當央行重提防風險，貨幣政策的寬鬆週期可能已經結束——江海債券日報20190415

主要內容

一、利率市場展望：當央行重提防風險，貨幣政策的寬鬆週期可能已經結束

利率債投資策略：隨著經濟基本面企穩由預期走向現實，央行貨幣政策也將作出相應調整，過於寬鬆的貨幣政策基調和流動性環境顯然將面臨收緊壓力。從一季度貨幣政策例會傳達出來的政策信號看，貨幣政策的收緊已經在路上，降準、降息短期內將難覓蹤影，資金面過度寬鬆的階段或將一去不復返。

週一晚間，央行網站發佈了上週五召開的一季度貨幣政策例會新聞稿。從這次姍姍來遲的一季度例會中，我們似乎嗅到了一些不同尋常的貨幣政策風向變化。

首先，對經濟的看法開始轉向積極。與去年四季度例會新聞稿的措辭相比，一季度例會對當前經濟的看法從“我國經濟保持平穩發展”改為“我國經濟呈現健康發展”，看法明顯趨於樂觀。

一季度貨幣政策例會傳達出了對經濟趨於樂觀，貨幣政策趨於收緊的政策意圖，與此前市場一致預期的貨幣政策延續寬鬆相比，政策基調明顯轉變，出現了顯著的預期差。在偏緊的貨幣政策基調指引下，央行短期內降準的可能性已經顯著降低，短期基礎貨幣缺口將大概率採用OMO+MLF（TMLF）的方式進行對沖，基礎貨幣成本明顯抬升，7天資金利率持續低於公開市場利率的過度寬鬆狀態短期內將難以再現。

二、信用市場展望：期限利差或下行，但不宜大幅拉長久期

信用債投資策略：受趨緊的資金和高開的股市影響，週一信用債交投清淡，各等級債券尤其是高等級債的成交量均出現明顯下滑。成交價格方面，產業債表現優於城投，1年期企業債收益率下行1bp左右，而其他期限企業債及所有期限的城投收益率普遍上行3-6bp。

從歷史數據看，高評級信用債的期限溢價與利率債基本一致，低評級期限利差整體高於利率債，期限越長，差距越大，但走勢仍比較相似。以3年期和5年期為代表，尤其是2015年以來，3年期AAA級信用債的期限利差與國債期限利差走勢高度一致，3年期AA級及5年期AAA級信用債的期限利差略高於國債的期限利差但差距不大，5年期AA級信用債期限利差整體水平和波動幅度均大於國債期限利差。

首先，利率債的期限利差取決於決定短期利率的貨幣政策和決定長期利率的市場預期。從實踐來看，相比市場預期，短期利率對期限利差的影響更強，兩者呈現出顯著的負相關性。也就是說，利率債的期限利差主要取決於短期利率的走勢。其次，信用債期限利差與利率債的區別或許與流動性和風險差異有關，期限越短的債券流動性越強、風險越低，因此相比5年期債券，市場對3年期信用債的偏好較強，其期限利差與利率債的差距也較小。在這兩者中，風險差異明顯起到了更為重要的作用。最後，從目前來看，年初以來隨著社融的逐步改善、地方政府債加速發行、減稅降費等政策不斷出臺和中美貿易談判不斷傳出樂觀信號，3月PMI、淨出口、社融均超預期反彈，雖然在這其中有春節因素的擾動，但總體來說經濟企穩的預期在不斷強化，

一、利率市場展望：當央行重提防風險，貨幣政策的寬鬆週期可能已經結束

週一早盤受上週五外貿和金融數據大幅超預期影響，利率繼續大幅衝高，10年國開活躍券一度較上週五收盤上行4.5bp。午後受股市衝高回落轉跌影響，利率有所下行。全天來看，長端活躍券普遍上行2-3bp，非國開3-5年部分品種上行幅度甚至超過10bp。國債期貨大幅低開後跌幅緩慢收窄，全天依然大幅收跌。後期我們關注：

第一，當央行重提防風險，貨幣政策的寬鬆週期可能已經結束。週一晚間，央行網站發佈了上週五召開的一季度貨幣政策例會新聞稿。從這次姍姍來遲的一季度例會中，我們似乎嗅到了一些不同尋常的貨幣政策風向變化。

首先，對經濟的看法開始轉向積極。與去年四季度例會新聞稿的措辭相比，一季度例會對當前經濟的看法從“我國經濟保持平穩發展”改為“我國經濟呈現健康發展”，看法明顯趨於樂觀。對當前貨幣政策的看法由“穩健中性的貨幣政策取得了較好成效”改為“穩健的貨幣政策體現了逆週期調節的要求”，體現出央行認為目前偏松的貨幣政策是逆週期調節的需要，而非央行有意放水。對外部環境的表述由“國際經濟金融形勢更加錯綜複雜，面臨更加嚴峻的挑戰”改為“國際經濟金融形勢錯綜複雜，不確定性仍然較多”，措辭明顯趨於緩和，反映出隨著中美貿易談判不斷獲得積極進展，外部風險有所減輕。

其次，未來貨幣政策基調出現邊際收緊跡象。在展望未來一段時間貨幣政策方向時，一季度例會的措辭與去年四季度相比出現了不少微妙變化：

（1）對逆週期調節的措辭方面，逆週期調節重要性有所降低。“加大逆週期調節的力度，提高貨幣政策前瞻性、靈活性和針對性”改為“保持戰略定力，堅持逆週期調節，進一步加強貨幣、財政與其他政策之間的協調，適時預調微調，注重在穩增長的基礎上防風險”。逆週期調節力度由“加大”變為“堅持”，刪除“提高貨幣政策前瞻性、靈活性和針對性”的表述，預示著未來一段時間逆週期調節力度將有所減輕，貨幣政策穩增長重要性減弱；新增“加強貨幣、財政與其他政策之間的協調”的表述，預示著政策放鬆訴求減弱，政策協調是未來一段時間政策主基調，財政、貨幣政策短時間內進一步放鬆的可能性都有所減弱；新增“保持戰略定力”和“注重在穩增長的基礎上防風險”，或許意味著穩增長的必要性邊際上將有所下降，保持定力防風險的重要性邊際上有所上升。

（2）對貨幣政策基調的措辭方面，邊際收緊意圖已躍然紙上。由“穩健的貨幣政策要更加註重鬆緊適度，保持流動性合理充裕，保持貨幣信貸及社會融資規模合理增長”改為“穩健的貨幣政策要鬆緊適度，把好貨幣供給總閘門，不搞‘大水漫灌’，同時保持流動性合理充裕，廣義貨幣M2和社會融資規模增速要與國內生產總值名義增速相匹配”。一方面，貨幣政策鬆緊適度的重要性下降，言下之意自然是貨幣政策的彈性可以適當加大，目前偏松的貨幣政策存在適度收緊的空間；另一方面，重提“把好貨幣供給總閘門，不搞‘大水漫灌’”，顯然也指向了目前的貨幣政策偏松，未來將適度收緊。更值得關注的是新增了“廣義貨幣M2和社會融資規模增速要與國內生產總值名義增速相匹配”的表態，眾所周知目前社融增速已大幅回升至10.7%，如果社融增速要與名義GDP增速匹配，要麼意味著央行預期實際GDP增速和通脹將大幅上行，要麼意味著央行認為目前社融增速偏高，未來需要適度收緊銀根。無論從哪個角度來理解，對債市似乎都不太有利。

（3）金融改革方面，進一步強調雙向開放和服務實體。

綜上所述，一季度貨幣政策例會傳達出了對經濟趨於樂觀，貨幣政策趨於收緊的政策意圖，與此前市場一致預期的貨幣政策延續寬鬆相比，政策基調明顯轉變，出現了顯著的預期差。在偏緊的貨幣政策基調指引下，央行短期內降準的可能性已經顯著降低，短期基礎貨幣缺口將大概率採用OMO+MLF（TMLF）的方式進行對沖，基礎貨幣成本明顯抬升，7天資金利率持續低於公開市場利率的過度寬鬆狀態短期內將難以再現。

二、信用市場展望：期限利差或下行，但不宜大幅拉長久期

受趨緊的資金和高開的股市影響，週一信用債交投清淡，各等級債券尤其是高等級債的成交量均明顯下滑。成交價格方面，產業債表現優於城投，1年期企業債收益率下行1bp左右，而其他期限企業債及所有期限的城投收益率普遍上行3-6bp。信用利差方面，產業債信用利差下行1-2bp；除7年期略下行外，城投利差上行1-5BP不等。對於後期，我們認為需要關注：期限利差或下行，但考慮到利率風險，不宜大幅拉長久期。

高評級信用債的期限溢價與利率債基本一致，低評級期限利差整體高於利率債，期限越長，差距越大，但走勢仍比較相似。以3年期和5年期為代表，尤其是2015年以來，3年期AAA級信用債的期限利差與國債期限利差走勢高度一致，3年期AA級及5年期AAA級信用債的期限利差略高於國債的期限利差但差距不大，5年期AA級信用債期限利差整體水平和波動幅度均大於國債期限利差。

首先，如何理解利率債的期限利差，即短期無風險利率與長期無風險利率之間的關係是什麼？分別來看兩者的影響因素，短期利率基本由貨幣政策決定，一個簡單的例證是7天同業拆借利率（可視為貨幣市場收益率）與1年期國債收益率走勢高度一致；而長期利率則是在現有短期利率的基礎上疊加市場對未來短期利率的預期（預期理論）。因此，在經濟和貨幣政策週期的不同階段，會形成牛平、牛陡、熊平、熊陡等不同的利率曲線變化。比如貨幣政策保持中性的時期，如果經濟預期改善，那麼長期利率將會上行，導致期限利差走闊。從實踐來看，相比市場預期，短期利率對期限利差的影響更強，兩者呈現出顯著的負相關性。也就是說，利率債的期限利差主要取決於短期利率的走勢。

其次，如何理解信用債期限利差與利率債期限利差的差異，即如何解釋不同期限、風險差異對期限利差的影響？這或許與流動性和風險差異有關（類似流動性偏好理論），期限越短的債券流動性越強、風險越低，因此相比5年期債券，市場對3年期信用債的偏好較強，其期限利差與利率債的差距也較小。在這兩者中，風險差異明顯起到了更為重要的作用，3年期和5年期AA級信用債的期限利差都明顯高於利率債，而AAA級信用債期限利差與利率債沒有明顯的差異。

最後，未來信用債期限利差的走勢如何？信用債期限利差的基礎是利率債的期限利差，而利率債期限利差又取決於貨幣政策的走勢。從目前來看，年初以來隨著社融的逐步改善、地方政府債加速發行、減稅降費等政策不斷出臺和中美貿易談判不斷傳出樂觀信號，3月PMI、淨出口、社融均超預期反彈，雖然在這其中有春節因素的擾動，但總體來說經濟企穩的預期在不斷強化，貨幣政策進一步放鬆的可能性較小，短期利率易上難下，即信用債的期限利差大概率下行。在此基礎上，低評級、長久期信用債的期限利差下行幅度可能更大。

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