導 讀 隨著2016年以來《上市公司重大資產重組管理辦法》修訂等一系列強監管政策的落地，近兩年上市公司利用併購重組追逐熱點炒作概念的情況減少，忽悠式、跟風式和盲目跨界重組得到有效遏制，市場逐漸迴歸理性，具備產業邏輯的產業併購漸成主流。
解 讀
我們也要改變對上市公司“人傻有錢”式併購的理解，現在的情況下，都是市場化博弈，上市公司的收購標的也有可能被其他收購方截胡。上市公司潮宏基（002345）收購思妍麗股權的交易就被投資機構安博凱半路截胡了。
2019年1月9日，上市公司潮宏基發佈公告稱，在發行股份及支付現金購買思妍麗74%股權。交易推進過程中，專業投資機構Hawk Investment Limited（“安博凱”）與上市公司進行接洽，其看好思妍麗的發展潛力及行業前景，有意參與對思妍麗的投資。
上市公司也認為，和專業投資機構合作投資思妍麗，有利於豐富思妍麗的股東背景資源，實現上市公司產業資源與專業投資機構管理經驗的良性互動，更好的助推思妍麗的業務發展。
但新買家安博凱開出的價碼更高，且為全現金支付， 所以思妍麗部分股東潮尚精創、復軒時尚、周德奮與上市公司終止交易，改為與安博凱交易。這一改變將構成方案的重大調整，因此，潮宏基在上會前撤回了重組方案。
一、思妍麗：中國美容行業的翹楚
根據潮宏基重組報告書，思妍麗主要從事專業生活美容服務，同時提供醫療美容服務和化妝品等產品的批發、零售、進出口及其配套服務，經過多年的發展，現已成為中國美容行業的翹楚。
截至2018年6月30日，生活美容領域，標的公司以“思妍麗”品牌在全國42個城市擁有93家直營店、43家加盟店，擁有眾多高端會員，為消費者提供面部護理、美體塑身、SPA等全面生活美容服務，主要通過提供服務、銷售美容產品實現業務收入。
醫療美容領域，標的公司以“Bioyaya”品牌開設共6家醫療美容診所，以“光澤”品牌開設1家醫院、1家醫療美容診所，為消費者提供美容外科、美容皮膚科等醫療美容服務，主要通過診療費實現收入。
二、潮宏基：中高端市場品牌運營商
上市公司潮宏基主要從事中高端時尚消費品的品牌運營管理和產品的設計、研發、生產及銷售。主要產品為珠寶首飾和時尚女包，核心業務是對“CHJ潮宏基”、“VENTI梵迪”和“FION菲安妮”三大品牌的運營管理。
“以‘都市白領女性’為核心人群打造中高端時尚產業集團”是上市公司既定的戰略發展方向。
上市公司的業務逐步從珠寶、皮具向美容健康、化妝品等時尚產業相關領域延伸，逐步佈局美麗經濟產業鏈，為都市白領女性消費者打造時尚生活生態圈。
潮宏基採用以線下品牌專營店為主、線上旗艦店為輔的複合營銷模式，目前已形成覆蓋全國190個主要城市、線下擁有超過1100家品牌專營店的銷售網絡規模，同時通過自有平臺、天貓、京東、唯品會等線上平臺進行全網營銷。
三、潮宏基收購思妍麗
此次交易前，潮宏基已參股思妍麗，持有思妍麗26%的股份。在2017年9月，思妍麗原第一大股東渣打（渣打直投、渣打毛里求斯合計持股49%）擬退出。
鑑於思妍麗的業務和客戶定位與上市公司的發展戰略高度契合，上市公司有意取得思妍麗控股權。接下來，我們看看具體的交易方案。
（一）交易方案
潮宏基因籌劃重大事項於2017年12月20日開始停牌，隨後於2018年3月20日披露了《發行股份購買資產暨關聯交易預案》。
標的資產：思妍麗74%股份
交易對方：潮尚精創、中兵金正、復軒時尚、周德奮、橫琴翰飛、渣打直投、渣打毛里求斯。
定價基準日：2018年1月31日。
74%股份交易作價：1,294,717,092元。
100%股份對應估值：1,749,617,692元
支付方式：上市公司以發行股份的方式支付。
發股價格：9.83元/股。
交易對方：共7名，其中潮尚精創、中兵金正、復軒時尚、周德奮、橫琴翰飛係為上市公司提供資金過橋的財務投資者，該5名交易對方先以現金方式承接標的公司原股東渣打直投、渣打毛里求斯、上海佑瓚、思妍麗控股持有的思妍麗股份，之後，再與上市公司換股。渣打直投、渣打毛里求斯為標的公司原股東。
本次交易前，潮宏基已持有思妍麗26%的股份，交易完成後，思妍麗將成為上市公司全資子公司。
（二）公告草案
2018年10月22日，潮宏基公告了《發行股份及支付現金購買資產暨關聯交易報告書（草案）》，其對交易方案進行了重大調整。
標的資產：思妍麗74%股份。
交易對方：潮尚精創、中兵金正、復軒時尚、周德奮、橫琴翰飛、渣打直投、渣打毛里求斯。
基準日：2018年6月30日。
74%交易作價：1,336,717,092元。
100%股份對應估值：1,806,374,449元（估值提高）。
支付方式：思妍麗40.36%股份的交易價格742,000,000元由上市公司以現金方式支付（此前全部為股份支付），思妍麗33.64%股份的交易價格594,717,092元由上市公司以發行股份的方式支付。
發股價格：7.20元/股（股價下調）。
方案的主要調整有：標的估值提高，交易方案從上市公司全部發股調整成部分發股、部分現金支付，同時下修股份支付價格。
草案中對上市公司本次交易方案調整的原因進行了披露：
“受上市公司股票二級市場波動以及宏觀經濟的影響，部分交易對方對未來市場預期的變化導致了自身利益訴求的變化。
本次重組標的公司與上市公司目標客群重合度較高，在業務上具有較強協同性，在交易無法鎖定的情形下，交易各方無法深入推進業務整合與業務合作。
通過本次交易方案調整，一方面交易對方的利益訴求能夠得到滿足，交易能夠持續推進；另一方面，上市公司通過先期支付現金方式獲得標的公司控制權，有利於將標的公司儘早納入上市公司體系內，並儘快通過機構整合、業務合作發揮協同效應，提高上市公司整體實力。
通過本次重組，上市公司將進一步提升持續盈利能力，提高行業市場地位，有利於為廣大股東創造價值。”
根據上市公司草案披露，方案構成重大調整後，以上市公司就本次重組事宜於2018年10月19日召開的第四屆董事會第二十七次會議決議公告日為定價基準日。
定價基準日前20個交易日、60個交易日及120個交易日的上市公司股票交易均價的90%分別為4.91元/股、5.86元/股及6.82元/股。經上市公司與發行股份購買資產交易對方協商，確定本次發行股份購買資產的股份發行價格為7.20元/股。
四、安博凱半路截胡
披露草案後不久，2019年1月9日潮宏基發佈公告稱，在本次交易的推進過程中，專業投資機構安博凱與公司進行接洽，其看好思妍麗的發展潛力及行業前景，有意參與對思妍麗的投資。
同時，上市公司亦認為，與專業投資機構合作投資思妍麗，有利於豐富思妍麗的股東背景資源，實現上市公司產業資源與專業投資機構管理經驗的良性互動，更好的助推思妍麗的業務發展。
潮尚精創、復軒時尚、周德奮3名交易對方與潮宏基簽署了《之終止協議》，將不再作為上市公司的現金交易對方，並擬將其持有的思妍麗該部分股份轉讓與安博凱。
由於構成方案重大調整，潮宏基申請撤回了本次重組的申請文件。根據相關公告，上市公司將與相關各方就本次交易的後續安排進行重新商議。
截胡者安博凱是亞洲管理資金最大的直接股權投資基金之一，現管理資金逾149億美元，美元四期基金達到41億美元，是亞洲最大的單期基金。
安博凱投資的領域比較廣泛，包括物流及基礎設施、金融服務、消費品與零售、製造業、電信媒體、醫療製藥等。
安博凱所投企業均為行業領軍者，比如在消費品與零售領域，安博凱投資的企業包括：
Tasaki，日本第二大的珠寶製造與零售商；Home Plus，韓國最大的多渠道零售商之一，大型超市及超市領域排名第一或者第二；Accordia，日本排名第一的高爾夫場館運營商，最先主打中端市場；Modern House，韓國排名第一的家居用品零售商；Universal Studio Japan，日本環球影城，亞洲第二大主題遊樂園，全球參觀人數最多的環球影城等等。
五、辯證看待高估值？
從交易估值的角度來看，潮宏基本次交易中，預案中截至2018年1月31日標的公司思妍麗74%股份的交易作價為1,294,717,092元，100%股份對應估值為1,749,617,692元；草案中截至2018年6月30日標的公司思妍麗74%股份的交易作價為1,336,717,092元，100%股份對應的估值為1,806,374,449元。
標的公司的估值較經審計的合併歸屬於母公司股東權益的增值率為599.65%，業績承諾期第一年即2018年度承諾實現扣除非經常性損益後歸屬於母公司的淨利潤不低於1億元，即估值對應動態市盈率為18.06倍，估值並不算低。
考慮到標的公司所從事的生活美容及醫療美容業務在A股資本市場中的稀缺性，標的公司“先充值，後消費”的經營模式帶來的賬面溢餘資產，以及標的公司在本行業中的領先地位，估值尚處於合理水平。
然而，根據目前上市公司公告透露的信息，第三方投資機構安博凱也看中了思妍麗這家標的公司，並且已經說服交易對方潮尚精創、復軒時尚、周德奮與上市公司終止交易。
據悉是新買家安博凱開出的價碼為全現金支付，較上市公司出價更高，安博凱對100%思妍麗股份對應的估值高達19億元。
潮宏基併購被截胡，也為我們在看待標的估值時提供了新的視角。
在判斷一個交易定價的合理性時，除關注標的公司絕對估值倍數及估值溢價率的高低外，更應從標的公司行業特點、行業地位、可比公司估值水平、產業協同效應等角度，分析估值邏輯的合理性。
上市公司購買的標也未必就是估值過高，更多地還是體現了市場化的博弈。上市公司的併購也可能被其他資本截胡。
在近年併購重組市場從火熱到逐漸迴歸理性的背景下，上市公司及二級市場投資者應甄別交易標的的質地和持續盈利能力，監管的側重點也應從價格貴不貴逐漸轉向質量好不好、交易值不值，讓併購重組這一高度市場化的交易行為真正實現價值發現功能。
六、交易啟示：疏堵結合，支持優質地產併購
隨著2016年以來《上市公司重大資產重組管理辦法》修訂等一系列強監管政策的落地，近兩年上市公司利用併購重組追逐熱點炒作概念的情況減少，忽悠式、跟風式和盲目跨界重組得到有效遏制，市場逐漸迴歸理性，具備產業邏輯的產業併購漸成主流。
根據此前上交所發佈的2017年滬市併購重組報告，2017年滬市重組標的平均估值溢價率為350%，同比下降50個百分點，其中跨界併購整體溢價水平從2016年的550%下降至390%，跨界併購“雙高”現象有所緩解。
深交所的發佈顯示，2017年深市上市公司併購重組收購標的剔除異常值後平均評估增值率為586%，增值幅度較上年同期下降逾三成，重組標的整體估值水平降低；據相關報道，2018年深市上市公司併購重組評估增值率繼續回落，近七成交易方案的評估增值率在5倍以內。
2018年四季度以來，證監會陸續出臺了一系列針對併購重組的鼓勵政策，如推出“小額快速”審核機制、放寬併購重組募集配套資金用途、將IPO被否企業籌劃重組上市的間隔期從3年縮短為6個月、推進以定向可轉債作為併購重組交易支付工具的試點、簡化上市公司併購重組預案披露要求等。
而另一方面，證監會繼續對併購重組高估值方案實行嚴格監管。
2018年11月16日，證監會發布《會計監管風險提示第8號—商譽減值》，從商譽減值的會計處理、信息披露、審計、評估等方面做出進一步規範。
2018年12月5日，中國證券報發文稱，併購重組高估值方案需從嚴審查，加大對高商譽公司現場檢查力度。監管一邊給併購胡蘿蔔，又一邊揮大棒，這種行為矛盾嗎？
其實，當下證監會對併購重組的嚴格監管和支持政策並不矛盾，相反恰好表達了其對併購的觀點：對符合產業邏輯、標的資產質量優質的交易予以支持和鼓勵；同時對高估值方案、借殼方案繼續強化監管，旨在引導市場併購投資迴歸本源。
監管機構應做好嚴監管與促進併購市場發展之間的平衡，做到疏堵結合，對於以追逐風口、炒作市值為目的的併購，應繼續從嚴審查，強化對估值合理性、業績承諾履約情況、商譽減值情況的監管，控制市場風險。
而對於具有良好產業協同、“物有所值”的併購，在充分信息披露的基礎上交由市場自主定價和交易，使併購重組真正成為上市公司做大做強、提升持續盈利能力的有力工具。
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