導讀
近期，“黑洞”一詞刷屏網絡。伴隨首秀照曝光，黑洞的超級力量也被廣知：擁有強大引力，連光都無法逃脫，達到極限即會爆發.....
類似的黑洞力量，也存在於商業世界。甚至稍一出手就讓視覺中國，這樣頻踏紅線、過分逐利的上市企業墜入監管黑洞。
類似處境的企業還有很多，突出表現即在房地產業。例如綠地控股、碧桂園資產動輒幾千、上萬億，卻出現牆皮空鼓掉落、天花板滲水、價格欺詐等產品黑洞。面對監管層三令五申的負債風險，卻還要開足馬力，一味高擴張、高週轉，任性走在連鎖風險的懸崖鋼絲上。
“市場剛需”庇護和“成功慣性”加持下，二者有底氣做一道自由任性的光。但即便是光，也有進入黑洞的那天。那時，綠地控股與碧桂園又該以何自救？
不少父母都會告訴孩子一個常識，打雷時不要躲雨跑到樹下。因為樹比較高，被雷劈的幾率會更大。
行業雷聲陣陣
行業雷聲陣陣時，綠地控股、碧桂園似乎沒有聽話，爬到了樹梢上......
央行在《中國金融穩定報告2018》指出，“房子是用來住的，不是用來炒的”政策大棒指揮下，多地出臺房地產調控措施。初步統計，2017年有50多個城市出臺調控政策，有15個城市實行“認房又認貸”二套房認定標準，有48個城市實行限售、限購、限貸等政策。
再早幾個月前，央行也以專題形式分析了房地產市場：一些房地產企業負債率較高，償債壓力較大。在此背景下，監管層對房企發債態度更加審慎，發文要求：公司債只能還公司債，票據只能還票據，以抑制企業通過短融來兌付長期債。同時，發改委、外匯管理局的新規，也對房企借外債表達審慎態度，海外境外融資難度係數攀升。
不難看出，無論是引導還是調控，政府態度明顯：房地產高負債、高週轉的高風險發展邏輯已走到盡頭。
從此角度看，負債率高企的綠地控股、碧桂園，身處雷暴，高懸樹梢。
高負債下的脆弱
2019年1月15日晚，綠地控股發佈其2018年全年業績快報。報告顯示，公司2018年全年營業總收入3510億元，同比增長20.87%；總資產首次突破萬億元大關，達到10037億元，同比增長18%。
數據看似強大，實則脆弱。綠地控股高營收的背後，頻現高槓杆身影。去年的負債情況，就很能說明問題。
截至2018年9月30日，綠地控股負債總額8497.3億，其中短期借款204.74億元，一年內到期的非流動負債681.51億元，長期借款1499.94億元。
在119家A股上市房企中位列第5。其中，一年內到期非流動負債及短期借款886.25億元，而同期公司賬上的貨幣資金僅726.68億元。
從負債率來看，綠地控股為89.3%，這是其近7個季度以來的高點。同時，197.8%的淨負債率雖同比下降58.9%，卻較2018年年中報數據又上升10%，較2017年同期增長了23.4%。
值得注意的是，國家發改委在2018年12月12日發佈的《關於支持優質企業直接融資進一步增強企業債券服務實體經濟能力的通知》，支持建築業、房地產業營業收入大於300億元的企業發債融資。參考標準中對於房地產企業的要求：資產總額大於1500億元，不超過所在行業資產負債率重點監管線；未明監管線的，原則上資產負債率不得超85%。
綠地控股89.3%的負債率，顯然不在支持之列。值得注意的是，曾因負債過高、存在系統風險的萬達集團資產負債率已不到60%，逾4000億元的負債規模則是綠地控股的一半。
將時間線拉長，自2015年6月30號以來，綠地控股的負債率一直居高不下，長期在88%左右徘徊。遠高80%的行業均值。
有專家表示，一般認為，資產負債率的適宜水平是40%～60%，而70%則是資產負債率的警戒線。目前來看，中國房企多數徘徊於警戒線上，綠地控股顯然是其中的佼佼者。
激進高位運轉
大勢所趨的“減負”中，綠地控股沒跟上形勢。緊繃的資金鍊，在市場調整的背景下，連鎖系統的風險更不容忽視。
不過，綠地控股依然選擇了激進的高位運轉，這無疑再次讓自身資金鍊承壓。
上海中原地產研究院數據顯示，在土地儲備方面，綠地控股2017年拿地82宗，2018年拿地達到260宗。
激進的狀態，甚至延續到了2019年。
2019年2月13日，綠地斥資121億元收購中民投董家灣項目。
對此，上海中原地產市場分析師盧文曦表示，從三季報上的數據來看，負債率達到89%，現金流為負值，綠地的壓力還是有點大，而且2018年的年報還沒出來，越到後面壓力越大。還有，剛收購了中民投的董家灣項目，壓力會更大。
專家觀點，有事實支撐。
公開資料顯示，就在綠地控股收購中民投董家渡項目的當日，全資子公司綠地地產集團有限公司便向上海銀行市北分行質押了所持有的中民外灘房地產開發有限公司股份，出質股權數額為50億元；同時，綠地控股第一大股東上海格林蘭投資企業所持有的股份的79.72%也已被質押。
這樣的質押行為，也觸發了資本市場的敏感神經，2月15日，綠地控股股票當日收盤價6.59元/股，下跌1.2%。
有分析者認為，投資者對此不感冒的原因很明顯。成長性角度看，高投資成本無疑壓縮項目未來盈利空間。據中民投向有關部門報批的文件：董家渡的總建築面積113.9萬平方米，總投資概算達604億元。
據鳳凰房產報道，截至目前，董家渡地塊僅2幢“半成品”辦公樓初步建成。這意味著，綠地控股若想完成項目開發，投資成本將是不小數字，盈利空間自然被壓縮，蘊含的時間市場風險也值得考量。
這只是綠地控股激進動作的冰山一角。
2019年1月，綠地控股以約8億元受讓河南省公路工程局集團70%的股權；3月15日以10.05億元價格從融信中國手中獲得上海愷泰房地產50%股權；3月19日，綠地控股宣佈以2.51億元競得東航旗下上航國旅65%股份。
2018年12月到2019年2月份，短短3個月時間裡，綠地新增房地產項目28個，涉及金額294.33億元。激進的擴張態勢可見一斑。
那麼，大動作頻頻、負債高企的綠地控股，資金狀況又如何呢？
2019年進行的兩筆融資，很能說明問題。
2019年以來，綠地控股還通過子公司進行兩筆融資：1月25日發行3億美元定息債券，債券票面利率為7.875%；3月14日發行3.5億美元定息債券，債券票面利率為7.25%。
不難看出，資金鍊、高負債、高週轉的三壓之下，綠地控股無疑負重前行。那麼，為何同行普遍“減負”，其還不斷為自身“增重”呢？
業績承壓
雖然從業績快報來看，綠地控股表現還算不錯，但排名並未上升。據克而瑞公佈的2018年中國房地產企業銷售額排行榜中位列第6，與2017年持平。
結合綠地董事長張玉良在2017年度股東大會時表示，“公司2018年地產銷售目標為4000億” 。
從此角度看，綠地控股2018年3510億元的業績快報，並不及格。
值得一提的是，2018年，綠地控股在香港的佈局也難稱成功。
2017年初，綠地香港曾經對外表態“2018年公司全年可售貨值超580億元，全年實現400億元銷售目標並無懸念”。
但在2019年3月29日，綠地香港公佈業績顯示，公司在2018年合約銷售額約為379.25億元，同比增長26%，不僅未完成400億宣言，增幅也遠遜2017年的65%，甚至不到綠地香港所稱的“每年的增長率在30%-40%之間”的及格線。
糟糕的是，這種下滑在2019年仍在延續。2019年前2個月，綠地香港合約銷售額約23.96億元，同比減少19.43%；已售合約總建築面積約19.15萬平方米，同比減少27.38%。
公開資料顯示，綠地香港是綠地控股在香港的上市平臺，也是綠地集團連接境內外資源的橋樑之一。2013年，綠地控股認購其擴大股本後的60%股份，成為第一大股東。
無論是自身，還是控股公司，都未完此前的既定目標，不知是綠地控股的眼高了，還是手低了。
眼高手低的尷尬
在業內人士看來，兩種皆有可能性。首先，其業績目標制定確實較高。不過，也有難言在其中。
股價是個重要考量。2015年5月綠地控股達到42.98元/股，截止2018年4月12日收盤，僅為7.87元/股，跌幅超過80%。對比同為頭部房企的萬科，2018年4月12日收盤股價為31.09元/股，二者根本不在一個量級。
股價不振之下，綠地控股勢必要制定高標準業績，“畫一張大餅”以提振資本信心。畢竟綠地控股在核心競爭力方面，已略顯尷尬。
最直觀的體現，即在行業排名上。
據克爾瑞研究中心發佈的《中國房地產企業2018年銷售排行榜》顯示，而在2016年之前，綠地控股一直都穩居榜單前三，在2013年、2014年分別以銷售額1625.3億元和2080億元排名第二，2015年以2015.1億元排名第三。
直到2016年，綠地控股跌出三甲，滑至第四。到了2017年，2018年則跌出前五，佔據第六位。
不斷下滑的段位，是行業競爭力減弱的事實體現。
堅持高週轉，似乎成了挽回顏面的重要大招：自身競爭力不斷下滑，結合高槓杆的助推下，綠地控股只有不斷加速週轉，才能儘快資金回籠，從而不斷擴大規模，保持、甚至提高行業競爭力。
這是綠地控股必須要“眼高”的深層次原因。如果口號都喊不高，又何談通過高週轉擴張呢？
當然，如果企業能力匹配，高週轉運作並非不可取之事。但對綠地控股來說，高週轉模式顯然有些超負荷，甚至引發了敏感的房屋質量問題。不能駕馭高週轉，就更談不上完成業績、擴大規模、提高競爭力。這便是綠地控股的“手低”之處。
質量黑洞
伴隨綠地控股“手低”的，是消費者的頻頻投訴。
在黑貓投訴上，2019年02月25日，用戶lizerdpour投訴稱：西安空港新城綠地國寶21城公寓消防安全隱患，賣房時承諾安裝壁掛爐取暖，收完房才發現開發商根本沒安裝壁掛爐，而且排煙管道不合理，只能把煙排到樓道里，一層樓18戶一棟樓一共13層468戶人的生命安全無法保證。我們個人聯繫安裝壁掛爐，壁掛爐廠家由於考慮安全隱患一直不同意給安裝。
用戶lizerdpour表示，這樣密集的場所天然氣燃燒出的氣體是有毒的，2018年10月25日交房，一個月後天氣變冷由於是開放式樓道，導致水管凍裂，整個兩棟樓停水。我們裝修被迫中斷。直到今日還沒有供水，而我們收房時直接被要求交6個月物業費。
無獨有偶，綠地旗下如鄭州、成都、合肥、武漢、萍鄉以及濟南綠地IFC中央公館多地樓盤出現“質量問題”被業主向各部門投訴。
例如，武漢綠地國際理想城即將交房的3期業主，在驗房過程中發現房屋牆面大面積空鼓、地面沙化，樓棟入戶門沒平臺等問題，因為存在諸多安全隱患，引起業主擔憂。
而早在2018年武漢先後爆發大大小小的精裝維權事件，其中武漢綠地旗下就有七個樓盤涉及。
易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進認為，對於綠地來說，類似樓盤質量問題勢必引起很多新問題，包括影響後續項目銷售和品牌宣傳。從綠地來說，其在多元化業務方面有較多發展，但是住宅產業一直是其核心內容。綠地目前的住宅等業務發展明顯是滯後的，在全國化佈局方面也需強化力量。排名方面有所退步，這多少會使得營銷部門有所焦慮，但是實際上其還是需要積極去探索和進行質量監管，否則將得不償失。
上海中原地產市場分析師盧文曦也認為：實行“高週轉”下，企業在快速擴張中存在的隱形問題將帶來安全隱患。
價格欺詐
同時，綠地還因價格欺詐的行為，被列為負面典型。在合肥市2018年“3·15國際消費者權益日”紀念活動新聞發佈會上，市物價局發佈了3·15維權典型案例。其中對綠地集團合肥萬峰置業有限公司實施價格欺詐案件行為進行曝光。肥西縣物價局對綠地的價格欺詐行為處以10萬元罰款。
針對綠地控股旗下房屋質量的投訴問題實在太多，在此就不一一列舉了。對此感興趣的朋友可自行翻閱各大投訴平臺。
諸多投訴的背後，顯露出高週轉模式的弊病。但客觀而言，此模式只是問題發生的誘因，還有其他因素嗎？
管理失位
新城控股高級副總裁歐陽捷認為：“就好比跑步，不是因為你跑得快，所以你摔跤了，摔不摔跤取決於你是否跑得穩。所有電視機企業都是高週轉，手機行業現在也是高週轉，手機行業前五名佔據市場90%的份額。所以高週轉模式本身不存在問題，只是怎麼在高週轉模式中把各方面打造好。比如人才、員工梯隊、運籌管理、流程制度、企業文化等等打造好。
從這個角度看，綠地控股的內部管理更為關鍵。其對員工降薪，卻提升高管薪酬的行為，便值得商榷了。
《2018中國就業季薪金指南》顯示：綠地控股以23.54萬元員工平均薪酬排名行業第49位。相較上一年度行業排名第二的46.64萬元平均薪酬，大幅下滑45.94%，且降幅排名行業第二。具體來看，2017年綠地控股付給職工以及為職工支付的現金為78.79億元，比上年的124.47億元減少45.68億元。2017年員工總數33473人，比上年的25621人增加6787人。
值得注意的是，相比員工平均薪酬大幅降低，綠地控股高管薪酬卻水漲船高。
Wind數據顯示，截至2017年年底，該公司除獨立董事之外的高管人數為17人，且薪酬均在100萬元以上，平均薪酬同比漲幅達29.33%。
薪酬漲幅最大的高管為執行副總裁孫童，其461.99萬元的高薪同比漲幅達251.99%。
值得一提的是，Wind數據顯示，綠地控股2017年實現歸母公司淨利潤90.38億元，同比增長25.40%。而該公司付給職工以及為職工支付的現金減少45.68億元，佔前者的比例為50.54%。
一定意義上說，基層和中層員工，是一個企業發展的基石。試問工資被大幅縮減之下，他們會以何樣態度工作呢？
是否會形成這樣一種局面，高管們誇誇奇談，喊著鬥志昂揚的口號，而員工們則心不在焉，思考自己的生計問題。亢奮的大腦，能帶動不積極的手嗎？這或許是綠地控股董事長張玉良應該深入思考的問題。
由綠地控股高負債一事，所引發對其業績、資本、模式、產品、管理的分析，在業內也具有一定代表性，例如碧桂園，也出現了類似的問題。
不好過的碧桂園
按照綠地控股的分析邏輯，碧桂園是否也適用呢？
先來看負債。在碧桂園的年度財報首頁裡，披露了其淨借貸比率為49.6%，同比下降7.3%。雖然碧桂園強調了自身淨借貸下降。事實上，其資產負債率為89.36%，甚至還同比上升了0.47%，淨資產負債率189.43%，也同比上升5.24個百分點。
戰略方面，從數據來看，截至2018年12月31日，碧桂園國內已簽約或已摘牌的權益土地儲備達2.4億平方米左右。而在2017年底，碧桂園的土地儲備就已達到2.8億平米。土儲不增反降，說明其在2018年的擴張動作稍有放緩。
但麻煩在於結構性壓力。在碧桂園土儲結構中，若按項目所在地分，位於一二線和位於三四線銷售金額比例為36:64，超過六成位於三四線城市。在棚改貨幣化安置收緊之後，碧桂園在三四線的去化或將產生較大壓力。
業績方面，雖然2018年，碧桂園營收表現不錯。實現收入約3790.8億元，同比增長達67.1%。但在2019年，據克而瑞全口徑數據顯示，碧桂園銷售額同比下滑9.25%。
資本方面，經歷了2017年股價大漲超250%後，碧桂園在2018年的股價下跌達到28.76%。截止2019年4月15日截稿，每股為13.24港元。而其2018年1月，碧股價曾達到最高值17.2港元。
模式方面，則不必多說。碧桂園正是業內高週轉的標杆。北京時間財經曾評價：“碧桂園是房企高週轉實踐的佼佼者。”
垮塌死亡事件的反思
產品方面，有媒體報道，位於海南省陵水珍珠海岸椰林濱海新區的“碧桂園·君悅海”項目，內部常見牆皮掉落、天花板滲水、插座滲水、地板樓梯等坑窪不平等現象。
同時，2018年7月，河南省浙川碧桂園工地發生火災；碧桂園杭州蕭山項目地基裂痕，路面塌方；河南安陽市中華路碧桂園在建工地發生火災；
2018年6月，上海奉賢區海灣鎮的碧桂園項目售樓處6層屋面混凝土澆築過程中出現模架坍塌，坍塌面積約300平方米，事故造成1人死亡9人受傷。
這一工地垮塌死亡事件，一度引發全國輿論的普遍關注，成為行業高週轉的典型案例。
上海易居房地產研究院總監嚴躍進表示，工地問題的一再出現反映出，碧桂園在管理上仍有一定缺陷。在區域、項目增多帶來的管理半徑加大情況下，如何平衡規模和品質、規模和安全、規模和環保的關係，成為管理層的新考驗。
清暉智庫創始人宋清輝表示，碧桂園內控做的不到位。雖然碧桂園集團號稱和特級企業合作和一級企業合作，但出現這樣的問題，只能說明集團本身內控制度不到位，同時其高負債下的高週轉模式太過激進，碧桂園集團應該深刻反省。
管理方面，據澎湃新聞報道，自2019年2月12日開始，碧桂園員工即受“裁員”困擾，有部門裁員幅度至50%。碧桂園總部的張楓對此表示擔心，“集團高管們第一天開會的內容就包括裁員，這太讓人不安了，去年開始看著同事們一個個走，挺唏噓……”
可見，綠地控股出現的問題，碧桂園也存在不少重疊。針對以上問題，銠財分別向兩者發函，截止目前未收到相關回應。
負債野馬的黑洞危機
追本溯源，以上種種亂象的根源，是房企高負債、高槓杆、高週轉、低成本的“三高一低”的產物。解決這一問題的核心，就是大幅降低負債率。這也就回到了本文原點，房企的高負債問題。
房地產行業的不可能無限擴張，過分追求規模化、利潤率，使不少房企面臨了當下的尷尬境地。
有經濟學者認為，社會負債上升到GDP總量270%時，就會引爆嚴重的金融風險。所以我們要去槓桿。去槓桿，就是減少借新債。在此背景下，政府制定完善去槓桿政策，進行了兩個調整：一個是控制力度，另一個就是結構性調整。首先的重中之重，即是作為國民經濟支柱型產業的房地產業。
中國社科院城市與競爭力研究中心主任倪鵬飛提出，政府各部門應協同發力推進房地產長效機制建設，既要完善供求、競爭與價格等市場調節機制，也要加強監管、調控和保障等政府調節機制；此外，住房、土地、金融、財稅等配套改革要組合發力，通過條塊縱橫結合編制一張長效機制網，既兜住“住”的底線，又縛住“炒”的野馬。
政策調控之外，更重要的力量來自企業本身。有專家表示，去槓桿大背景下，綠地控股、碧桂園應加快已有項目的開發、結轉、結算，增加營收及淨資產。同時，積極推進定增實現，通過股權融資擴大權益。
在銠財看來。二者做為行業龍頭企業，首先要考慮如何與政策、市場相呼應。房住不炒的大方針下，高週轉、高負債的野蠻時代已過去。精耕細作、打磨品質成為關鍵詞。如果一味追求規模擴張、短期利益，以此挑戰消費者、監管層的忍耐紅線，也許，黑洞危機就在眼前。
黑洞在後，希望在前，綠地控股、碧桂園如何向陽而生，考驗著張玉良、楊國強的大智慧，銠財也將持續關注。
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