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策略基礎功能恢復與銷售能力比拼：評券商結算模式的試點工作轉常規—金融同業觀察第16期
券商中國記者2月16日發佈，監管層下發《關於新設公募基金管理人證券交易模式轉換有關事項的通知》，明確新公募基金採用券商結算模式的試點工作（試點工作從2017年底開始進行，新設基金參與試點）已經正式轉為常規。
（作者：孔祥、喬永遠、呂爽；發佈時間：2019年2月17日）
宏觀票據經紀業務：模式、意義與發展空間
票據經紀業務是商業銀行基於傳統票據業務的經營模式的創新，從票據業務特性以及當前政策取向來看，我們認為票據經紀業務服務大概率發生在貼現環節。票據經紀業務經營行利用自身資源優勢，通過信息撮合對貼現資金需求端和貼現資金供給端都能產生積極的作用，有利於緩解企業尤其是中小企業票據貼現難、貼現貴的問題，降低貼現環節的摩擦成本，促進票據融資的發展。此外，商業銀行票據經紀業務的開展為商業承兌匯票的發展提供了新的機遇，並有利於促進票據市場的健康發展。同時我們也要看到，票據貼現業務異地辦理的成本因素與合規風險、商業銀行票據經紀業務與票據貼現業務的競爭關係等問題或將制約票據經紀業務實際經營成效和發展空間。
（作者：趙豔超、魯政委；發佈時間：2019年2月18日）
宏觀銀保監會摸底險企地方政府債務相關投資情況—監管政策週報
本週發文：1、人民銀行等發佈《關於金融服務鄉村振興的指導意見》；2、中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關於加強金融服務民營企業的若干意見》；3、國務院辦公廳發佈《關於有效發揮政府性融資擔保基金作用切實支持小微企業和“三農”發展的指導意見》；4、銀保監會就《關於加強地方資產管理公司監督管理有關工作的通知（徵求意見稿）》內部徵求意見；5、期貨業協會發布《期貨公司風險管理公司業務試點指引》；6、證監會就《關於第七十條第一款第五項的規定》公開徵求意見。監管動態：1、中美經貿高級別磋商結束；2、國務院常務會議支持商業銀行多渠道補充資本金；3、中國人民銀行在香港成功發行200億元人民幣央行票據4、票據經紀業務試點開啟；5、銀保監會摸底險企地方政府債務相關投資情況；6、證監會召開設立科創板並試點註冊制相關制度規則徵求意見座談會；7、新設公募採用券商結算模式由試點轉常規。監管處罰：1、銀保監局、銀監分局公佈51起行政處罰案件；2、證監會依法對4宗案件作出行政處罰；3、上交所對多起上市公司違規和異常交易採取監管行為；4、深交所對多起上市公司違規和異常交易採取監管行為。
（作者：何帆；發佈時間：2019年2月18日）
宏觀社融企穩後貨幣市場利率怎麼走—貨幣市場與流動性周度觀察2019年第5期
1月份新增社會融資規模4.64萬億元，社融存量增速回升0.6個百分點至10.4%，社融增速觸底反彈。通過對社融構成主要子項目的分析，我們認為一季度表外融資對社融增速的拖累或將收窄，實體經濟融資需求回暖、信貸投放結構和企業債券融資改善、地方政府專項債提前發行等因素都將對一季度社融總體企穩形成一定的支撐。從3個月Shibor走勢來看，社融企穩大概率將帶動貨幣市場利率結束下行走勢。歷史數據顯示，社融增速觸底時，Shibor 3M大概率進入下行週期的尾聲、維持低位震盪。總體來看，預計一季度3個月Shibor下降的空間有限。考慮到3月份MLF到期不再續做、跨季時點臨近等因素，貨幣市場利率季末或將有所反彈。上週，雖然公開市場操作到期量較大，但現金回籠與央行逆回購到期等因素對沖後，銀行體系流動性總量處於較高水平，貨幣市場利率下行。本週流動性有望保持充裕。與我們在月報中預判的一致，票據轉貼現利率較1月末點位大幅回落。本週隨著票源供給的增加，轉貼現利率波動向上的動力增強。
（作者：趙豔超、郭於瑋、魯政委；發佈時間：2019年2月18日）
策略金融數據超預期或帶來風險資產短期走強
我們認為，信貸與社融雖然同樣超預期，但程度並不相同。1月出於衝業績的考量，銀行存在極強的投放衝動。信貸數據雖超市場預期，但卻合情合理。而全面開花的社融，尤其是表外融資中的信託讀數轉正可能有更深刻的影響。超預期數據之後，雖然市場有聲音質疑它的可持續性，但社融企穩反彈在1月出現，顯然會改變投資者對經濟企穩節奏的判斷，並影響資產價格的運行軌跡。我們認為，利率債的波動將明顯放大，從交易角度並不易把握。而風險資產，例如城投、可轉債等品種短期將有較好表現。
（作者：郭益忻、喬永遠；發佈時間：2019年2月18日）
策略【永遠觀市】科創板：頂層設計、影響及展望—科創板研究系列報告之一
引言：2019年1 月 30 日，《關於在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制的實施意見》發佈。前有新三板（2013年開板受到瘋狂追捧，後由於交易量小而被冷卻）、上海股交中心科創板（2015年開板後日漸平淡）、戰略新興板（2015年提出2016年被擱置）。科創板會重蹈新三板等覆轍還是將孕育中國版納斯達克？從徵求意見稿讀到什麼？科創板試點註冊制，不僅在於具備核心技術優勢的少數科創公司享受資本市場紅利，長遠來看將成為整個資本市場改革的試驗田。從頂層設計出發，科創板在上市門檻、發行流程、交易制度、退市規範等進行市場化方向改革。重點關注四個“首次突破”：一、突破盈利硬性指標要求，首次提出以市值為核心的指標組合，上市標準更有包容性；二、首次突破上市交易漲跌幅限制，通過市場化方式來發現價格；三、實施最嚴退市制度，取消暫停上市、恢復上市環節，保障上市公司質量；四、試點註冊制，審核權限下放到交易所，縮短上市流程（創業板1年，科創板6個月內）。完善基礎制度有助於科創板實現定價、融資及資源配置功能。以史為鑑：這次哪裡不一樣？以同樣面向成長期企業的新三板為對照進行分析。新三板的困境根源上市公司質量良莠不齊、高准入門檻帶來的流動性問題等。科創板在准入門檻和交易機制設計上要明顯優於新三板。對比來看：科創板在市值、營收、淨利潤等財務指標要高於新三板，又在經營性現金流、研發投入、產品、行業等方面提出具體要求，這些都是新三板所不具備的。在交易機制上，科創板較新三板新增了大宗交易，以解決解決交易基本需求，從而提高交易效率。科創板展望：還有多少制度紅利可以期待？分層上市制度和混合交易制度的推出是核心。覆盤納斯達克的長牛，比對新三板的逐步萎縮，分層制度和交易制度是主要區別，科創板未來制度改進的空間也體現這兩個層面。一、分層機制上，對比新三板和納斯達克分層效果，新三板的創新層佔比遠低於美國納斯達克的全球精選和全球市場佔比，流動性差也在基礎層，分層不夠有效。對應到科創板，可行的路徑是結合新三板目前已有的兩層分層標準，借鑑美國納斯達克的三分層制度，建立基礎層、創新層、精選層。以此有效降低投資者信息搜尋成本，吸引不同類型風險偏好資金進入市場，提升市場活躍度；二、交易制度上，科創板需要實現：提高市場活躍度、建立不同投資額度報價機制、為市場參與者提供更多的訂單執行選擇。我們預計，引入做市商制度、與現有的競價模式構成混合交易制度是比較可能的路徑。科創板影響：金融體系將助力科創企業的產業結構升級。過去由於盈利等限制，優質企業只能選擇海外上市。而未上市企業依靠一級市場融資，一二級市場存在估值鴻溝，上市即破發。以傳統產業為主的資本市場和新興產業快速增長的實體經濟之間面臨嚴重不匹配問題。科創板通過放開上市門檻、鼓勵具備技術優勢的龍頭企業上市，有助於改變科技企業追求模式創新的現狀，走向科技創新產業升級之路。科創板將成為資本市場改革的試驗田，銀行業應做好投資研究，引導銀行理財資金進入市場。30萬億理財資金在資管新規後急需資產，科創板為資金回報的改善創造了機會。
（作者：喬永遠、林莎、呂爽、王梓寧；發佈時間：2019年2月18日）
宏觀央行買股票的邏輯：日本央行買股票的前世今生
關於央行是否應該購買股票的問題，一度引發市場的廣泛討論。在全球主要央行中，日本央行參與股票市場的經驗最為豐富。歷史上日本央行曾經發起過兩次股票購買計劃，一是在商業銀行資本充足率承壓的背景下從商業銀行手中購買其持有的股票，實現曲線“注資”商業銀行的目的；二是在通脹低迷、短端利率已無下行空間的情況下通過購買股票ETF來降低市場風險偏好。
然而，日央行經驗表明，以購買股票作為央行貨幣政策手段仍然面臨三大挑戰：如何避免央行購買股票扭曲市場機制；如何平穩退出股票市場，重構央行資產負債表；如何解決央行購買股票可能造成的損失。目前我國商業銀行很少持有股票、消費領域價格水平也較為穩定，央行沒有采用購買股票這一非常規貨幣政策手段的必要。
（作者：郭於瑋、魯政委；發佈時間：2019年2月19日）
宏觀宏觀預期修復帶動的反彈持續性何如？—原油半月談（2019年第二期）
過去幾周宏觀預期繼續修復，疊加OPEC的大量減產，油價在橫盤數週後向上突破。本次OPEC採取了與2017年不同的減產舉措，帶來遠期曲線結構的快速修復，有利於配置資金的入場。同時美國經濟的領先和同步指標短期內共同反彈，提升市場風險偏好。中期來看，美國年內還是存在進入主動去庫存階段的可能，將利空商品。然而，庫存週期用於交易精細性不夠，市場交易邏輯的切換和高頻指標的證實或證偽才是更重要的東西。我們從基本面、情緒面以及持倉的角度對比了上週開始的油價反彈與2018年12月24日至2019年1月中上旬反彈的異同（具體行情展望見正文）。
（作者：郭嘉沂、付曉芸；發佈時間：2019年2月19日）
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宏觀制度創新推動綠色金融深化發展
本文刊發於《中國銀行業》2019年第1期。2018年以來，全球綠色發展進程持續推進，覆蓋範圍不斷擴大，而我國綠色金融建設在已經取得了長足進展的基礎上，需在制度創新的推動下全面深化發展。國際綠色規則持續創新。綠色信貸方面，國際綠色信貸的黃金標準赤道原則正在不斷更新發展中；綠色債券方面，國際機構推動綠色債券標準深化，多個經濟體出臺綠色標準。同時，越來越多的經濟體展開對綠色金融體系建設的探索。國內綠色金融制度建設不斷髮展。綠色信貸制度越來越完備，綠色直接融資市場制度不斷髮展，多方推進綠色金融信息披露，綠色金融標準制定工作加快，綠色金融激勵約束政策加快出臺。我國綠色金融將從注重規模增長，轉向追求更高的發展質量，需要用監管制度和產品制度創新來推動綠色金融深化發展。用監管制度創新激發綠色金融內生動力，一是針對綠色融資期限錯配痛點實施定向降準，二是降低綠色融資的風險權重，三是考慮讓綠色債權優先受償。綠色金融產品制度創新尚需突破，綠色信貸資產證券化產品是未來綠色金融的一個重要品種，資產證券化制度可以考慮突破；綠色債券的品種還需要繼續豐富，綠色地方政府債的市場十分廣闊；綠色保險將成為綠色金融最重要的領域之一，綠色保險制度創新亟需突破。
（作者：錢立華、魯政委；發佈時間：2019年2月19日）
宏觀粵港澳大灣區的綠色發展藍圖—評《粵港澳大灣區發展規劃綱要》
2019年2月18日，國務院印發《粵港澳大灣區發展規劃綱要》，對粵港澳大灣區的戰略定位、發展目標、空間佈局等各方面進行了全面部署。縱觀《規劃綱要》，綠色發展理念貫穿全文，順應了我國生態文明建設總體要求，也體現出粵港澳大灣區打造高質量發展典範的理念。大灣區綠色金融發展成為了其綠色發展理念的亮點之一，《規劃綱要》中也明確提出在大灣區大力發展綠色金融，支持香港打造大灣區綠色金融中心。我們認為，大灣區擁有在綠色金融領域領先探索的改革創新試驗區、國際金融中心、科技創新聚集地、以及綠色發展需求較大的製造業產業集群，具備大力發展綠色金融的優良基礎，有望成為世界級綠色金融發展示範區。
（作者：魯政委、錢立華、方琦；發佈時間：2019年2月20日）
行研為何帶量採購刷新了藥品降價的記錄—醫藥行業觀察第1期
“以藥養醫”模式造成藥價虛高、帶金銷售、用藥不合理等體制弊端。人口老齡化背景下，醫保基金支出壓力提升。“三醫聯動”醫改的任務之一是破除以藥養醫模式，降低藥品價格，減少藥品對醫保資源的消耗。過往的降藥價工程主要採用行政定價和省級招標模式，但由於藥品加成政策、招標量價脫鉤等多方因素影響，藥品實際降價效果不佳。國家醫保局成立後去年末組織了4+7城市“帶量採購”試點工作，即國家藥品集採試點，歷史性刷新了擬中標25個品種全部的最低價中標記錄。帶量採購模式主要依靠制度設計增強藥品集採和議價功能，強化了政府主導下的市場競爭機制，預計未來將全面推廣降低藥品價格。帶量採購後仿製藥產業格局及估值體系將重塑，藥企加速優勝劣汰，部分創新藥、優質仿製藥企業有望從國產替代、行業整合升級中獲得市場份額補償。整體而言，帶量採購對國內製藥龍頭企業的中長期影響偏中性。
（作者：屈昳；發佈時間：2019年2月21日）
宏觀赤道原則的發展現狀與組織管理—赤道原則發展與實踐系列報告
基於國家綠色發展戰略以及國際銀行業在綠色金融領域的最佳實踐，作為中國首家的赤道原則金融機構，我們擬推出“赤道原則”系列報告。赤道原則是一套用以確定、評估和管理項目環境和社會風險的金融行業基準，是參照國際金融公司（IFC）可持續發展政策與指南所建立的一套自願性金融行業準則，旨在判斷、評估和管理項目中的環境與社會風險，被稱為可持續金融領域的黃金標準。赤道原則的產生來源於國際可持續發展理念和NGO的推動，為避免由於項目產生的負面環境影響和引發社會問題而帶來爭議，並給機構聲譽帶來損失，金融機構依託赤道原則來對項目相關融資中的環境和社會問題進行調查與評估並督促借款人採取有效措施來消除或減緩所帶來的負面影響。截至2018年12月，遍佈全球37個國家的94家金融機構採納了赤道原則，這些金融機構大概佔據了新興市場70%以上的項目融資份額。目前中國大陸只有興業銀行和江蘇銀行承諾採納了“赤道原則”，湖州銀行計劃採納。赤道原則不斷髮展，從2003年赤道原則問世以來，共進行了三次修訂，目前正在進行第四次修訂。赤道原則的適用範圍不斷擴大，對信息披露的要求日益提高，對氣候變化的關注持續增加，同時赤道原則第四版更新還關注了目標更新的問題，並重點關注社會影響和人權，氣候變化，指定國家和赤道原則的適用範圍四個關鍵主題。隨著赤道原則的發展，赤道原則協會成立，並按照一系列管理準則進行組織與管理。
（作者：錢立華、魯政委；發佈時間：2019年2月22日）
策略爭論之後的票據與結構性存款
無論哪種解讀，皆不否認票據與結構性存款存在套利空間，差別只在程度和規模。不同的歸因，將對票據和結構性存款這兩項業務帶來完全不同的結果。若以關閉套利空間為目的，從價格手段切入，在資產端提高票據融資利率，但這整體有悖融資難融資貴的政策目標；在負債端則可以壓低結構性存款利率。我們觀察這正在發生，但過程緩慢。可能的切入點是對結構性存款業務本身再進行一些規範。我們建議，對於票據，支持實體融資之外，富裕空間不宜過大，防止受到可能的利率脈衝衝擊。對於結構性存款，短期以穩規模為主，期限暫以短端為宜。
（作者：郭益忻、喬永遠；發佈時間：2019年2月22日）
宏觀FATF互評促反洗錢力度強化—銀行業金融機構反洗錢和反恐怖融資管理辦法簡評
2月21日，銀保監會發布《銀行業金融機構反洗錢和反恐怖融資管理辦法》（銀保監會令2019年第1號，以下簡稱《辦法》）就銀行業金融機構反洗錢與反恐怖融資相關責任，以及銀行業監督管理部門（即銀保監會）對於反洗錢與反恐怖融資的監督管理職責、處罰權利等進行規定。目前，反洗錢與反恐怖融資已成金融監管重要內容，《辦法》系統規範銀行業金融機構應當履行的反洗錢與反恐怖融資職責及銀保監會如何履行相關監管職責，未來反洗錢與反恐怖融資監管力度或將進一步提升。《辦法》明確將反洗錢與反恐怖融資納入銀行全面風險管理體系，強化商業銀行相關內控要求，壓實商業銀行責任。與此同時，未來銀行業金融機構反洗錢與反恐怖融資工作履職不利將直接影響監管評級。此外，銀保監會不僅將出臺反洗錢與反恐怖融資工作相關細則，同時也將在未來把反洗錢與反恐怖融資規定嵌入各項監管政策之中。應當指出的是，不同於商業銀行經營過程中主要遵循的民商法，反洗錢與反恐怖融資的監管涉及刑事法規，監管機構可以直接吊銷金融機構經營許可證，並對相關人員予以刑事處罰。近期反洗錢金融行動特別工作組（FATF）即將發佈對中國的第四輪互評估結果報告，近期我國反洗錢與反恐怖融資監管政策或將加快與國際接軌。從整體上來看，未來我國反洗錢與反恐怖融資與國際接軌將會體現在兩個方面，一方面是加快監管政策補短板，二是進一步加強行政處罰力度。值得注意的是，根據巴塞爾委員會最新規定，未來監管機構對商業銀行反洗錢與反恐怖融資處罰的規模大小將可能將直接影響操作風險資本計提。
（作者：陳昊、魯政委；發佈時間：2019年2月23日）
宏觀穩健貨幣政策的四要素—評2018年第四季度貨幣政策執行報告
2018年第四季度貨幣政策執行報告闡述了構成穩健貨幣政策的四大要素。第一，M2和社融增速與名義GDP增速相當。考慮到2019年名義GDP增速存在放緩的壓力，儘管2019年1月社融增速顯著反彈，但M2與社融增速回升的空間或有限。第二，利率水平應符合保持經濟在潛在產出水平的要求。這意味著在PPI同比有下行風險的背景下，需要推動市場利率向貸款利率的傳導，引導貸款利率下行，而公開市場操作利率或有下降空間。此外，更加註重維持市場利率合理穩定，適當增厚關鍵時點的流動性緩衝墊。第三，通過定向降準、TMLF等方式實現貨幣政策的精準滴灌。支持商業銀行補充資本，提高金融服務實體的能力。第四，把握經濟內外部均衡之間的平衡，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。
（作者：郭於瑋、李苗獻、魯政委；發佈時間：2019年2月23日）
宏觀GPI指數跟蹤：水環境治理行業景氣回升
2019年1月期GPI指數顯示，水利水務各細分行業景氣度均有不同程度的提升。2016年“水十條”發佈以來，我國對於水環境治理的重視程度逐步提升，各細分治理領域穩步推進，治理目標從強調總量控制轉向精細化質量目標管理，治理方式也逐漸從末端治理走向全局治理。但是，2017年下半年開始，PPP強監管政策陸續出臺，對以PPP模式為主的水治理行業景氣度造成了一定的影響。隨著PPP政策回暖，以及整體融資環境的改善，在汙染防治領域項目質量水平較高、更受資金青睞的水治理行業景氣度也開始呈現回升趨勢。
（作者：魯政委、錢立華、方琦；發佈時間：2019年2月23日）
行研政策帶來市場化發展，光伏迎新景氣週期—行業觀察（第2期）
房地產：2019年以來房地產市場整體降溫，三、四線城市銷售下滑顯著。佈局三、四線城市較多的房企銷售承壓，關注此類企業是否有收縮投資、平衡現金流的表現。建材：水泥、玻璃等產品進入淡季，價格持續下調、庫存微漲。水泥下游需求仍無明顯起色，行業的高景氣度預計將會回落。玻璃行業景氣度不高，且面臨進一步下行壓力。交通運輸：航空方面，春運高峰推動航企運力增速明顯，2019年1月客座率環比提升，供需格局繼續小幅改善。鐵路貨運受益於“公轉鐵”嚴格執行和鐵路運輸需求增加，看好後期盈利表現。物流：物流及快遞業仍處於高速發展期，行業景氣度較高。2019年1月快遞業務量同比增長13.5%，快遞均價整體上漲5.72%，龍頭盈利前景看好。電力設備及新能源：電力設備行業景氣上行，特高壓招標超預期，預計2019年行業將迎來投資高峰。風電新增併網同比增速37%，行業復甦明顯，光伏訂單飽滿，迎來量價齊升的高景氣度。環保：受節假日煙花燃放、氣候等因素影響，短期大氣汙染指標難改善。環保監管仍將加碼，看好供需缺口大、商業模式清晰的固廢處理行業。醫藥生物：各項醫改政策陸續出臺，醫保控費主基調下，取消藥品加成、一致性評價、兩票制等政策疊加，對行業形成持續衝擊，行業增速明顯下滑。煤炭：供給端，受春節放假及陝西神木礦難影響，1月產量預計同比下降；同時，因春節因素需求端整體疲軟。受此影響，煤價有所波動，動力煤價探底企穩，煉焦煤價維持高位，無煙煤塊價格略有下降。化工：化工產品價格振盪向下，新增產能持續投放，而下游需求增長緩慢。預計2019年化工企業盈利空間將被壓縮。煉油、滌綸、燒鹼等行業中高成本產能將被淘汰。農藥、鈦白粉和輪胎等行業需重點關注海外需求情況。食品飲料：食品製造業投資及景氣度維持高位，酒、飲料和精製茶製造業投資及景氣度出現下降。大部分食品子行業經營穩定，白酒行業增長存在壓力，養殖行業在非洲豬瘟疫情影響下加速產能整合和觸底回升進度。
（作者：興業研究行業研究團隊；發佈時間：2019年2月23日）
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