文 | 韋三甲
我們的目標是，沒有蛀牙！
距今三千多年前的西周，有這麼一句話，“子事父母，雞初鳴，鹹盥漱”。其中，“鹹盥漱”指的就是用鹽水漱口來達到殺菌的作用。
可見古人很早就開始注意口腔衛生了，但是我們現在每日都要用到的牙膏，卻是近現代的產物。
1806年，高露潔公司（NYSE：CL）成立，當時的主營業務還是肥皂。
1873年，高露潔公司推出了第一款裝在玻璃瓶裡的芳香性牙膏，不過並未能在牙粉市場中搶下市場份額。
經過研發改進，公司採用了金屬軟管包裝牙膏，市場反響熱烈，公司便將主營業務從肥皂轉移到了牙膏，算得上是世界上第一家牙膏公司。
1890年，高露潔走出美國本土拓展全球業務。
1953年，高露潔棕欖成為公司正式名稱。
這麼一個耳熟能詳的品牌在國際市場中處於一個怎樣的地位呢？
從國際市場角度來看，公司在牙膏市場以及手動牙刷市場一直處於領先位置：在全球牙膏市場，高露潔佔據42%的市場份額，行業第二的市場份額為15.1%。
因為在上世紀二三十年代就進入了新興市場，現在高露潔在新興市場的銷售額跟成熟市場基本持平，2018年的淨銷售額中52%來自發達國家市場，48%來自新興國家市場。
公司的產品在1920年出口法國，藉此進入了歐洲市場。在1925年及1927年通過墨西哥和巴西進入了拉丁美洲的市場。
進入中國市場相對較晚，直到1992年才開始耕耘這一塊擁有龐大人口基數的國家。
正因為進入時間早，目前高露潔的牙膏已經在新興市場佔據了比較高的市場份額，例如巴西72.2%，印度49.7%，中國29.4%。
一、營業分析
高露潔在牙膏市場的統治力無法撼動，但是公司的營業收入在近幾年陷入增長困境：
2018年公司營業收入為155.4億美元，較2017年同比增長0.6%，以2006年為基準，CAGR為2%。
對比其他兩家日化巨頭，高露潔的營收增長處於中間水平。2018年，寶潔的營收同比增長2.7%，而聯合利華的營收則同比下降9.1%。
（一）業務結構
如果你認為高露潔的生意僅僅侷限在口腔護理領域，那你就大錯特錯了！
公司的營業收入構成主要分為四大塊：口腔護理，個人護理，家庭護理，寵物食品。
2018年，口腔護理業務貢獻了總收入的48%，近幾年維持在相對穩定的水平。個人護理和寵物食品收入佔比保持穩定，分別佔總收入19%和15%。家庭護理收入佔比有所減少，2018年佔總收入18%。
1、口腔護理
口腔護理板塊一直是公司的業務核心，品牌就是Colgate（高露潔）。這個板塊主要包括牙膏，手動牙刷，電動牙刷以及漱口水等。2018年該板塊佔總收入48%。
在高露潔進入的市場中，高露潔牙膏和手動牙刷的市場佔有率都是第一，漱口水的市場佔有率排名第二。同時，高露潔也是全球專業牙醫最推薦的品牌。
為了保持自身的競爭力，公司每年的研發費用佔營業收入的2%，最近五年的平均口腔護理專利個數是行業第二的四倍。
為了滿足不同客戶的需求，高露潔設立了防蛀、勁白、冰霜、草本等系列的牙膏品牌，此外公司還設立了自0.05美元至7.2美元不等的產品線以滿足不同客戶的需求，增強產品在各個價格點的競爭力。
這種定價策略有利於公司通過“價格歧視”來儘量獲取消費者剩餘，獲取最大回報。
2、個人護理
個人護理板塊主要包括肥皂、洗手液、沐浴露等產品線，品牌涵蓋Palmolive、Softsoap、Protex、Sanex等。2018年該板塊佔總收入比重為19%。
在公司進入的市場中，洗手液的市場佔有率排名第一，固體香皂和沐浴液的市場佔有率排名第二。
3、家庭護理
家庭護理板塊主要指洗衣液、柔順劑、洗潔精等產品，品牌包括Fabuloso、Soupline、AJAX、AXION、Suavitel等。2018年該板塊佔總收入比重為18%。
在公司進入的市場中，液體織物柔順劑和手洗餐具洗滌劑的市場佔有率排名第二。
4、寵物食品
寵物食品收入來源於公司在1976年收購的Hill’s品牌，該品牌覆蓋80多個國家，主要通過獸醫、寵物食品專賣店以及線上零售商等渠道進行銷售。該品牌在美國的獸醫診所中市場佔有率排名第一。
（二）區域劃分
從區域劃分我們可以看出來，目前公司在拉丁美洲和北美地區的銷售額佔比靠前，分別是23%和22%。
從2011年至今的淨銷售額變化中可以看出，除了拉丁美洲和歐洲地區淨銷售額出現不同程度的下滑之外，其他四個地區的淨銷售額相對穩定。
拉丁美洲一直以來是公司第一大糧倉，貢獻了最多的銷售額，但是這一塊的收入自2013年開始逐年遞減。
2013年至2016年，該地區的業務遭受到了不同程度的匯率變化影響，而且影響相當大。
另外，在2016年因為分拆委內瑞拉公司導致當年銷量變化為-14%，如果除去委內瑞拉公司的影響，拉丁美洲銷量變化為+1.5%。可以說，公司業績是委內瑞拉失敗治理下的犧牲品，和公司產品競爭力關係不大。
實際上，在拉丁美洲，公司的競爭力相當突出：產品定價自2011年開始逐年提升，而銷量並未出現明顯的下滑，說明公司掌握了較強的市場定價權。只不過受到了匯率的影響才導致公司在該地區的銷售額受挫。
（三）公司盈利能力
公司的利潤率水平比較穩定，2018年毛利率為59.4%，營業利潤率為23.7%，淨利率為16.5%。
公司在2012年的四季度開始執行一項名為“全球增長與效率計劃”，該計劃旨在通過對流程進行優化達到縮減成本，穩固長期競爭優勢的目的。
該計劃最初擬執行4年，到期後能為公司每年節省3.6億至4.3億美元的稅前開支。
目前該計劃已擴展至7年，2019年是最後一年，最終將有望實現每年5.9億美元至6.3億美元的稅前開支節省。
公司的淨利率水平在2015年下滑明顯，主要是因為當年對委內瑞拉的會計處理進行了一個變更，產生稅前費用10.8億美元，導致當年的淨利率異常下降。
（四）現金循環週期
現金循環週期反映的是公司的現金使用效率，週期越短說明運營效率越高。公司的現金循環週期自2007年開始便穩步下降，2018年的現金循環週期為35天，持續向好。
應收賬款週轉天數穩步下降，同時，應付賬款週轉天數自2015年開始增長，二者的共同作用是現金循環週期縮短的主要原因。
二、債務分析
（一） 資產負債率
公司的資產負債率自2009年開始一路攀升，近幾年維持在100%左右，2018年資產負債率為98.4%。
而同期，競爭對手寶潔的資產負債率為55%，聯合利華的資產負債率為79%。
高露潔的負債水平遠高於同行業其他公司，讓我們來看看負債端的構成或許能得到答案。
2018年，長期借款佔到了負債總額的53%，近幾年這一比率相對穩定。
而競爭對手寶潔的這一比率僅為30%，聯合利華為45%。
顯然，總體負債率的提升更多是公司有意為之。不過，近幾年高露潔長期借款總額的增速有所下滑，2018年為-3.3%。
（二）長期借款
公司每年發行債務所得款與需要償付的債務本金基本相等，基本上就是典型的借新還舊模式。
這種模式能夠保持長期穩定嗎？
要回答這個問題，其實最主要還是在於新債的發行成本。從負債構成中可以看到，2018年公司擁有長期借款（Notes）約58億美元，而加權平均年利率僅為2.8%。
試問，這麼低的利率誰不樂意多借一點呢？
（來源：高露潔2018年年報，單位：美元 百萬元）
公司也表示，公司的債務發行能夠支持它的資產結構，一方面為了維持業務運營，另一方面也是為了最小化資本成本率。
有金融學基礎的老鐵們應該知道，通過債務融資能夠降低企業的加權平均資本成本率（WACC），誠不我欺。
另一方面，根據年報披露，下圖所示是未來各期公司需要支付的合同義務，包含長期借款和利息等。
公司過去三年的平均息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）為41.8億美元，覆蓋合同義務應付款是完全綽綽有餘的。
（來源：高露潔2018年年報，單位：美元 百萬元）
（三）利息覆蓋倍數
雖然公司的負債水平很高，但是流動性卻一點不差。從利息覆蓋倍數來看，近十年一直維持在20倍以上，2018年略有回落，為19.4倍。
這意味著公司單靠經營活動足以覆蓋利息支出，同時還留有充足的安全邊界。
那麼問題來了，公司每年借了這麼多債，都拿去幹什麼了呢？
三、股東回報
分派股息是最簡單粗暴的回饋股東的方式之一，令人嘖嘖稱讚的是，高露潔公司的每股派息連續56年增長！
2018年每股派息1.66美元，以1996年為基準，CAGR為 9.2%——這恐怕稱得上是神一般的存在。
試問哪個投資者不喜歡這樣的公司呢？這才是真正把股東利益放在了第一位！
相信那些早早上車的股東們大概半夜睡著也會笑醒的。相信A股的一直用來被收割的投資者們早已經看懵圈了。
除此之外，公司在回購股票方面也毫不吝嗇：在過去13年中，公司共回購了價值186億美元的股票。
我們將股東派息和股票回購合計為真實股東回報，在過去13年中總計高達344億美元。
而同期，自由現金流規模為299億美元，這意味著公司將所有的自由現金流分發給股東之外，還額外靠融資活動提供了46億美元的股東回報。
所以，這也解釋了賬面上63億長期借款的主要用途。
四、 總結
高露潔的股東回報一直被人們所津津樂道，這不僅得益於公司現有業務的穩定，也得益於公司卓越的管理水平。
核心品牌高露潔在口腔護理領域佔據絕對的主導地位，同時公司利潤率水平穩定，現金循環週期穩中向好，還通過“全球增長與效率計劃”來縮減期間費用，這些都是股息穩定增長的堅實後盾。
雖然高露潔是日化行業不可小覷的一員，但是業務規模距離寶潔和聯合利華等競爭對手還是略顯單薄。
值得關注的是，公司近年來在大力拓展口腔護理之外的業務板塊。2018年公司收購了專業皮膚護理公司PCA Skin和Elta MD，同時在今年3月份競價收購雀巢旗下的皮膚健康管理業務。
高露潔能否豐富自己的產品線，向著比肩日化巨頭的方向前進，續寫往日傳奇呢？還需要時間來檢驗。
來，笑一個！Cheese！
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