4月11日，領地控股向港交所遞交了上市申請。
蹊蹺的是在上市前的2019年，完成架構重組前的領地控股，以向當時母公司分紅7億元的形式，降低了公司的淨資產規模。
在港股新上市內房股普遍較淨資產大幅折讓的環境下，領地在上市前的突擊分紅，顯然會影響公司新股發行融資的規模，不能不讓外界猜測這次上市的真正意圖。
深入招股說明書，可以發現這幾年公司超高速地擴張了開發規模，但銷售規模卻沒有跟上開發規模的增長，導致現金流完全依賴外部借債，尤其是信託借款的融資。然而，去年銀監會23號文帶來的房地產信託政策的劇烈變化，讓他們正在逐漸失去這一條極為重要地融資通道。
獲取港股上市地位，進而為未來發行境外債，以用來代替逐漸收縮的信託融資渠道，可能才是領地的終極目的。
一家現金流被吞噬的公司
如果以投資效益指標來評價領地控股，可以發現後者可能是近期上市的內房股中，投資效益最差的幾家內房股之一。
招股書披露，公司2019年的淨資產收益率僅僅只有10.4%，總資產回報率只有1.6%。和去年上市的幾家房企同期的淨資產收益率和總資產回報率存在著很大的差距。
而同期，於去年上市的中梁控股的淨資產收益率高達67.81%，總資產回報率為1.9%；新力的淨資產收益率是31.55%，總資產回報率是2.25%；德信的淨資產收益率41.58%，總資產回報率2.67%；就是四家次新股中的迷你房企——景業名邦淨資產收益率也超過了30%，總資產回報率更是達到了6%。
以領地在2019年表現的淨資產回報水平，以及總資產回報率，要想贏得港股投資者的青睞，真地很難。何況公司還頂著一個不低的負債率——淨負債率達到140%，是這些房企中最糟糕的一家。
然而，投資回報率如此糟糕的領地，為什麼還要選擇港股這樣一個看重投資運營效率的市場上市呢？
過去三年經營性現金流量表給出了一個答案。過去三年，領地的房地產開發規模快速擴大，但銷售規模卻沒有隨著開發規模的快速擴大，而實現同等程度的快速增長，最終不得不依賴於擴大借貸規模，確保現金流的安全。
在過去三年間，領地控股基本上每一年的經營性現金流都是收不抵支。尤其是2018年的收支缺口，擴大到-42.88億元，直接導致當年度淨負債率由相對健康的60%，飆升至110%。
造成收支缺口的一個重要因素是開發中以及已竣工待收的物業規模大幅增加。2018年2019年，領地可售項目的賬面成本價值總共增加了178.59億元，但是通過預售收取的預售款總額卻只有110.47億元。
擴大開發的銷售面積，沒有迅速地銷售、變現，顯然是導致現金流流動放緩的一個重要因素。用合同負債考察公司發展中物業以及竣工物業的變現率指標，發現只有大概52.59%獲得變現。而中梁、德信等新晉內房股的這一指標普遍在70%以上。這也就解釋了為什麼領地在負債槓桿明顯高於其他同行的情況下，淨資產收益率卻遠遠低於行業平均水平，運營效率偏低，很可能是導致淨資產收益率偏低的主要原因。
踏錯節拍
招股說明書透出了領地經營性資金，大規模被吸入“黑洞”的一個重要原因：大量的三四線城市佈局項目。
2017年，隨著國家對一二線城市的調控，以及三四線城市大規模的貨幣化棚改舉措，三四線樓市突然由冷轉熱，成交量不斷放大。領地的開發規模擴大，正是從那個時候開始的。
招股書顯示，領地這家深耕於四川的地產商，儘管佈局包括深圳、佛山、成都、重慶之類的一二線城市，但絕大多數的開發項目，是出於西部的三四線城市。一二線的在土儲，僅佔總土儲不到10%。土儲佔比較高的，分別是眉山、綿陽、凱里、駐馬店這樣的三四線城市。
這樣的土儲佈局，讓領地在棚改政策從三四線城市退出後，遇到了相當大的壓力。
2019年12月31日，易居企業集團CEO丁祖昱就表示，棚改的退出，導致了2019年三四線城市成交量的“跳水”。住建部數據顯示，有31個省市棚改計劃量都是負增長，其中15個省的棚改量降幅超過50%。領地重倉的駐馬店就是其中的代表，成交量同比下跌了26%。
實際上，今年業績會上，已經有大批房企公開表態，將佈局由之前的重倉三四線，改為迴歸一二線城市。即使行業龍頭房企也在調整三四線的土儲，將土儲主要安排在長三角、粵港澳等城市群的核心城市周圍。
三四線樓市的突然變化，顯然打了領地一個措手不及。
信託新政：掐斷了一條重要融資渠道
三四線城市龐大的土儲規模，不僅限制了領地靈活調整策略的能力，也限制了領地的融資能力。根據仲量聯行的評估，領地所擁有的土地總評估價值高達339.61億元，但是截至2020年2月29日，通過土地使用權抵押等獲得的貸款，只有117億元出頭。
為了增加抵押物價值，領地不僅大量抵押了項目公司的股權、一部分銀行存款，還以控股股東劉玉奇、劉玉輝、劉山三兄弟及配偶名義大量進行擔保，以增加借款金額，
在總額119.09億元有息負債中，有超過一半以上是信託借款。其中，67.68%是用項目公司股權抵押獲得的貸款。另外有超過三成則是將股東借款的債權轉讓給信託公司，以獲得貸款融資。
對領地來說，這種方式最大的好處，莫過於擴大領地的負債槓桿規模，使得淨負債率達到了140%。
然而，這樣高的槓桿比例，顯然超過了銀保監會所要求的拿地時金融機構貸款和開發商自由資金1:1的比例。
去年的5月17日，銀保監會下發了《中國銀保監會關於開展“鞏固治亂象成果促進合規建設”工作的通知（銀保監發〔2019〕23號）》，嚴令禁止信託機構向“四證”不全、開發商或其控股股東資質不達標、資本金未足額到位的房地產開發項目直接提供融資，或通過股權投資+股東借款、股權投資+債權認購劣後、應收賬款、特定資產收益權等方式變相提供融資；直接或變相為房地產企業繳交土地出讓價款提供融資，直接或變相為房地產企業發放流動資金貸款。
對領地控股來說，這樣一來，就提高了領地獲得信託借款的門檻。在領地及旗下所擁有的50多家公司中，僅有三家開發資質達到了銀保監會規定的二級以上。
而且，領地將股東借款轉讓給信託機構的融資方式，正是銀保監會明令禁止的通過應收賬款、特定收益權的變相融資方式。增加企業流動借款的方式。
在信託融資收緊的大環境下，通過登陸港股市場，獲得境外債券發行主體資格，顯然才是領地的真實用意。
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