機構：安信證券股份有限公司 研究員：張經緯
事件:2018年券商行業營業收入2663億元,同比下降14%;淨利潤666億元,同比下降41%。已披露年報或業績預告的30家上市券商合併口徑營業收入合計2660億元,同比減少11%;淨利潤607億元,同比下降37%。
市場回顧:經紀投行低迷,質押減值投資浮虧。據證券業協會數據,2018年經紀投行收入和利息淨收入降幅明顯,而債券投資收益上升部分彌補了權益投資收益的大幅下降,股權質押風險暴露使上市券商資產減值同比增長57%。
1)佣金率回升但市場交易逐步低迷。2018年日均股基交易額4062億元,同比下降18%,佣金率回升至萬分之3.8(+0.6bps),主因是高費率的公募投資者交易額比重相對增加,以及券商發力機構經紀業務和財富管理業務。
2)信用交易業務規模萎縮。2018年兩融餘額因股指下跌而大幅下降至7557億元,帶動兩融利息收入下降;受股權質押新股、市場信用風險暴露等因素影響,年券商股權質押風險暴露,但由於2017年的較快增長和存量業務處理,年確認股權質押利息收入463億元,同比增長25%。
3)股權融資遇冷,債券規模提升。2018年IPO發行規模大幅下降40%,再融資規模下降28%,併購重組規模下降34%,但債券規模同比提升28%,導致年上市券商投行業務收入同比下降19%,但IPO、再融資和債券承銷呈明顯龍頭集中趨勢,馬太效應逐步顯現。
4)債券收益彌補權益浮虧,規模普遍提升。2018年權益投資收益下滑拖累業績,但上市券商以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產規模同比大增,自營業務對於券商當期利潤的影響進一步提升。我們認為券商自營投資模式仍有升級空間,主要方向是改善投資策略和佈局FICC業務。
5)資管主動轉型,大浪淘沙。受資管新規和股市低迷影響,2018年上市券商資管收入同比下降2%。我們認為資管新規落地後券商資管將面臨銀行、公募、信託等直接競爭,主動管理能力和綜合實力突出的券商將獲得市場集中紅利。
業績觸底,風險充分暴露。2018年券商淨利潤呈現龍頭集中趨勢,2015年2018年,前三大券商淨利潤合計佔比由19%升至35%,前五大券商市佔率升至52%,前十大券商市佔率升至78%;中小券商業績普遍同比大幅下滑。我們認為券商業績觸底,風險暴露較為充分:從業績來看券商利潤、ROE已然觸底,行業ROE降至3.6%,低於2012年的前期低點(5%),資產減值計提較為充分。隨著股市和政策的回暖,2019年券商自營投資收益和市場交易量(含兩融)迎來大幅改善,投行傳統業務回暖且增量業務有望逐步落地,衍生品業務也穩步推進,共同推動券商業績明顯改善,部分資產減值有望衝回。
政策轉向,市場紅利待釋放。政策層面,2018年四季度政策出現明顯轉向,市場流動性風險和信用風險逐步改善;金融供給側改革是資本市場長期升級的主線,券商業務空間擴大且享受資本市場升級的紅利。隨著改革的不斷深入和券商業務模式的不斷轉型升級,優質券商將脫穎而出並享受資本市場升級的紅利。
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風險提示:自營投資風險/市場交易量萎縮風險/政策變化風險/限售股解禁風險。
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