经济金融领域充斥着各种动物，黑天鹅、灰犀牛、独角兽、瞪羚……，当然这其中最受欢迎的是独角神兽。独角兽（Unicorn）企业指的是十亿美金以上估值的企业，但这个估值怎么来的呢？通常的行业算法（美国也是这样），就是最近一轮融资的融资后估值（post-money valuation），即最新融资的每股价格乘以所有股数（包括可转换债假定转换后的股数等）。
大家认为这个做法似乎天经地义，行业通行，国际通吃的惯例。确实美国也是这么做的。但是就像舆论对所谓工信部网传独角兽名单普遍存在质疑一样，这种估值逻辑其实也不是完全能够说服大家，我一直也对这种估值方法深表怀疑，前天经朋友提示，看到斯坦福商学院的Ilya A. Strebulaev教授和他的合作伙伴 Sauder商学院的Will Gornall教授在2018年5月合写的文章“Squaring Venture Capital Valuations withReality”，详细讲清楚了这一方式的问题所在。
这两位教授的质疑逻辑很简单，说post-money valuation不能视为公司的公允价值（fair value）或真正价值。道理是，因为股份分为多种类别，每类股份享有的权利不同，特别是投资人持有的股份，都包含了很多保护性权利，其每股价值，与创始人持有的普通股的公允价值显然是不同的，如果简单以最近一轮融资发股的价格乘以所有股本，自然就具有误导性，高估了公司价值。
用期权的角度理解，就是投资人股份都是含权的，比如特定情形下的回购、补偿等等，是非常常见的，那么其每股价值是高于甚至远高于普通股的，甚至比其他更早几轮融资的每股价值也高很多，那么，所有股本都乘以最近一轮融资价格显然是忽略了这种差异。
文章举了Square Inc.（美国一家著名的移动支付公司）的例子，说2014年10月，该公司进行了E轮融资，每股$15.46，公司有388million的股份（融资后），所以融资后估值是60亿美金。所有人，包括媒体报道等，都认为这个公司值60亿。实际E轮股东所持有股份是受到特别保护的，包括清算情况下每股不低于$15.46，以及IPO情况下，每股不低于$18.56，否则都会收到补偿。那两位教授根据自己的方法对Square当时的估值是多少呢？22亿。而该公司在2015年11月IPO时，每股定价9美金，公司估值26亿，远低于E轮估值，跟两位教授的测算非常接近。
两位教授随后建立了自己的估值模型，即充分考虑每个类别股份权利的不同，以及对估值的影响，来重新计算美国100多家所谓独角兽企业的估值。在美国，平均每家独角兽企业有八个类别的股份。根据他们的测算，在135家独角兽企业中，所有企业的价值都被高估了，高估程度从5%到187%不等。按照他们的方法，很多企业根本达不到独角兽标准，是伪独角兽。
前几天江西省科技厅官宣了一个（因为就一个所以不能用一批了，如果按两位教授的方法，可能一个都保不住）独角兽、瞪羚企业名单，但是当我们面对神兽的时候，一定要心里有数，有些独角兽可能不过是披着兽皮的羊。
还不仅如此，其实估值方法的差异，会带来很多问题，因为这个估值逻辑跟很多东西挂钩，比如跟创始人的身价、跟员工期权的价值、跟基金的估值（私募基金的估值逻辑一般也是把被投企业的价值按最近一轮融资后估值计价），比如私募基金LP持有的份额可能远不如看起来那么值钱，基金的回报也远不如说的那么高；比如员工期权，可能让员工低价买股，都沾了员工很大便宜……所以是时候应该考虑如何比较客观地对创业企业进行估值的问题了。
来源:公司与证券法点评(ID:Cslawyer1)
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