趙豔超興業研究分析師
魯政委興業銀行首席經濟學家 華福證券首席經濟學家
2019年3月29日，銀行業理財登記託管中心與中國銀行業協會聯合發佈《中國銀行業理財市場報告（2018年）》。從報告公佈的數據看，2018年非保本理財規模整體保持平穩，理財產品向淨值型轉型並未對規模產生實質影響；2018年理財產品增配了債券資產特別是信用債。
通過對理財產品預期收益率與其配置的最常見基礎資產3年期企業債（AA+）收益率的關係的考察我們發現，二者分別在2015-2016年以及2018年7月以來出現過兩次持續倒掛現象。數據表明，當前理財產品面臨收益-成本倒掛的壓力或弱於2015-2016年時的水平。
通過非標資產提高投資收益率空間受限、“淨值型”轉型節奏未來或加快、前期存量高收益資產對收益率的支撐力度逐步減弱，以及加槓桿、拉長久期動力減弱，未來理財收益率有進一步下調的動力。
上週銀行間流動性合理充裕，資金面有所收斂，DR001、DR007利率雙雙上漲。
本週資金面有望總體保持平穩。本週公開市場操作有3665億元MLF到期，同時臨近稅期高峰，銀行間流動性面臨較大的衝擊，預計央行大概率將通過公開市場操作投放流動性，以保持資金面整體平穩。
銀行理財收益率
一、核心觀點綜述
2019年3月29日，銀行業理財登記託管中心與中國銀行業協會聯合發佈《中國銀行業理財市場報告（2018年）》（以下簡稱《報告2018》）。2018年“資管新規”、“理財新規”落地後的首份報告透露出哪些重要信息？從歷史比較的視角看，當前商業銀行理財產品預期收益率處於什麼水平？後續又會如何演繹？本文將對此進行分析。
1、向“淨值型”漸進轉型未對規模增長產生實質影響
《報告2018》公佈的數據顯示，截至 2018年末，非保本理財產品存續餘額 22.04萬億元，較2017年末微降0.13萬億元。我們注意到，在2018年4月份的“資管新規”和2018年9月份的“理財新規”相繼發佈後，銀行非保本理財產品餘額總體保持平穩，未出現大幅波動。
此外，《報告2018》顯示，自2017年高點以來，同業理財規模和佔比連續 22 個月環比“雙降”。截至 2018年末，全市場金融同業類產品[1]，存續餘額1.22萬億元，同比下降2.04萬億元，降幅為62.57%。若考慮到同業理財規模大幅下降，非保本理財扣除同業理財後的規模繼續保持增長。
2、銀行理財的收益-成本倒掛：歷史與現在
銀行理財增配債券資產。根據《報告2018》公佈的數據，截至2018年末，在非保本理財資產配置中，債券佔比為53.35%，較2017年末提高11.16個百分點，是非保本理財產品最重要的配置資產。其中，利率債（國債、地方政府債、央票、政府支持機構債券、政策性金融債）佔比8.29%，與2017年末相比變化不大，信用債（商業性金融債、同業存單、企業債券、公司債券、企業債務融資工具、資產支持證券、外國債券）佔比45.06%，較2017年末提高10.98個百分點。非標準化債權類資產佔比為17.23%，較2017年末微升。而拆放同業及買入返售、現金及銀行存款的佔比則下降比較明顯。即使考慮到統計口徑調整，債券資產的佔比整體也是上升的。銀行理財加大了信用債的配置力度，或是為應對資產收益率下行的壓力。
數據顯示，從2018年4月份開始，銀行理財預期收益率進入下行通道。但相對於貨幣市場利率和債券收益率，銀行理財預期收益率的下行速度偏慢，並且從2018年下半年開始，理財收益率與主要資產收益率出現明顯的倒掛現象。
歷史上，理財產品預期收益率與主要資產收益率的關係如何呢？考慮到銀行理財最常見的期限為3個月和6個月，而兩者的收益率差別不大，我們以3個月銀行理財為例，回顧銀行理財與銀行理財最典型的基礎資產3年期企業債（AA+）收益率之間的利差情況。
歷史數據顯示，2007年10月以來[2]，3年期企業債（AA+）收益率與3個月銀行理財預期收益率利差的最大值為216bp，利差最小值為-87bp，平均利差為52bp。其中，2007年10月至2014年12月、2017年1月至2018年6月兩個時間段，二者利差基本為正，最高利差分別為216bp、96bp，平均利差分別為95bp、35bp。
當前銀行理財收益-成本倒掛程度或弱於上一次倒掛。2018年7月開始，3個月銀行理財預期收益率與3年期企業債（AA+）收益率出現倒掛，並持續至今。本輪倒掛期間二者平均利差為-34bp，最低為-70bp。2019年3月中下旬以來，隨著債市回調，倒掛幅度有所收窄。數據顯示，上一次3年期企業債（AA+）收益率與3個月銀行理財預期收益率倒掛出現在2015年1月至2016年12月，持續時間長達兩年之久。倒掛期間，二者平均利差為-50bp，倒掛幅度最低達到-87bp。從歷史數據比較來看，本輪倒掛的平均利差較上一輪倒掛平均利差高16bp，本輪倒掛程度或弱於上一輪倒掛。
上文我們以3年期企業債（AA+）為例對銀行理財預期收益率與資產收益率的情況進行了分析。那麼，銀行為什麼能承受階段性的理財收益-成本倒掛壓力？如果更進一步從理財產品的總體資產配置出發，當前理財預期收益率與投資組合的收益率大體處於什麼狀態呢？
第一，通過非標資產提高資產端收益的空間收窄。由於非標資產普遍收益率較高，銀行理財可以通過增配非標資產來提高資產端收益。在上一輪倒掛期間銀行理財通過增配非標資產提高資產端收益率的空間較大。2018年末非標資產佔比為17.23%，佔比依然不低，但是考慮到“資管新規”出臺之後銀行理財投資非標受限，進一步增配非標資產提高資產端收益率的空間有限。
第二，銀行理財產品向“淨值型”轉型速度偏慢。“資管新規”要求“金融機構對資產管理產品應當實行淨值化管理”，但目前銀行淨值型理財產品佔比仍偏低。根據中國理財網公佈的數據，2018年銀行業金融機構共發行理財產品164686款，其中預期收益型理財產品160205款，淨值型理財產品4481款，淨值型產品發行數量佔比僅為2.7%。根據我們的估算，目前淨值型銀行理財產品餘額佔全部非保本理財餘額的比例約為10%-15%。“淨值型”產品佔比過低，或導致理財收益率調整速度相對資產收益率偏慢。未來，銀行理財向“淨值型”轉型的速度或加快。
第三，前期高收益資產可以對收益率下行形成支撐。由於銀行理財在“資管新規”過渡期仍然可以採取“資金池”的運作模式，前期存續產品配置了部分收益率較高、期限較長的資產，新發行產品可對接這部分收益較高的資產，而非全部重新建倉，因此產品投資組合的收益率下降速度相對來講也要慢於資產收益率下降速度。同時，債券收益率下行所帶來了部分資本利得，短期內也可以彌補收益-成本倒掛的虧損。未來，隨著存量高收益資產的逐步到期，銀行理財產品需要增配當前收益率較低的資產，靠存量高收益資產對收益率的支撐作用將減弱。
第四，通過加槓桿、拉長久期等方式也可以適當提高投資端收益率，緩解收益-成本倒掛的壓力。但是考慮到一方面當前銀行理財債市槓桿率已處於“資管新規”出臺後的較高水平，另一方面經濟顯現企穩跡象，市場利率存在上行風險，未來銀行理財進一步加槓桿、拉長資產久期的動力或減弱。
為進一步考察其成本與收益的關係，參考近年來銀行理財主要資產配置情況，我們投資收益率進行簡單的模擬。在模擬狀態下，參照前文提到的2018年末銀行非保本理財資產配置情況，我們以國開債作為利率債的主要配置品種、企業債作為信用債的主要配置品種，並假設銀行理財資產配置情況如下：3年期國開債佔比8%、3年期信用債（AA+）佔比為45%、貸款類信託佔比為17%，其他資產佔比為30%，其他資產收益率參考3個月Shibor利率。
通過模擬，我們發現，2018年下半年理財成本與收益倒掛現象或並不嚴重，模擬投資組合收益率基本可以覆蓋產品成本。在2015-2016年的持續倒掛期間，平均倒掛利差為-20bp，整體倒掛幅度也較為可控，如果考慮到銀行通過加槓桿、拉久期、信用下沉、增加非標投資等措施，理財投資收益率或可覆蓋產品成本。
我們注意到，進入2019年以來，理財成本與模擬投資收益的倒掛程度有所加大，這或表明，未來理財收益率有進一步下調的壓力。
此外，我們注意到，在上一輪倒掛期間，理財規模正處於較高速增長期，而2017年以來銀行理財規模增長乏力，特別是非保本理財增速下降明顯。
二、政策操作追蹤
上週央行未進行公開市場操作，亦無逆回購到期，公開市場實現零投放零回籠。截至上週末，逆回購餘額0億元。
上週央行公開市場零投放零回籠（圖表10）；截至上週末，逆回購餘額0億元（圖表12）。
三、貨幣市場表現
上週銀行間流動性合理充裕，資金面有所收斂，DR001、DR007利率雙雙上漲；貨幣市場利率曲線短端上行；3M NCD、6M NCD發行利率上漲；票據轉貼現利率下跌。
第一，從絕對水平來看（圖表14），上週資金利率上行。以貨幣市場基準利率來看，DR007上週末利率水平為2.67%，較前一週末上漲40bp；Shibor 3M上週末利率水平為2.76%，與前一週末基本持平。
第二，從貨幣市場利率曲線形態來看（圖表16），利率曲線短端上行明顯。
第三，流動性分層的角度（圖表17）看，上週流動性分層縮小。上週R007與DR007的平均利差下降至5bp，較前一週下行約3bp。
第四，貨幣市場投資工具方面，主要投資工具利率變動不一。同業存單品種方面（圖表19），上週發行量為3697.20億元，3個月NCD發行利率收於2.90%，較上週上漲10bp；6個月NCD發行利率收於3.06%，較前一週上漲5bp。票據方面（圖表20），轉貼利率收於2.82，較前一週下行6bp；理財方面（圖表21），最新的全市場3個月理財產品收益率為4.21%，較前一週下行7bp；利率互換方面（圖表22），上週最活躍的兩大品種：1Y FR007和1Y SHIBOR3M分別收報於2.75%和3.05%，前者較前一週上行8bp，後者較前一週上行7bp。
四、本週政策與市場前瞻
本週資金面有望總體保持平穩。本週公開市場操作有3665億元MLF到期，同時臨近稅期高峰，銀行間流動性面臨較大的衝擊，預計央行大概率將通過公開市場操作投放流動性，以保持資金面整體平穩。
央行操作方面，本週有3665億元MLF到期，稅期高峰央行或將重啟公開市場操作維持銀行間流動性合理充裕。
資金利率曲線方面，本週短端利率波動或將加大。
貨幣市場投資工具方面，本週同業存單到期量較大，同業存單發行利率有上行的動力；票據轉貼現利率或穩中有升。
（感謝實習生梁忠誠對本文的貢獻）
注：
[1]包括保本金融同業類產品和非保本金融同業類產品，二者具體分項數據未公佈。
[2 3年期企業債（AA+）到期收益率數據始於2007年10月11日。
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