同，智能平板業務的綜合毛利率一直較高，並明顯高於其主要競爭對手鴻合科技。
另外，“希沃”與“MXAHUB”市場佔有率都是處於絕對領先的地位，分別為35.05%和25.40%（第二名鴻合和皓麗分別為21%，14%），市場集中度較高。
由於企業規模、專利與技術等壁壘的原因，風雲君認為未來該領域的競爭程度短期內不會出現顯著上升。
綜合以上的分析，風雲君認為，視源的毛利水平在其主營業務覆蓋的細分行業（TV板卡、智能平板領域）中有著較強的競爭優勢，並且領先水平較高。
四、募投項目：圈錢還是真擴產？
相信常看風雲君文章的讀者會發現，某些公司的上市目的很單純——圈錢。上市之後業績立即變臉的例子屢見不鮮。
那麼，視源股份作為一個2017年新上市的企業是否也存在這樣的問題呢？風雲君接下來梳理一下視源的上市目的。
從招股說明書中可以看到，其上市的目的主要有三個，即：智能電視板卡產品中心建設項目，交互智能平板產品擴建項目，補充營運資金項目。
在2014年申報IPO時，公司將智能電視板卡業務規劃為未來的主要營銷方向，並且預計該項目建成後將會貢獻1100萬的智能板卡生產量。
那麼這三項業務是否真的需要擴張，並且上市籌得的資金是否真的應用到了項目當中呢？
1、電視板卡中心項目
由於視源的生產模式一直是外協加工，所以其無形資產、固定資產數量很少。而2013年，公司為了本次智能板卡項目購買了建廠用地，也導致其2013年無形資產的上升。
取得土地後，企業一般會等待IPO成功後使用籌集的資金進行建設。但是從其在建工程的變化中能夠看出，視源並沒有等待上市獲得融資而是2013年就用自有資金進行建設。等到2017年成功上市後才以募集資金置換預先投入募投項目的自籌資金。
在項目動工以後，通過每年的在建工程與固定資產的變化能夠看出項目在穩步推進，並且在現金流量表中也可以看到，每年構建固定資產、無形資產的投資支出與13年相比都在明顯增加。
到2016年已完成99.6%進度。
按照正常的進度，在2017年本可以提前完成項目計劃，但是公司對計劃投資總額進行調整，從2億元增至3.15億元，並在2018年按計劃順利完成。
從項目完成後的產量上看，智能電視板卡從13年的71萬片增長至18年的3232萬片，年均複合增長率高達118%，當然如此之高的增長率主要是由於基期數量小所導致的。
從與預期產能相比較來看，從2013年始建到2016年完成項目的99.6%，其產量的增長與招股說明書中預計增加的1100萬片基本相符，也驗證了年報中“達到預期產能”的結論。
2、智能平板擴建產項目
截止到2018年末已經按計劃完成項目建設，產出淨利潤2.17億也達到募投時的預期。
從銷量上看，智能平板在2013-2018年的五年間，以78%的複合年均增長率上升，從3.7萬片增加至57萬片。
看到現在，相信會有讀者有著與風雲君相同的疑問，有必要生產這麼多麼？能夠轉化成利潤麼？
五、產能銷售分析
針對這個問題風雲君找到了歷年視源的產銷比。
可以看出，電視板卡的產銷比在投產前與建成後皆較為穩定在98%以上，說明在進行產能擴充後，新增的產能仍然可以被市場所消化。而智能平板雖然不及電視板卡，但是也基本也在95%以上，維持著較高水平。
另外，觀察預收賬款的賬齡也能發現，一年以上的比例很小，也說明上期客戶所預定的產品基本都已經發妥，基本沒有未結清的訂單。
通過以上的分析能夠看出視源股份有能力售出擴建項目增加的產能，所以增加投資、建設項目並非盲目擴張。
視源究竟是怎麼銷售出去這些新增產能？接下來風雲君就來與大家一起研究一下視源的銷售體系。
視源的銷售模式較為靈活，主要有直接銷售給客戶、經銷商銷售以及供應鏈銷售等三種方式。近年也開始逐步擴展線上銷售模式。前二者佔了銷售總額的83%，為主要銷售方式。
另外，從銷售費用方面來看，視源的銷售費率較為穩定，基本維持在4.5%—5%的水平。根據招股書的披露，其主要競爭對手鴻合科技的銷售費用率則是在7%-8%左右，高於視源。
接下來對比一下二者的信用銷售模式：
簡單來說就是視源通過供應鏈公司給客戶融資。這樣對於客戶來說有就一個寬限期、對於視源來說又能夠收到全款。
這種信用銷售模式對公司的現金流來說是很有保障的策略，視源收現比基本維持在100%以上。
六、總結
視源股份作為電視板卡與智能平板行業的龍頭企業，在輕資產加外協生產的模式下有著良好的存貨週轉率與應收賬款週轉率。
同時，公司賬上躺著32億元的現金，佔總資產將近50%。另外，購買的理財產品以及大額存單等低風險投資共計約11億元。所以其應對風險的能力也是有著很強的保障。
業務發展上，公司近期發行了以會議平臺和智能家電為投向的可轉債，票面利率極低不到0.4%。預期分別增加1.45與1億元的淨利潤，總共約佔2018年淨利潤的20%。
但是隨著業務規模的增加，視源股份也面臨著許多威脅與挑戰：比如高速增長的勢頭能否持續、智能平板細分市場上競爭對手鴻合科技的快速發展等。
另外，隨著其他企業的進入，視源股份能否繼續守住當前的行業地位並擴大自己的市場份額，也是值得我們繼續關注的。
今日市值風雲app首發文章目錄
《不一樣的風雲早報 | 市場調整 唯有業績才能穿越牛熊（4.24）》
《風雲海外動態 | 推特一季度營收同比增長18%；洛克希德馬丁一季度淨利潤大漲》
我們將逐步增加更多盤面信息分析模塊；同時就相關產業政策動態、行業動態進行持續跟蹤，敬請期待~
END
郵箱：[email protected] / 微信：yangfeng562933
市值風雲APP
買股之前搜一搜！
閱讀更多 市值風雲APP 的文章
